本文来自《得到》对巴菲特历年股东信的整理，我对其进行了再整理，主要做了了以下三项工作：理出主干，合并重复，删减无用。

读完本文，我们可以了解以下内容：

一是巴菲特投资的标准；二是好公司、一般公司、差公司都长什么样子？如何找到好公司？三是绝大多数人的常识对么？——认为风险等级：股票>货币基金>银行存款>国债>现金。四是专业投资者如何做、非专业投资者投资简单方法。五是笛卡尔的反证法：什么会导致投资失败，那我一定一定不做并迅速拒绝做那种事。

还有，隆重推出几个格雷厄姆和巴菲特终身信奉的理论：

能力圈、护城河、德才兼备、价格对比价值合理、长期、称重机、市场先生、反过来想、创造性破坏——这些理论在我之前发过的文章里都有介绍，不断的出现说明了这些理论的基础性作用。

2004：捡烟头，还是买公司

1.1“捡烟头”投资法。就是捡起路边那些已经不剩什么的烟屁股，抽一口，过过烟瘾。

在投资上，指的是用很便宜的价格买入一家公司的股票，等到价格回归时再卖出挣钱。是从老师格雷厄姆那里学来的。

捡烟头的策略有两个缺点，第一个，便宜公司没那么多；第二个，便宜的公司往往随着时间流逝，暴露出越来越多的问题。就像你在厨房发现一只蟑螂，永远不可能只有你看到的那一只。

1.2“好公司”投资法

一是能力圈理论：我们懂的事业、能看透长期情况。

二是公司的护城河，拥有持久的竞争优势。

三是优秀的管理者，德才兼备，选择合作者，像选择结婚对象一样谨慎。

四是合理的价格，真正在乎的是实质价值，而非账面价值。

1.3投资基金时候需要注意：在描述伯克希尔公司特点时（指公司体量太大，很难找到大幅提高收益率的投资机会），巴菲特说了这样一段话，基金经理常常依赖于基金规模获益，而不是基金业绩。所以，以后哪个基金经理告诉你，基金规模不会影响到业绩表现，你最好小心点：看看他的鼻子有没有变长。

2008：好公司和差公司护城河理论：

一个真正伟大的企业必须要有持久的“护城河”。任何能够获取高回报的商业“堡垒”，都必然会受到竞争者的反复挑衅。

举例：包括但不限于以下护城河：

1.低成本优势，就像是盖可保险和好市多超市。

2.具有强大的国际品牌，比如可口可乐、吉列和美国运通。

3.技术领先

1.2负面清单：

1.不能长期持续。对“持续性”的标准排除了那些不断快速变化的产业。尽管资本主义所孕育的“创造性破坏”对整个社会是非常有利的，但是它成了投资确定性的障碍。一道需要不断重复开挖的“护城河”，最终等于根本没有“护城河”。

创造性破坏理论：经济学家熊彼特最有名的观点，是企业家理论和经济周期理论的基础。创造:企业家对生产要素重新组合。破坏：破获古典经济学中的市场均衡和资源最佳配置。每一次大规模的创新都淘汰旧的技术和生产体系，并建立起新的生产体系。

2.高度依赖于一个伟大CEO。一个由你们当地首席脑外科医生领导的合伙制诊所，可能也有快速增长的巨大盈收，但是以后会怎么样就很难说了。当这位首席医生不在了，那么诊所的“护城河”也就没有了。我们要寻找的生意，是在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司。

3.商业史上充斥着各种“罗马火焰筒”。如果公司的“护城河”被证实是虚假的，那么很快就会被超越。

该案例非常重要：喜诗糖果公司。

盒装巧克力的生意，并不吸引人，人均消费低、行业不再成长，很多品牌消失。

1972年，我们用2500万美元买下喜诗糖果时，它的销售额是3000万美元，税前利润不到500万美元。企业的运营成本是800万美元，也就是投入产出比是60%。有两方面的原因实现了营运成本的最小化。一是产品是现金销售，没有应收账款；二是生产和分销的周期很短，存货最小化。

2007年喜诗糖果的销售额是3.83亿美元，税前利润是8200万美元，运营成本是4000万美元。这意味着从1972年到2007年，我们只增加了3200万美元的年运营成本。这么多年来，喜诗糖果的税前利润总共达到了13.5亿美元，扣除运营成本后，所有这些利润都流入了伯克希尔。

