大家好，我是景顺长城基金的杨锐文，可能大家之前有所了解。虽然我不是业绩
最好的基金经理，但是一直是市场很关注的基金经理，很重要的一个原因就是我
是国内公募基金中少数投资企业早中期的基金经理。
由于我一直规模都比较大，因此也曾经是不少中小企业的最大机构股东。
我也伴随且目睹了一批企业从小成长到大，从不成熟到成熟，从不完美逐渐完
美，这个过程有些是一帆风顺的，有些是跌宕起伏的。
这个过程充满着质疑与不解，有些人在质疑你为啥买垃圾股？有些人质疑你为啥
在盐碱地里种庄稼，为啥不在有鱼的地方打鱼？
甚至有时候，企业家本身也没有底气了，我们还不得不给企业家打气，让他们继
续坚持。
曾经有上市公司董秘问我，他/她都一度没信心了，我是凭啥信念坚持下来？曾
经有上市公司老板因为过度烧钱，市场都不认可，最绝望的时候考虑过把亏损资
产拿到体外。我就一直劝他要坚持，市场终将认可扎扎实实投入研发做产品的公
司。
投资早中期并不是一件容易的事情，很多时候只有自己孤独前行，甚至内部都有
各种质疑声，有时候只能默默顶住所有压力。
截至三季末，我管理的规模已经超过420亿，说实话，我们的规模决定了我们已
经不能投资太多的早中期成长股了。、
今天的分享是希望更多人能参与并支持早中期成长股，在这些企业发展的早中期
阶段雪中送炭，而不只是爆发阶段锦上添花。
做投资只是为了炒股多没意思，我们还是应该有诗与远方，应该做对社会更有价
值的投资。
首先，什么是早中期的成长股？
早中期成长股一般处于未成熟的阶段，它就像一个朝气蓬勃的青少年，市场对对
它的认识是相对朦胧的，也有各式各样的偏见。
一般情况下，早中期的成长股，它很难有很明显的护城河。人在这个阶段占据了
更重要的位置，更需要对产业和企业的全方面了解。投资早中期成长股并不是容
易的事情，很少卖方覆盖和研究，更多需要自己倾注精力研究。
其次，除了诗与远方，我为什么会偏好早中期的成长股？
实际上，我刚入行之时研究大盘股更多，在2010年的一次会议上，我碰到当时 鼎鼎大名的王亚伟总。 我在会后的角落专门斗胆向他请教，他当初和我说一句话特别触动——“有些 小公司有无限的想象空间。” 随之而来的智能手机时代与移动互联网时代，无数中小股票实现了十倍乃至百倍 的涨幅，我见证了那些公司从“小破烂”逐步成长成业内巨头，几乎每一个超级 成长股都是伴随着质疑声中成长。 很惭愧，我也曾经质疑过某些公司，现在回想过来，深深感受到当初的无知。那 时候并没有以动态发展眼光看问题，而是静态找瑕疵。 成长股本来就不可能是完美的，我们更应该去寻找他是否有变完美的基础和基 因。我们并不应该聚焦于他的瑕疵，而是更多思考企业在发展过程中解决问题的能 力。我们不仅要了解管理层的愿景，更应该考察公司的执行力。 企业的发展从来不会一帆风顺的，大部分新业务的发展前期都是低于预期的，这 个过程考察企业干了什么，干得怎么样，聚焦点放在业务和产品本身，远比考量 利润更有意义。 市场普遍认为白马股更容易研究，但是，以我多年研究经验，实际并不是这样 的。我认为，了解白马股的表面是容易的，因为市场会有很多前期研究，市场会形成 固有的共识。 但是，真正深入了解却是非常难。 至于竞争壁垒与护城河等要素，都有很多人总结分析过的，市场很多研究都是为 了论证这些研究。 但是，实际情况真是如此吗？可能内部人都不一定这么看。我们知道，每个公司 大到一定程度就不可避免有大公司病，都会有各种盘根错节的利益关系。 在产业变革或者市场环境发生变化之时，内部往往是最主要的阻碍力量，然而， 并不是所有管理层有足够的能力和魄力驱使企业变道和改革。 有时候并不是他本身有没意愿改变，而是他本身面对变化无可奈何。那么，屠龙 少年也就有可能成为恶龙。
