作者本身的投资系统方法：

第一：理解相关投资的定性要素和相关背景

第二：相关估值。估值，主要是基于公司可持续盈利水平的利润来确定它的价值。作者采用基于标准化数据的企业价值/息税前利润，作为利润的估值指标，并把市盈率作为一个二级指标。

在相关案例中，我会尝试找出投资案例的定性情况，以及关于估值情况的一些猜测。

第一部分：合伙制年代（1957-1968年）

时代背景：美国处于相对温和的经济繁荣期，道琼斯指数从1950年的200点爬升至1960年的600点，但其间有一次小幅经济衰退。经济持续增长。这一态势持续至20世纪60年代,1970年年由于通胀率上爬，市场呈现担忧状态。

巴菲特投资理念：沿袭格雷厄姆传统观点，认为市场波动是围绕公司内在价值的，投资的关键在于聚焦相对于内生价值价格较低的投资标的，即为花少钱买好货。这一策略的关键在于内生价值的判定，巴菲特基于对来自对公司创造现金流能力或公司资产价值的基础性评估——现金流来源及持续性以及资产价值判断。另一方面，也需关注投资者的心理，即谁在这个市场上投资，这类投资者的想法会有什么影响。

案例一 桑伯恩地图公司：（流动资产净值法投资）

公司基本情况：由于火灾保险公司定价时需要详尽的测绘地图，而诞生的测绘公司。其主要经营模式是向多家保险公司兜售城市测绘地图。很明显这是一个前期投入高，后续开支少，收入稳定的商业模式。也因此有一定的进入门槛。到巴菲特投资时，桑伯恩在测绘行业已占据了几十年的主宰地位。

巴菲特投资时，桑伯恩正面临技术冲击：地图的替代品记分卡出现了，保险公司可以依赖财务信息的数学计算方法来衡量保险所涉及的风险。新产品替代使得桑伯恩利润率极速下滑，股价也从1938年的110美元跌至1958年的45美元。

在1959年巴菲特投资前，桑伯恩毛利逐年下滑，从1950年的134万美元下滑至66.5万美元，净利从67万下降至28万美元，每股收益从6.48下降至2.69。从1958、1959年利润表来看，经营鹿肉在十多万左右，（16.3万、13.2万美元）。而其他收益分别为24.28万、22.80万。

估值上的差异：对于桑伯恩的估值，市场价格为45美元，对应的EV=473万美元，而这差不多是桑伯恩1959年EBIT（10万美元）的47倍，和收入200万美元的2.4倍。

而在当时的分析师来看，桑伯恩顶多给于10倍的PE，而在10倍PE下，股票价格为45美元，以为这EPS要回到4.5，利润要接近50万美元。

因此对于当下的分析师而言，无论从企业价值还是从PE情况，桑伯恩的股票价格毫无疑问偏高。

巴菲特对于桑伯恩看好的原因有二：

第一，在桑伯恩资产负债表中，有大约200多万接近300万的投资（按成本价计算），而这部分若按市价计算则高达700万美元，仅这一项就高于现时EV（473万美元），如果考虑到这部分资产，桑伯恩的交易价格可以达到每股90美元。

第二，桑伯恩的原地图业务虽受到冲击，但依旧能够提供每年大约10万美元的净利。并且其在测绘行业的经验可以重新包装和使用，用于开拓新的客户。核心业务虽然衰退，但依旧能够提供正向现金流。财务上或者说经济上的停止营业点？

最后，巴菲特认为经营管理层意识到了改善测绘图业务的关键。管理层有能力改善原测绘业务。

巴菲特最后的投资方案：实现控股后对公司进行了重组：

名称变更为第一佩勒姆公司，主营增加了买卖有价证券。

将原地图业务转移到第一佩勒姆下全资子公司——桑伯恩地图公司，将其成功的与董事会分离。并且根据分拆协议，若实体经营轻卡能够扭转形式，子公司将会获得125万的股票和债券准备金，作为追加资本。

其次，投资组合价值的剩余部分，将用于交换桑伯恩地图公司股票，这涉及桑伯恩地图大约72%的流通股。（与管理层交换？）作为最后一个亮点，这项交易还包含一个聪明的缴税结构，将节省股东大约100万美元的公司资本利得税。（这个时候投行的魅力就显现出来了，说明看懂还要会操作）

