2019年8月13日 王宇 西部利得基金 总经理助理

一、投研体系架构的重要性

1、资产管理行业发展现状

各类资产行业规模持续增长：2018年底合计94万亿。

监管趋势趋同：资管新规落地后，各行业监管日益趋同，以往基于监管套利、通道业务和刚性兑付的野蛮生长模式已经难以为继。

公募基金方面，

牌照迅速增长：2014年93个牌照->2019年6月136个牌照。

头部效应显著

绩优产品分化：业绩排行榜中，也有中小型基金的产品。

这说明，小基金公司与大公司竞争，一方面是需要一个好的投研体系的。

多个条线的配合：投资业绩需要投研体系的支撑

持续优秀的业绩需要机制保驾护航：如投资纪律、激励机制、风险管理

投资理念的坚守有赖于体系的稳固：如果要想保持自己的投资风格，则更有赖于整个投研体系的稳固。特别是，短期利益与长期利益不一致时，团队能否坚持自己的投资风格。

品牌建设：更需要投研体系的支撑。

2、成长型公司投研体系的重要性

岗位职责vs补位：基金业绩是关键产品，所有部门均相关；岗位职责清晰是基础，互相补位是关键。

投资流程与决策机制：流程控制保安全，健全的机制能焕发活力

绩效管理与业绩归因：区别低效与高效投研体系的方面

以上三个因素决定了投资理念与企业文化。

3、矩阵式的投研体系的尝试

矩阵式的投研体系：一方面是部门主管带领部门成员；另一方面，以研究的细分领域为划分，找公司里这个方面研究的资深专家来牵头，有兴趣的员工作为成员，负责这个领域的研究工作。如，宏观研究小组，由研究部资深宏观研究员作牵头人，找到交易部、投资部、产品部的同事组成这个小组，每位成员负责一个子课题。

西部利得的固定收益业务的小组有：宏观研究小组、信用研究小组、货币小组、转债小组、绝对收益小组（做大类产配置）；权益投资的小组有：港股研究小组、FOF研究小组、科创板小组、权益研究小组（行业研究）

二、信用研究体系构建探讨

1、信用研究前行

A、基础：确认风险偏好

取决于机构类型、产品差异、资金属性

信用风险：本息偿付

市场风险：估值波动

流动性风险：无法应对负债端的变化

B、目标：信用风险管理

包括违约判断、级别判定、信用跟踪

风险控制：降低违约风险

风险识别：清晰产品、机构所承担的信用风险的程度

风险管理：匹配风险偏好、能力

C、寻找风险定价的锚（理想状态）

风险定价的锚有如下几项。

市场参与者：信用债投资者结构决定市场偏好

收益率曲线：价格相关因子，如级别、券种、久期、特殊条款

内部级别验证：根据内部级别和债券价格进行验证，演进修正内评逻辑

D、风险定价的应用

投资建议：把控信用风险，博取超额收益

价值重估：识别信用风险，提前规避波动

应急处理：出现信用风险事件后的评估，以基于事态发展做出最优的决策

2、西部利得基金的信用研究体系：团队建设和管理

A、矩阵式分布与人员独立性

矩阵式管理信用研究团队：团队包括资深信评、基金经理，以及股票行研人员，甚至有产品部和市场部的同事。

人员独立性：信用研究主管只向自己的上级汇报，以此保证信评的独立性。

B、明确岗位职责

C、因岗找人、因人设岗

D、绩效管理与逆向选择

贯彻到投资中，如理念是否一致，以此减少绩效管理中遇到的逆向选择问题。

E、效率优先、质量优先

3、信用体系的核心架构

A、信用风险评价体系

a、信用研究的基本原则

听起来像空话。基本原则是要向团队成员传递的理念，同时也是在体系构建时需要落实到成为具体操作方法的方面。如信用研究的独立，具体的操作方法是要求在分析时必须分析到某些客观的指标，以减少研究员主观判断的失误。如信用研究的公正，这是面对不同基金经理提出的投资需求时，若提出的是同一行业甚至同一主体，信评给出的结论应当是一致的，不因基金经理的不同而不同。

