成长性是资本化的前提（咨询执业笔记）

—— 何伏  全案咨询知名专家

中国的金*融体系在转轨。金*融体系有两种：一种是间接融资体系，以银*行体系为主；一种是直接融资体系，以资本市场为主。中国正在从间接融资体系转向直接融资体系。在间接融资体系下，企业要扩张、要增长，必须与银*行保持很好的关系；在直接融资体系下，企业的发展要擅长利用资本市场，银*行变得没有以前那么重要了。企业要擅长利用资本市场，展开各种资本运作，才可以构建起资金与企业之间的良性循环，赢得企业的发展。

回想起来，10多年来，国内的资本市场发生了巨大的变化，我遇到的最多的问题是：有的企业很赚钱，但是不值钱。最近两年，很多企业在这方面的问题尤为明显。这到底是为什么呢？

在实践过程中，尤其是在一些规模比较大的行业中，许多人都发现了一个比较明显的问题：虽然业务经营、短期考核、业绩达成、业务流程都有人管，甚至管得很好，但是整个企业的价值极有可能是衰减的……究其背后的原因，可能是产业周期进入了不同阶段，产业竞争的实质在发生变革，生意品质开始出现变化。一言以蔽之，在当前以CEO为核心的管理体系下，有些事情似乎被忽略了。

我认为，在基于传统逻辑的产品经营组织体系下，至少有以下几个问题容易被忽略。一是产业结构问题：应该何时进入或退出某个产业？这个产业在什么时候进入或退出，资本收益最划算？如何进入或退出？二是资本结构问题：某些资产在二级市场值钱，还是在一级市场值钱？是分拆独立发展值钱，还是打包一起上市值钱？三是战略问题：长期战略选择是否有价值？资本市场如何看待长期战略选择？从长期来看，企业所开展的业务是不是一门赚钱且值钱的生意？企业的核心竞争力如何体现？能否长期轻松盈利？在我看来，95%的企业战略是业务竞争战略。四是资本的增量机会与资源问题：下一轮牛市能够带来怎样的新的战略机会（这个观点将在一定程度上挑战企业经营者的智慧）？是什么样的资本机会？是否有举牌竞争对手的机会？五是资本风险问题：企业资本是否存在重大风险？是否有被举牌的风险、质押爆仓的风险？股权结构是否合理？公司治理是否会影响公司资本价值？……实际上，问题不止这些，但以上几个问题尤为突出。

为什么这些问题现在变得极为重要，以前却不为人所感知？其中一个重要的原因是，过去十几年中国资本市场的迅猛发展及2020年资本市场注册制的落地。过去20年，A股证券化率年化增长超过20%，作为80万亿元级别的全球第二大资本市场，对企业的经营模式产生了深刻的影响。其本质在于：企业价值的定价权逻辑（值钱的逻辑）发生了变化。

如果要说我在过去10多年战略与资本的咨询经历中，被问到最多的问题是什么，那应该就是很多企业家朋友问的：“我们的公司适合上市吗？我们的公司能上市吗？我们的公司应该上市吗？我们的公司能融资吗？公司应该如何估值？”这些问题看似只是一些有关投行与资本市场的专业问题，但其背后蕴含的是一整套企业运行成长的底层逻辑。

要回答这些问题，就必须回到问题背后的逻辑问题：企业发展与资本市场到底是什么关系？对于资本市场来说，尤其应该明确投资机构如何通过对企业进行投资定价完成自身的盈利。这套底层逻辑决定了资本市场到底如何看待企业的价值。按一般的逻辑，投资就是投资企业的未来。在企业由小到大的发展过程中，投资机构通过股权或债权等方式参与其中，这就是资本市场最主流的投资方式——成长性投资。

成长性投资的底层逻辑其实也是价值投资，但其与传统的价值投资又有不同之处。一般意义上所指的传统的价值投资，是围绕企业未来可预测的现金流进行折现来推算企业的当前价值。比如买某公司的股票是价值投资，因为在一定程度上可以预测其盈利空间。但这种传统的价值投资在一定意义上存在理论缺陷，比如投资亚马逊公司是不是价值投资呢？从其财报来看，在相当长的一段时间里，亚马逊虽然销售额一度超过千亿美元，但其常年处于亏损状态。那么，没有利润就等于没有价值吗？这两件事情显然不能画等号。所以成长性投资的本质，是基于企业未来价值的成长性的折现，而不仅仅是基于当前现金流的折现。

下面我们通过一个极简模型说明这个逻辑。假设我们要进行一项投资，有A、B两家公司作为投资备选，其基本面都不错，两者当年的净利润规模都是1000万元。但A公司未来4年的净利润表现是2000万元、4000万元、8000万元、1亿元，而B公司未来4年的净利润表现是1000万元、1100万元、1200万元、1300万元。如果只面对以上投资条件，作为投资人，该投资哪家公司好像显而易见，大多数人会选择A公司。

但是，如果再补充一个投资条件：A公司的估值是2亿元（即投资当年净利润的20倍），B公司的估值是1亿元（即投资当年净利润的10倍）。作为投资人，你会选择哪家公司？此时，你就要考虑这背后反映的问题，即哪家公司看起来更“便宜”，哪家公司更具备投资价值。显然，净利润处于持续增长状态的公司和净利润不增长的公司，两者的价格评估逻辑并不相同。其中的差异就来自未来净利润的成长性折现。这里有一个指标可以理性判断成长性对企业价值评估的影响，即PEG。