我们用余下的利润买了其他有吸引力的公司。如同亚当和夏娃最初的碰撞，带来了60亿人口一样，喜诗糖果为了我们带来了源源不断的现金流。

一般情况下，要将公司的利润从500万美元提升到8200万美元，需要投入4亿美元甚至更多资金才能办到。因为成长型的公司要提高销售额，不只是需要运营资金，而且还要增加对固定资产的投资。一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅增长，正好证实它，是否能成为一项满意的投资。一个不需要大资金投入就能带来源源不断收入的业务，实在太棒了。

科技股：一些公司虽然收入能够迅速增长，但却需要巨大的投资来维持这种增长。最糟糕的是，即便维持了增长也赚不到太多钱，甚至根本没钱赚。巴菲特不碰科技股（现在有所改变），尽管他也承认某些科技公司提供的产品和服务将会改变世界，但他认为自己并没有能力去分辨，在这些新技术中，哪一项新技术拥有持久的竞争优势，哪一项新技术能在未来带来稳定的利润。你也可以去看看微软和谷歌的生意。

飞安公司：一个良好，但不卓越的例子。飞安为他们客户创造利益的方式和其他公司别无二致。它也拥有一项持久的竞争优势：参加飞行训练，如果选择其他公司，而不是这家顶尖的飞机训练公司，就像在一次外科手术前，对价格斤斤计较。当然，这项生意如果要持续增长，就需要将利润中的很大一部分拿出来进行再投入。当我们1996年买下飞安公司时，它的税前运营利润是1.1亿美元，在固定资产上的净投入是5.7亿美元。固定资产的投入主要用来购买飞行训练模拟器，以配合那些新的飞机型号。飞安公司的税前运营利润在2007年达到2.7亿美元，也就是说，与1996年相比增加了1.6亿美元的利润。这个利润带给我们的回报，相比我们对固定资产增加的投入来说还不错，但和喜诗糖果带给我们的，根本没法比。

因此，如果仅仅计算经济回报，飞安公司是一个良好的，但绝非超乎寻常的业务。它那种高投入高产出对于很多公司来说也这样。例如，投资公用事业公司，我们巨大的投入在以很快的速度贬值。至此之后的十年里，我们可以从这个生意里挣到相当多的钱，但是我们需要投入数十亿美元才能实现它。

糟糕的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。比如航空业。从莱特兄弟飞行成功的那天到现在，这个行业所谓的竞争优势，被证明纯粹子虚乌有。航空业从第一个航班开始，对资金的需求就是贪得无厌的。投资者在本应对它避而远之的时候，往往受到成长的吸引，将钱源源不断地投入这个无底洞。

总结下这三类公司的特征。真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。出色的公司，能逐年带来异乎寻常的高收益率；良好的公司，能带来有吸引力的回报率，不过投入也在增加；最后，那些糟糕的公司，既给不了足够的收益率，又需要你为那些令人失望的回报继续投入。

2009：“现金为王”没道理

1.12008年，美国经济出现自由落体式的下降，金融危机全面爆发。即便是伯克希尔，也难逃脱经济下行的影响。2008年，伯克希尔的市值缩水了115亿美元。

如果你是一名长期投资者，当你买入股票后，股市大幅下跌了，很多人会觉得痛苦，毕竟账面损失了一大笔钱。但是换个例子来解释这个问题，如果你这辈子打算每天都吃牛肉，那么你是希望看到牛肉价格下降，还是越来越贵？

1.2持有现金值不值得？投资界已然从风险定价过低摇摆到了风险定价过高。这个变化是清晰可见的。仅仅数年前，我们仍会觉得今天所发生的行为不可思议：人们对信用级别良好的市政公债或者公司债券不闻不问，却热衷于零风险的政府债券，尽管短期国债收益几乎为零，长期国债也只不过有微薄的补贴。

当我们撰写近十年金融史的时候，上世纪90年代末的互联网泡沫和本世纪初的房产泡沫一定会被提及。然而，2008年下半年的美国国债泡沫也同样是异乎寻常的。如果坚持长期持有现金等价物或长期政府债券，这几乎肯定是一种糟糕的策略。当然，随着金融动荡的加剧，这些票据的持有者感到越来越得意。尤其是当他们听到各种舆论都称“现金为王”，他们就认为自己的判断是正确的。