后续结果：桑伯恩地图公司的故事并没有结束于20世纪60年代。事实上，在接下来的几十年中，这家公司作为一个经营实体而继续运营。它设法在传统的火灾保险地图服务的基础上，创造了多条不同的业务线。大多数投资人并不知道，及至2015年，桑伯恩地图竟然依旧屹立不倒。该公司作为一家独立实体一直运作到2011年，才成为英国媒体康采恩DMGT的子公司，此后，在一次管理层收购中，被卖给了该公司的管理层。今天，该公司的主要业务包括地理空间数据可视化技术、三维地图、空中摄影、现场数据采集、与雨水相关的软件服务、森林库存管理以及与野火相关的保险风险评估。事实上，这其中的很多服务还与桑伯恩公司的地图测绘、数据采集及其分析的传统业务相关。

案例二：登普斯特农具机械公司（流动资产净值法投资）

投资项目情况：生产以风车为主的农业灌溉系统，在20世纪70年代，受到电网覆盖增加的威胁，风车驱动水泵模式发生了改变，变为电泵灌溉。

巴菲特投资主要缘由：登普斯特农具机械公司的经调整后的资产总额-未调整的负债=资产净值经调整后可快速实现的价值=212万美元，对应的每股调整价值为35.25美元，而获取登普斯特农具机械公司的价格均价在28美元，即使以保守公允价值计算，购买价格相对也有大约20%的折扣，这使得投资具有较大的安全边际。

对于登普斯特农具公司而言，其大部分资产都可以被出售或转化为现金。资产中最值得关注的是应收账款与存货这两项，这两项资产能够较为快速的变现。在1961年，登普斯特农具机械公司应收为104万美元，存货为420.3万美元，巴菲特考虑到变现能力，对这两项资产进行估值调整，调整后应收为88.4万美元（15%折扣）、存货为252.2（40%折扣）。仅仅这两项价值（340.6万美元）就超过企业价值（28*60146=168万美元）。提示，如果不能妥善对资产负债表中的资产价值进行折扣，而单纯依靠账面价值计算，很容易出错。单纯用资产账面价值不够慎重小心，对资产公允价值给于一个核实的折扣会是一个更为稳妥的方式。！交易价格低于账面价值并不能确保投资成功，要知道账面价值是有水分的。

流动资产净值法：

就流动资产净值法（net-net）的概念来说，有许多种定义，我采用的定义是：仅用流动资产（现金、应收账款、存货和其他流动资产），减去所有负债，并取该差额值的2/3。根据这个定义，登普斯特公司的估值方法如下：流动资产净值 =[（549.1万美元 - 231.8万美元）/60146]×2/3= 每股52.75 美元×2/3= 每股35.17 美元。这比巴菲特支付的每股28美元高20%。

这项投资最大的困难并不在于看出资产公允价值低于交易价值，而在于后续如何将资产价值实现变现。巴菲特采用了非常直接的策略——提升公司经营水平，并通过把存货转换为现金的方式来实现资产价值。为此他在1961年取得控股权后换掉了管理层，委派了以哈利·巴特勒为首的管理层。依靠巴特勒的能力，在1962年存货从252.2w削减到98.1w，应收从88.4w削减至67.6w，增加的运营资金创造了现金流一方面减少了应付票据，另一方面还构建了证券组合账户。！一个牛逼的管理层的重要性，但是存货是怎么如此快的大幅削减呢，提高周转率？还用投资预登普斯特的资金构建证券组合，说实话真的不是一致行动么，私募还有那么多的账户，巴菲特投个重资产公司还搞了个股票账户，也是蛮可疑的。

巴菲特最后在1963年底通过私募交易退出了该项目，退出时总价值为每股80万美元。通过私募退出靠靠靠 到底是哪个不长眼的 这个项目主体并不是很强呀，虽然说可以依靠原风车业务后续的售后服务获得较为稳定的收入来源，但是新开展的业务都是相对比较困难，竞争程度较高。真的是奉行本杰明重资产价值，轻盈利能力的投资原则。关键是你得控股，得找到靠谱的管理层呀，不然你根本没办法实现资产价值的变现，没变现的话，这一切都是空。我现在就只想知道接手的私募是什么情况。