大家可以回顾一下，每个昔日巨头在股价顶部都是完美的逻辑以及充斥着各种赞 歌，然而，任何企业都不可能完美，必然有自身的风险与问题。 企业大到一定程度之后，即使企业高层也不一定能清晰看到风险与问题所在，这 样，难以锁定与丈量风险就给投资带来各种不确定性。 风险本身并不可怕，但是，投资最重要是识别并观测风险，这样才能真正抓住企 业发展的主要矛盾。否则，当风险来临之际，大家仍然懵然不知。 很多人会认为投资企业的早中期的风险高，实际也不然。 正因为企业的早中期阶段的业务链条相对简短，且组织架构相对简单，创始人或 核心管理层通常是一言九鼎，因此，企业的风险都是相对可预知和甄别的。 正因为容易判断企业的问题所在，长期跟踪和研究一般能提早识别并观测风险。 由于我们的规模一直较大，并且长期投资于企业的早中期，还往往是这些企业的 最大机构股东，因此，这些企业的中高层也会乐意与我们探讨发展过程中的各种 问题与挑战。通过这样的探讨，我们对所投企业的风险把控会相当强。 另外，一般情况下，我们还会往企业的供应链与客户端渗透，希望通过供应链与 客户端监控企业的发展和风险。 随着企业的不断成长，这些都最终可能变成我们的资源网络。由于我们扎根立足 于产业，希望通过这种方式理解产业。 因此，我们对产业的趋势判断有可能会领先于同行。 经过我们多年的观察，我们发现资本市场逻辑和产业逻辑经常有巨大的偏差。 一旦发生结果偏离，资本市场的人通常会质疑上市公司是骗子。实际上，资本市 场逻辑往往是自我陶醉的产物，只有真正立足于产业才能相对准确识别风险和预 判趋势。 实际上，在二级市场投资早中期阶段的性价比也挺高的。 一般而言，上市公司的融资能力与竞争力都强于初创企业。PE/VC的投资往往是 买定离手的模式，一投下去就要等待几年的揭盲。 然而，二级市场投资早中期阶段，犯错了可以随时纠正，风险把控相对容易。 投资早中期的成长股，往往是不断寻找与淘汰的过程，需要源源不断制造新鲜血 液，这也就能避免组合的老化，规避组合潜在的估值下降风险，能够真正充分分 享企业盈利增长带来的收益。
虽然我戏称早中期投资是盐碱地里种庄稼，实际上，无论从风险可控还是潜在收 益率角度，这都是不错的选择。 投资早中期的要点是什么？ 今天，很多人研究成长股都是通过大量的专家服务来完成的。 的确，专家服务的爆发让研究速度大幅加快，但是，专家的水平良莠不齐，立场 不一致，这对调研结果和真实性都会有不同的影响。 我一直在内部和研究员强调，不要因为有人喂着吃饭就忘记了觅食的能力，说不 定哪天别人喂的是毒药。 专家服务应该是重要的辅助手段，研究本身首先要立足产业，通过研究建立产业 资源，不断跟踪行业与企业的变化。 虽然我一直很强调管理层的作用性，但是，我们选择早中期成长股，最关键还是 选择行业。如果我们投资的企业处于高速发展的行业，那么，很可能是事半功 倍，发展速度远超之前的预计。 但是，如果在相对没意思或者没落的行业，那么，再杰出的企业家也可能没用。 时代的一颗沙，无论落在个人还是企业身上都是一座山。 杰出的管理层面对时代的变迁也毫无作用。因此，我们投资早中期的成长股最重 要还是选择产业方向，选择时代的脉搏。 企业的发展是动态的，这决定我们应该动态调整和应对。我对所有投资的企业都 说我并不是长期投资者，但是，我一定是以长期投资的眼光来看待每一笔投资 的。实际上，我对不少公司的持有期证明了我是市场少有的长期投资者。 我认为，长期投资并不是投资的目的，投资的目的一定是为了赚钱，长期投资只 是实现的手段。 如何对企业的早中期阶段估值？ 通过我们多年的总结，我们认为基于传统估值方式之上对早中期的企业生命力定 价可能更为合适。 我们的企业生命力评价主要从四个维度出发： 1、企业管理能力的评价。