独立、客观、公正原则；定性与定量分析相结合；横向比较和纵向比较相结合；内部分析与外部分析相结合；基本面分析与价格判断相结合；历史归纳与前瞻判断相结合；个人判断与模型推演相结合；主体、条款兼顾原则

b、两大研究方向：行业及主体信用基本面研究、策略及个券种信用定价研究

行业及主体信用基本面研究：宏观信用研究体系、中观信用研究体系、微观主体信用研究体系

i. 宏观信用研究

是比个体研究远远要更重要的。如2018年上半年，整体金融市场处于去杠杆阶段，因此此是时不支持信用下沉策略的。

ii. 中观研究

如行业景气度。如2016年上半年，供给侧改革，过剩产能的景气已经发生了变化。对于看个券很有帮助。

iii. 策略及个券种信用定价研究

债券市场研究、信用定价研究、信用违约研究

微观信用研究

大部分机构都已经有了成熟的流程。这些模式化的流程大概能完成信评工作的80%。如果这些模式能固定下来，那能大大提升工作效率。剩下的20%的部分，如结构复杂的企业，由资深的信用研究员来把控。

信用策略研究

如2018年上半年，融资环境不佳，不适合采用资质下沉的策略；但是7月国务院常务会议之后，融资环境出现边际改善，有一些主体适合采用资质下沉的策略。

信用定价

上图课本上的公式没有问题，但是实际操作起来有障碍。中国的信用定价其实不充分。

西部利得基金采用的方式是：选取某此评级或行业的收益率曲线，确定平均的利差。再确定个券与平均利差水平的差异来源。

同时，建立数据池，记录汇总一二级市场的利差。在数据池中找出可比主体的利差的差异，相互印证、修正，最终可以得出不同类主体在不同时点的利差定价。

B、信用投资决策体系

其实最重要的是入池流程。通过流程的固定化，减少人为错误。

C、信用风险的监测体系：投后管理

a、投后管理涉及的方面

相关违约：如山东地区的民企、包商银行与小型银行的风险

b、岗位职责

基金经理：全方位

行业研究员：行业景气、政策变化

宏观研究员：宏观政策变化

交易室：交易对手方管理、债券价格异常监测

风险管理部：负责舆情、负面信息、黑名单管理

c、不同类信息的处置流程

d、负面舆情监测

非常有意思。一开始以是人肉，后来有了金融科技供应商。

舆情监测工具：同业群、DM、YY、财汇、Wind

舆情分类：所有权变动；经营、财务恶化；或有负债实现、债务违约

舆情处理：研究员判断、是否需要进一步跟踪、现场调研或跟踪、投资操作

D、制度、工具与模型建设

a、模型与工具

模型需要给初始的权重，然后研究员根据打分结果和市场的情况，对模型进行不断修正。

b、制度

制度的完备性决定了以上理念能否落实到位。

三、应对未来市场变化发展的一些思考

1、市场环境的发展趋势

信用违约常态化、市场信息透明、信用定价初步显现、数字化智能化趋势明显（金融科技公司，如利用大数据找到深藏的关联关系）

2、信用研究体系建设的持续演化

A、管理方式：从矩阵的平面式，向网格式、立体式发展

如某个同事熟悉江苏的城投，但是这个同事不在城投研究的小组中。这要求管理方式能最大地发挥出每个人的优势。

B、体系：新老延续

需要一个资深的研究员带一个不那么资深的研究员，以完成新老交替。

C、体系：自我迭代

遇问题能举一反三，及时修正

D、信用定价

高收益债对信用定价的要求很高，要求数据库的积累

E、拥抱大数据

用开放的心态，利用各种有力的工具完成研究。

四、问答

1、不同类型的机构，信用研究的方式不同

大中型银行、保险：授信模式、风险管理模式，在中后台，更多地控制信用风险，而不是收益

券商自营：投资经理参与到信用研究中

基金公司：有的负债能力强，不需要追求极致的信用的收益率，重点在防风险，不在于取收益。

买方信用研究：重效率，不重风险。

2、下半年信用策略

久期：和利率债一致。三季度是做多的窗口，四季度有利率调整的压力。建议中期的久期策略或长久期+好流动性

信用级别：看融资环境。2019年以来，比2018年好一些了，融资主体分层严重。优质的主体不需要借钱，但是债务融资多向此流。不建议下沉信用资质。

杠杆：适度加杠杆。

性价比：城投与产业债选产业债，国企民企选国企或优质民企，非公开永续可以在资质不下沉时，有更高的收益。

3、如何分辨是否是结构化发行的

看发行利率：相近的资质的利率与此有大差别，则是结构化发行

看时点：时点不好，但是发行顺利，规模大，则结构化发行

看流动性：市场流动性不好，但是成功发行，则结构化发行

市场上有直接的信息：投行群、同业群可以打听到