案例三 得州国民石油公司

并购套利案例

案例背景：加州联合石油公司正准备收购得州国民石油公司。加州联合已公告一个交易条件具体详尽的正式要约。

和任何并购套利交易一样，这里有三个要素，是投资者彼时审视标的公司时，所要考虑的。首先，他们想要知道收购要约的具体条款，如收购价格和收购形式等。其次，他们想知道收购活动所涉的时间表，如并购所处阶段、预期交易需要多少个月才能结束。再次，投资者想要清楚交易失败的风险是什么。这种风险可能是由于所需的监管核准来自收购方和被购方股东的批准以及收购要约条款中制定的其他规定。

对于这个并购按照上述要素分析：

第一，该并购项标的——得州国民石油公司的收购预估价格为7.42美元，并且得州国民打算在并购后按照104.25美元赎回其债券。

第二，收购阶段，巴菲特从与股东谈话得知从四月份公告起，这项投资需要持续5个月时间。

第三，收购风险，由于得州石油40%股权在管理层，因此股东批准可能性大大提升，只需要10%的外部股东同意即可。因此本次交易的股东风险较低。由于石油行业的并购在当期非常盛行，在垄断问题上没有太大争议，并且出于对加州联合的法律顾问的信任，唯一的可能风险在于

仅有的一个主要障碍是：需要一个与南加州大学相关的税收裁定——因为它是一个非营利机构，而且，是此时某些石油高产费的所有者。虽然这只是一个可能会延缓某些流程的额外障碍，但巴菲特并没有把它视为整个交易的威胁，因为南加州大学已经示意，为了帮助完成这个交易，它甚至愿意放弃自己接受经济接济的法定地位。

因此收购风险也很低。

接下来就要明确有可能的投资标的，根据得州石油公司公告，得州石油在收购时点有三种投资工具：

首先，该公司有尚未偿付的债券，需要按照其面值的6.5%年率支付息票金额。同时，本次收购被公告的1963年4月，也是一个前置的付息日，所以，投资者多半可以指望在重组套利期间收到相应的息票金额。这笔尚未偿付的债券总值为650万美元。其次，该公司有370万普通股再次，还有65万份的流通权证——它给予持有者以每股3.5美元购买该公司普通股的选择权。这意味着，如果按照普通股每股7.42美元的预估价格，那么，在这次交易里，这些权证具有

在公告发布后对应投资工具价格情况如下：

（a）就6.5%年率的债券来说，相应的价格是98.78美元，比100美元的面值稍低一点。

（b）就那些普通股而言，相应的价格是6.69美元（低于要约价格0.74美元或约11%）。

（c）就那些权证来说，相应的价格是3.19美元，有一个与普通股类似的折扣。

因此对应投资工具的预期收益率情况如下:

a),债券收益率=（104.25+100*6.5%*0.5-98.78）/98.78=8.83%

b）普通股收益率=（7.42-6.69）/6.69=10.92%

c）权证收益率=（7.42-3.19-3.5）/（3.19+3.5）=10.92%。

因此巴菲特最后选择购买了如下组合：

在这个投资案例里，巴菲特最终投了所有这三种证券，购买了总面值为26万美元的公司债券、60035份普通股和83200份可购买普通股的权证。虽然这个交易所用的时间比预期的要稍长一点（这些债券的收益回收期是11月中旬，股票和分期付款权证的收益回收期是12月和次年的年初），但整体的收益要比最初计算的还要略高一点（每股7.59美元而非每股7.42美元）。鉴于这一点，巴菲特评述道：“这揭示了一个通常的模式：①这类交易所用时间要比最初预期的要长；②这类项目的回报率一般要比预估得好一些。就得州国民石油公司这个项目而言，多花了1～2个月的时间，但我们多得到了1～2个百分比的收益。”

就这些债券来说，它整体的年化收益率接近20%；就股票和权证而言，它们的年化收益率则接近22%。

那么在这个案例中被并购标的的质量是否需要考量呢？

答案是不！

通常，投资者会设法理解一家企业的内生品质。但在这类项目里，只有在交易失败，投资者成为公司股东时，这种内生品质才有用。而且，对该企业基本面评估涉及对石油或矿业资产的理解，这显然不是该投资的焦点所在。这里应该做的是直接进行这项交易的价值评估。