这是我们最重视的一点。我们不仅仅要了解最高管理层对企业的专注程度和中长 期战略愿景，我们更关注中层管理人员的能力，因为中层管理人员的能力反映一 个公司的执行力和企业的真实管理水平。 从过去经验中，所有的上市公司董事长对自己企业的评价都是偏乐观，甚至是高 估的，就好像我们对自己家的小孩一样，我们大概率是高估自己家的小孩。因 此，我们更看重中层管理人员能力的全面性评价。 我们可以通过上下游、客户，甚至他的竞争对手，还有不同的员工，实现360度 的环绕式了解。如果我们把这些工作做到位的时候，我们甚至对公司的细节比他 们高管还要了解，有时候我们甚至可以给他们一个合适的建议。 这个时候，上市公司就不仅仅把你当成一次性的投资者，而是把你当成长期的合 作伙伴来对待，这就能实现我们希望构建的产业资源网络，因为随着企业长大， 它还会给你回馈更多的资源和网络。 2、企业文化的评价。 我们认为企业文化决定了一个企业发展的高度和空间，拥有优秀企业文化的公司 一定会体现出强大的员工凝聚力和团队战斗力。 3、企业必须要有自我进化的能力。 企业在快速发展的过程当中，必然会面临各种各样的新问题和挑战，优秀的企业 能持续对组织架构和人员结构进行优化调整，以应对这些新挑战。 不少上市公司都是老板带着几个小兄弟一起做起来的，管理方式更像小作坊，但 随着企业的不断发展，这种作坊式管理和人员结构的瓶颈会越来越明显，如果这 个企业没办法实现自我进化，那么在一定规模之后它就会面临一个明显的增长瓶 颈。过去的高增长可以掩盖一切的问题，但是一旦增长失速了之后，所有的问题都会 充分暴露。 4. 企业要拥有流畅的决策体系和合理的价值分配体系。 决策体系是否流畅，决定了一家企业是否能对市场的变化进行快速的响应； 合理的价值分配体系决定了企业员工的稳定性和积极性。 如果一家企业在以上四个方面都能做到很出色，我们就认为这个企业拥有强大的 生命力，也会对这家企业的全生命周期给予一个很乐观的假设。
当然，我们深深地知道企业和行业的发展不可能一帆风顺，因此我们时刻保持对 企业的动态观察和调整。 我们希望抓住主要矛盾，做有价值的坚持。 除以上四个维度的评价之外，我们还坚持两个基本点： 第一个，这个企业必须能做好产品。 如果一个企业连产品都做不好，我们是不会相信它讲的任何话，即使PPT做得再 炫酷也没有用；如果一个企业扎扎实实做产品，且客户评价都很好，我们会忽略 企业短期的困难与挑战，给予企业最大的宽容，会一路伴随他们开花结果。 这个研究过程中，需要投入精力去研究产品，与企业的客户进行互动性的交流与 沟通。只有更多的信息支撑产品的竞争力，才有可能在风雨中坚持。 第二点，企业必须可跟踪可验证。 这其实是我们研究的前提，早中期投资一定不能是脱缰的野马，我们不能对其毫 无感知和了解。 如果一家企业不可跟踪不可验证，我们也没办法去验证它的真实性，更不用谈投 资逻辑。 以上是我们的一些经验总结。 虽然我们的规模决定我们不能像从前那么大规模介入早中期投资，但是，我们依 旧保持着初心，希望更多参与早中期的投资。 早中期投资给我对企业的感知和研究有很大的提升，早期介入带来的孤独给予我 们充足的时间研究，也倒逼我们持续对企业进行深入的思考和理解。 虽然我们看似是在盐碱地里耕耘，但是等待这片盐碱地逐步变成绿洲，我们早中 期的伴随所建立的产业资源将会为我们构建独特的壁垒。 投资的过程很可能是痛苦的，甚至在这个过程当中，你会面临各种的耻笑和质 疑，但是伴随企业直到繁花似锦的那一天，又是那么美好，我们一直认为这是艰 难而正确的事情。 当然，投资早中期过程中一定不可避免会发生失误，这也是我们预计范围内的事 情，也希望投资者能理解我们失误的必然性，我们努力把失误率控制在尽可能低 的范围。
谢谢大家。

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