成长性很容易导致一家公司看起来估值更高，真正的未来综合投资成本更低。同理，如果一家公司不成长（或者低速成长），即便估值很低，其投资成本反而非常高。再按该逻辑推理，随着一家公司利润的提升，其市值也可能会持续增长。假设4年之后，A、B两家公司具有同样的估值，且都有10倍的市盈率，那么A公司的投资收益率可能达到400%，而B公司则可能没有投资收益。事实上可能不止于此。假设4年之后，A公司依旧保持高速增长，则会有更多的人愿意为它的长期成长性买单，从而继续投资A公司，A公司的市盈率在4年后将远超10倍。

这个案例虽然只有基本信息，却在一定程度上很好地解释了“企业成长性”和“资本收益率”之间的关系。因为企业在成长，所以其能通过自身利润的不断提高，把实际的投资价格变低，在估值不变的条件下，则体现为其资产价格的持续提高。所以，一家公司拥有了持续成长性，就可以扩大获得未来资本成本的安全边际，甚至可以说，这是投资最重要的风险控制指标之一。只要公司具有长期成长性，总有一天其投资价格会变得很低，而只要持续具有成长性，未来就会有源源不断的资金输入这家公司。这种持续性的输入构成了资本市场流动性的基础。

若一家中小规模的公司的收入水平与净利润不再提高，虽然每年依旧可以稳定地获得一部分净利润，但如果没有办法将自己发展得足够大，从而形成足够牢靠的业务壁垒，其安全性仍然是不够高的。因为商业世界的底层逻辑就是，总有人会因为追求净利润而对“护城河”发起挑战。对于那些规模很大的公司，虽然其利润不再增长，但它可能因为占据了行业中大部分的资源而具有高安全性；而小公司一旦失去成长性，就可能会变成一门小生意，结合产业规律来看，这样的小公司很可能在一个不确定的短时间内消亡。

更加有趣的是，在一个足够大的行业中观察，一家公司的成长性越强，它就能吸引越多的资本，促进资本进一步聚集。这种资本聚集本身会拉开企业间的竞争资源差距，这种差距会进一步强化领先公司的竞争优势，最终体现为领先公司进一步成长，这种成长加速又进一步促进了资本聚集。在此过程中，行业资源也完成了整合。这就好像“成长性”和“资本化”作为两股力量相互作用、盘旋上升。在持续的盘旋上升之后，一个又一个产业逐步走向成熟。这是从宏观角度理解一个产业演进规律的底层逻辑。总而言之，强成长性是对冲投资风险的最有效手段，只有持续的成长才能支撑企业的长期资本溢价。

从任何一家企业的战略发展中，在任何一轮资本周期下，我们都应该思考以下两个层面的战略命题。命题一：当前企业的市值是高还是低，还有没有提高或下降的空间，如何进一步提高或降低？命题二：这种高估或低估的状态如何转化为企业的增量战略机遇，企业在战略上应该做出何种回应以把握高估或低估带来的战略窗口，企业如何逆势而动？

从本质上讲，这两个战略命题都围绕市值波动如何反向影响企业自身的价值创造的问题做出回应与关联，继而思考企业当前有没有可能利用好下一轮资本市场机会。如果利用，如何布局，甚至是如何利用资本机会实现企业战略的大开大合。因为国内资本市场依然处在粗放式发展阶段，整个资本市场周期一定会给每一个身处资本市场周期中的企业带来增量资本资源。市值就是这种战略资源，每一轮宏观上的资本价格波动，在微观上都体现为具体资本资源机会窗口的到来。每一轮资本市场周期实质上都是企业资本资源的重构，企业如何利用好资本市场周期，实现对资源资本的重新组合，是决定企业高度的最重要的战略命题之一。

资本市场周期会对企业的发展产生重大影响，也会对个人财富的积累产生极大的影响。甚至每一个企业家都应该思考自己在面对下一轮资本市场机会时，应该如何做好个人与企业投资的提前布局；同样，每一轮资本价格波动，除了可以是企业增量资源的反哺，也可以是企业财富和个人财富的重要战略窗口期。

每一轮资本市场周期导致的资产价格波动，都决定了企业领导者何时减持，何时增持，何时退出，何时注入资产，何时逆势布局。企业之间的竞争、个人财富变化的重要窗口期，都是资本市场的大破大立之时。

对企业成长而言，资本积累难以一蹴而就，业务逻辑也存在诸多“变”与“不变”。这些年，我们通过对资本市场的观察、理解与实践，不断完善我们的方法论。在资本市场与企业成长中，有两条原则是不变的。一是资本永远追求更优秀的企业家，找到成长中的、还没有崭露头角的企业家显得尤为关键和必要。二是资本的成长必然依赖于企业的成长，寻找、识别足够多的优秀企业，是投资银行、咨询机构等的本职工作。

要落实这两条原则，以下3种能力很重要。第一种，深度思考的能力。所谓深度思考，就是建立一套逻辑方法并提升思维能力，穿透本质认识问题，想清楚一般人想不清楚的问题。这又可以分为3个部分：一是将未来的事情看得更远；二是将细节看得更深入；三是将社会规则看得更透彻。第二种，树立正确价值观的能力。价值观就是一个人的价值取向。所谓正确的价值观，就是能明辨是非，懂得价值取舍，能坚守正道、持续奋斗，能真实地面对自己、面对他人、面对结果、面对事实，做到知行合一。第三种，链接的能力。要找到未来的优秀企业，除了要掌握识别人才、识别项目、识别赛道的方法，更重要的是知道如何寻找、链接它们。而寻找与链接也是有方法论的。

在真正推动企业资本化落地的过程中，国内的资本市场将在多个具体情景中影响理论逻辑的落地。从当前国内资本市场的发展中，我们既能看到机会与未来，也能看到问题、不足与掣肘。

2023年2月9日星期四于武汉大智无界·空中小镇