这说明第一你得能够有足够的后台法律或者别的支持你判断相关并购风险，万一并购完成不了，可能就直接砸手上了；第二你要么可以直接与管理层处得到较为确切的并购时点，或者凭经验得到较为确定的时点，不然你的收益率会大打折扣

案例四 美国运通

相比之前的三个案例——以较低的价格获得一个能够产生转机的公司这种类似不良投资，美国通运更像是巴菲特开始倾向于以合理价格购买优质公司，然后坐等升值。

美国运通背景：站在1963年，看美国运通过去十年的财务数据：

1954～1963年，美国运通的收入从3700万美元增长到1亿美元。更令人印象深刻的是，在这一时期，没有任何一年的收入比上年同期下降。公司每股收益和总账面价值的表现也反映了公司收入持续增长情况：每股收益从1.05美元增长至2.52美元，账面价值从4200万美元增加到7900万美元。因此，按年复合增长率计，过去的9年中，美国运通公司收入的年复合增长率是12%，净利润的年复合增长率是10%。

按照利润表，运通公司收入复合增长率为10%左右，净利润复合增长为9.2%。而仅仅依赖财务数据不足以判断是否为优质企业，还需增加对企业经营业务的了解。

运通公司的业务分为10大块，这十部分按照业务规模排序分别为：旅行支票、汇票、水电账单、旅行、信用卡、商业银行业务、海外汇款、货运、富国银行、赫兹租车和仓储。

首先从最大的旅行支票业务来讲：

这块业务内涵是：运通将纸质支票出售给出国旅行的客户，这个过程中会向客户收取现金！和一小笔费用。之后客户可以在国外许多场馆和银行使用。为鼓励商人接受该支票，运通会给商人支付一小笔佣金。这块业务背后依靠的是有足够多的银行和场馆认可该支票。而这种认可体现的是运通公司良好的信誉。而如何获得足够多的银行及场所认可，对于商人运通公司给与了佣金，然后对于银行：

签发银行把旅行支票看作引进新客户、从事交叉销售其他产品的一种方式。在这样的情况下，银行只需要花费很少的费用，并且还能减轻开立小额信用证的工作负担。对接收银行来说（即会接受信用证也会兑现旅行支票的银行），也有一个非常重要的优势：因为信用证由开证银行做担保，接收银行有时不得不单独评估发证机构的信用状况；与此相反，美国运通旅行支票都是由美国运通担保，而且，此时的美国运通已经成为国际知名机构，信誉卓著。因此，兑现旅行支票要比信用证容易得多！

与支票相类似的就是近来的移动支付的崛起，也是依靠补贴增加商家的认可，以及与银行对接，从而增加整个移动网络覆盖程度。当然与运通公司还是有所不同的，微信和支付宝更多的尝试向银行角色转变，而运通公司更多的是个连接消费者、商户与银行的中介，所以运通公司当时面临的已有银行的挑战会更小。微信和支付宝的一部分已经和银行重叠，并且银联作为更适合做支付中介的平台，已经挑战进入该市场。但银联并没有能够很好的与小商户合作。

回到运通公司，值得注意的是相比竞争品——信用证来说，支票有着独特的优点。对客户来说，旅行支票购买方便，并且相比信用证更容易获取。并且在被盗取后也很容易替换。对于银行来说相比信用证，旅行支票会吸引新的客户，并且会降低银行本身的风险。相比替代品支票有着独特的优势。

支票这种优点也体现在运通公司财报中。因此对于运通公司而言，支票业务是一个发展迅速，并且较竞争品有突出优势的业务。

虽然说起来旅行支票的优点显而易见，但有哪些定量的证据能支持它们呢？具体看看表4-1中美国运通的10年财务概要，就可以看到旅行支票余额已经从1954年的2.6亿美元增长到1963年的4.7亿美元。若以年率计，在过去10年间，旅行支票业务余额每年增加7%。

第二块业务——汇票和公共事业账单业务。

美国运通年报阐述的第二个业务是，汇票和公用事业账单业务。这项业务要追溯到19世纪80年代，当时为了反制邮政管理局推出的邮政汇票业务，美国运通也开发出了相应的竞争产品。该产品的目的很简单：通过资金的快递或邮递服务，实现资金的安全交付。到1963年，在同类产品中，美国运通的汇票是最畅销的商业票据。它是唯一一个在50个州出售的商业汇票。 [6] 及至此时，虽然这项业务已经增长乏力，但它本身基础坚实，能为用户提供有用的服务，并可作为旅行支票的补充业务，继续发挥作用。

第三大业务——旅行业务。本质来说就是卖轮船巡游票和组织国际旅游观光。这一市场竞争者众多，而从运通公司该块业务毛利率来看，其并没有突出优势。1963年是该业务重组的第二年。

第四大业务——信用卡业务。在1958年，第一张运通信用卡由美国银行和银美卡公司联合推出。凭借运通公司强大的网络以及品牌影响力，从百度百科上get到：

运通公司享誉全球，特别是它的旅行支票被公认为与美元一样可用，所以运通要发行银卡的消息一传出，立刻得到了广泛响应，尤其是经常旅行的生意人，更是积极申请。

本来，运通预测在5年内达到20万卡户，结果在开业前两个月就突破了这个指标。在此之前，DinersClub和其它银行卡在大型、知名的连锁系统中开拓市场时，几无斩获。可对于运通银行卡来说，情况是倒过来的：由于它在旅行服务业的主导地位，许多商户生怕搭不上这一班扩展业务的快车。在运通卡开业时，签约入网的商户便超过了17000多个；特别是美国旅馆联盟的15万卡户和4500个成员旅馆的加入，标志着它的银行卡终于被美国主流商界所接受。运通的战略从一开始就是树立一个为上流社会有钱人提供方便的银卡形象。它的年费一开始就定在6美元，比当时DinersClub的5美元高1美元，这也是为了表明自己的档次更高一层。这一战略后来被证明非常成功。在以后的近30年内，运通卡一直保持了自己的“精英”形象，高人一头，得以在相当长一段时期内避开了银卡业中其它发卡公司的直接竞争。

凭借运通品牌良好的声誉尤其是在旅游和国际商务中良好的声誉，银美卡快速取得成效。这块业务的主要赚钱方式是收取商家一个百分比提成以及持卡人年费。而由于银美卡针对的是较为高端的消费群体，而商户为了这部分群体愿意支付部分佣金。这简直是运通公司天然的优势。凭借过去在旅游行业的积累而形成的天然护城河。在1963年该块业务是盈利的第二年。可以想象对于投资者而言，这块业务具有异常乐观的前景，而这部分并未完全体现在报表上。

接下来的五项业务——银行业务、国外汇款、货运、富国银行和赫兹，由于是较小业务因此合并为群组进行描述。

商业银行在业务上与普通的零售银行并没有太大区别，同样是做存款和贷款业务。美国运通的区别是，它有大量的国际分支机构，包括在军事基地的分支机构。外国汇款为商业公司和个人提供了一种安全简便的国家间资金转移的方式。货运业务是一种货运代理和报关业务，类似于现在美国的货运代理业务。接下来的两个业务分别是富国银行和赫兹公司。前者的业务涉及运输现金和贵重物品，很像今天的装甲运输业务。后者则是与赫兹公司共建的合资企业，它是一家在美国以外的地区经营轿车和卡车出租业务的公司。美国运通公司在这家赫兹公司拥有49%的股份。有趣的是，这两个名字现如今都是大家耳熟能详的名字。事实上，当今著名的富国银行是由美国运通的创始人亨利·威尔士和威廉·法格创办的。而赫兹仍然是当今世界上最大的汽车租赁公司之一。

最后一个业务是现场仓储业务。这项业务主要是为客户的存货以及其他资产提供真实可靠的收据。类似于担保，方便客户用这些资产作为抵押物向银行贷款。这项业务背后也是依托运通公司良好的声誉。具体业务操作是，客户将其货物送至仓库，然后由托管人对存货进行管理和监控，然后提收据，供客户向银行贷款。该项业务属于相当简单的轻资本业务，而且凭借美国运通卓越的声誉，其在该块业务具有较高的优势。但这项业务的风险点在于需要运通公司仔细盘点，谨慎出具收据。这项业务也是运通公司发生丑闻的原因。

总的来看，运通公司凭借其良好声誉以及较强的网络，在核心业务——支票业务和信用卡业务上有着明显的结构优势——有着特许经营特质。而在较小的业务上并未有凸出的优势。美国运通公司核心业务具有长期持续增长的前景。

从业务上可以猜测，运通公司有大量的客户存入资金，类似于保险公司的浮存金。

而这一点可以从运通公司的资产负债表上得到验证：

为了快速概括，我们来看看1963年年底美国运通资产负债表上几个重要数据点。在资产方面，有2.67亿美元的现金和4.44亿美元的投资证券（其中绝大多数是美国政府、州和市政债券），3500万美元的政府债券（大概是为客户保管，因为在负债方还有一个匹配对应的科目），1.72亿美元的贷款，应收账款5200万美元和1400万美元的土地、建筑和设备——成本价。合计，资产总额为10.2亿美元。在负债方面，有4.70亿美元的旅行支票，3.66亿美元的客户存款，3500万美元的美国政府债券的对冲负债（刚好与资产方的相应科目相匹配），还有几个较小的其他负债。合计，负债总额为9.42亿美元。由此得到的股东权益总额为7800万美元。

请注意负债方有4.70亿的旅行支票和3.66亿元的客户存款，意味着运通公司从客户处得到了8.37亿美元，而这对应了4.42亿的美元投资以及1.72亿元的贷款（可能不止，只是推测）。这点可以从运通公司资产总额超过其股东权益10倍多看出端倪。（很明显资产=负债+所有者权益。当资产远超于所有者权益时，必然意味这公司负债的增多。而就运通公司而言，其负债并不是银行贷款或者发债，而是客户的浮存金，这当然要好于银行贷款或者发债，毕竟这笔资金资金成本很低，而周转又很快。）

查看公司的所用资金收益率情况，选用首选指标——资金收益率=所有者利润/已用资金

就所有者利润来说，我首选的指标是扣除了维护性资本支出的现金利润。 [9] 就已用资金而言，我首选的指标是：未计商誉的有形资金和无形资金总额，加上运营资金净额。

1963年资金收益率大约为78%=净利润1120/已用资金1400，（再次说明管理用财务报表的重要性，仅仅看常用的资产负债表事实上很难对企业运营有深刻的认识）资金收益率为78%很明显支出了运通公司凭借其声誉及网络渠道有着非常的大的特许经营价值，使得创造的收益率远高于资金成本。

这也意味着企业只需再投入非常少的额外资金发展业务，因为多数现金回馈股东或者从事收购将会更有利。

精明的投资者可能会发现这样一个问题：鉴于这家企业固有的高财务杠杆，用正常的已用资金收益率作为衡量业绩标准，存在着问题。这种担忧并非空穴来风。如果从净资产收益率来看财务业绩（这对金融机构是更常用的指标），就会得到一个高于14%的净资产收益率。这并非什么惊艳之果，但远高于资金成本，说明这是一家不错的企业！

考虑公司业务和财务情况，来看一眼公司的管理层。可以很明显的看出克拉克是一位有能力、有决断力的领导者。

当克拉克加入美国运通时，信用卡事业部正在亏损，主因是后台的信用卡付款交易处理流程，被日增的信用卡交易巨量之重压得变形了。克拉克制定了下述紧急措施，减轻了美国运通的这种负担：引入持卡人在30天内偿还所有债务的要求；建立了更加严格的信用审批原则；提高了商户和持卡人的所付费用。在营销方面，克拉克增加了每年的广告预算，他聘请奥美广告公司制定和实施了美国运通第一个现代广告活动。总的来说，在解决美国运通面临的经营问题时，克拉克显然是一个有能力、有决断力的领导者。

投资机会：运通公司的投资机会来源于其仓储业务出现问题，错误的为名为油罐实为海水的储物签发了收据，而导致银行无法收取等值担保物1.5亿美元。由于运通公司决定确保这一债务的偿付。市场担心美国运通可能会面临破产倒闭。这一担忧使得运通公司价格从每股60美元下降至35美元。

对于这一丑闻 首先衡量美国运通可能需要偿还的金额——或有负债情况。

它最详细的解释来自美国运通的管理层，他们在1963年的年报中用了两页讨论这个问题。假设我们可以相信管理层，这笔负债显得有些模糊，好像不足1亿美元，明显低于市场预估的1.5亿美元。在这份报告中，该公司指出美国运通为大豆油开的验证凭证为8200万美元（这并未考量容器中高质量的海水，实际上也有一定的市场价值）。除此之外，还有一个1500万美元有争议的提货单。在价值3900万美元的葵花籽油收据中，有1/3被发现是伪造的——对这部分，美国运通似乎并没有任何义务。虽然无法判断最终的负债程度，但基于信息来看似乎介于2000万美元到8000万美元之间，而且，最有可能的结果是：管理层走高尚的道德路线，主动支付因他们错误所致的所有负债（这是管理层在这份年度报告中所陈述的计划）。若要就此给出一个粗略的数字，那么，真正的预期负债应该是6000万美元减去2000万美元的潜在合法避税额（就是按照34%的企业税率所减少的利润），或是4000万美元的净现金负债。

考虑到对应的税收减少（会计里怎么讲来着，减少的税收就是企业增加的利润），美国运通公司大致需要支付4000万美元。而从资产负债表来看持有的现金为2.6亿美元，完全能够支付。唯一不能支付的情况是美国运通发生声誉问题，导致其客户流失，出现挤兑现象。

估值情况：

猜测巴菲特大致以每股40美元获得美国运通的股票。

在不考虑或有负债的情况下，以1963年的企业价值/息税前利润，粗略计算大概为8（但是我一直都没算出来，我最好还是看看公司财务原理那本书。。。）而以市盈率来看市盈率为16左右。笔者认为这相对于巴菲特的投资来说不是一个便宜的价格。

在考虑或有负责情况下，由于成本会增加4000万美元，这对应的是20倍市盈率以及11倍的企业价值/息税前利润。

巴菲特为什么会支付这么搞的价格呢：

这些都是巴菲特几乎肯定不会支付的价格！那么，缺失的环节是什么呢？经过更多的认真考量，好像在巴菲特的眼里，美国运通的经营利润只是故事的一部分。由于美国运通与保险公司有许多相似之处，其中一个关键的相似性好像是，来自浮存金的投资收益并没有显示在经营利润中。事实上，旅行支票所产生的浮存金，似乎是美国运通不必明确支付利息的负债。还有，如果仔细看看1963年的综合利润， [11] 很明显的是，除了1100万美元的经营净利润外，美国运通还挣了一个440万美元的税后已实现的投资利得——直接贷记到了股东权益。事实上，这些导致了股东权益增加了约1000万美元，尽管该年的股息支付总额达到了640万美元。这个金额是除了约100万美元的投资收益之外的（这部分含在报告里那1100万美元总的经营净收益里）。

在计算浮存金情况，按一下思路：

第一，期末未付旅行支票总额为4.7亿美元，而旅行支票的偿付周期为2个月，因此连续浮存金=4.7/6=7833万美元（CPA财务中有类似计算，我财务是怎么过的。。。我又给忘记了。等我回去翻书。）1963年440万美元的投资利得，意味着5%左右的收益率，这确保了美国运通在业务外还能获得400万美元的投资收益。

考虑到投资收益，按调整后的利润（包括投资利润和经营利润）：

以1963年440万美元税后额外收益为例，按调整后的利润（包括投资利润和经营利润）是按11.5倍的市盈率及6.5倍的企业价值/息税前利润，估值每股40美元的美国运通股票。在经历了4000万美元的丑闻债务之后，调整后的市盈率为14.2倍，企业价值/息税前利润则是8.5倍。就估值而言，这似乎更合理，而且鉴于这家企业的优异品质，这就显得是物有所值了！

考虑到估值和运通公司良好的业务发展，更别论看上去非常有前景的信用卡业务。巴菲特的这笔投资也表现出其开始转向为优质企业而支付公允价格，而不再是为了一个很好的价格购买一个平庸的公司。

最终，对巴菲特而言，美国运通并不是一个廉价的收购案。由此看来，巴菲特是致力于寻找一个真正优秀的企业，即一家有结构性竞争优势的企业，并从全盘考虑，愿意以一个合理的价格对这种企业进行投资。综上分析，巴菲特的投资决策似乎是受益于他对浮存金的深度理解，以及他对美国运通公司核心业务优势的高度认同。这些优势使得美国运通公司只需运用有限的额外资本，就可获得具有高收益的增长。他还为这笔投资做了第一手调研，帮助他评估色拉油丑闻是否会影响公司的核心业务。这里应该指出的是这个丑闻只是涉及美国运通一个附属小公司的一笔一次性债务，并未直接影响到公司的核心业务。