尽管现金赚不了什么钱，而且可以肯定的是，随着时间的推移，现金的购买力会被严重削弱。

获取赞美从来不是投资目标。事实上，赞扬经常是投资的敌人。因为它束缚你的思维，让你的大脑开放性下降，不会对早先形成的结论进行反思。警惕那些博得喝彩的投资行为；伟大的举动常常听上去很无聊。

2010：巴菲特“有所不为”

巴菲特的这四个不做，分别是：

1.1第一个“不”，不碰长期看无法预测的生意；需要的是能够看清未来几十年利润的业务。因此，即便有些业务可以预见未来会有巨大增长，比如上世纪三十年代的航空业，五十年代的电视机行业。但如果你无法判断这个新兴行业未来的利润率和回报率，就不要轻易加入这个游戏。我能清晰地预见一个产业可观的增长前景，但我们无法预测其利润率和资本回报率，尤其是当一群竞争者要争夺垄断权的时候。

1.2第二个“不”，不依靠外界的帮助，指的是永远做好最坏的打算。在伯克希尔，自有现金的流动性相当充足，尽管这部分现金资产只能产生很低的收益。但当外界发生危机时，总能帮助伯克希尔安全度过。

1.3第三个“不”，不过度干预下属公司经营。巴菲特痛恨管理层级复杂的官僚化机构，尽管放权可能会出现一些错误，但这总比决策缓慢要好得多。因此他的主要工作是分配资金，控制风险，以及招人和制定薪资。

1.4第四个“不”，不争取华尔街的支持。不需要看重短期利益的投资者，他需要的是可以长期合作的合伙人。（完整的读取信息，而非只读你想听的）因此，他更愿意直接、充分、及时地和股东交流。去年我们就发现断章取义的报道可以错得离谱。

2013：呆在游戏里，别出局

1.1 如何对待未来的不确定性。我们展望未来时，总是认为前方充满了巨大的不确定性。但事实上，当你回顾过去，也是一部由“不确定性”构建的历史。

人们总是高估未来两年的变化，而低估未来十年的。巴菲特提醒各位CEO和投资者：自1776年美国独立以来，这个国家一直在面对各种未知。尽管经历了四次战争、经济大萧条和多次衰退，但整个20世纪里，道琼斯工业指数从66点上升到11497点，这个增长是170多倍。无数的不确定性一直存在。只不过我们有空时才会关注一下，更多的时候，我们就自动忽略了。

1.2 抓住各种不确定性中的确定事件。在巨大的不确定性面前，巴菲特抓住了一个重点：只要美国的企业继续发展，股票市场就一定会继续上涨。毕竟市场的前景取决于企业的业绩。想明白了这一点，那么投资股票本身就是一个很难会输的游戏。前提是，你要一直在这个游戏当中。

1.3成功归功于从不缺席。尽管股票市场有种种风险，但既然你无法预测风险什么时间来，那么就一直呆在游戏里。而不要反复跳进跳出这个游戏，自作聪明地去规避风险。就像伍迪艾伦所说的那样：“百分之九十的成功要归功于从不缺席”。

2014 你不必成为投资专家

1.1获得满意投资回报的关键。你要认识到自己的能力边界，遵守最基本的合理规律。坚守能力圈。所谓的不懂不做，其实就是一个把复杂的事情变简单的方法。

1.2非专业投资人绝对不能做的事情：

第一，有人承诺让你赚笔快钱时，立即答复“不行”。如果你只关注资产未来被接手的价格，那你就是在投机。投机没什么不好，但没人能保证每次投机都是对的

第二，不要每天盯股价。事实上，一项既定资产最近的价格上涨，永远都不会是买入的理由。我只会考虑一项资产最终能产出什么，而一点都不关心它们的每日定价。赢家是把精力用在球场上的人，而不是紧盯着记分板的人。以上这两个建议，实际上都是在告诉你要守住自己的能力圈。

1.3非专业投资者一条好的投资方式：标的？非专业人士的目标不应是挑选出大牛股，而是应该配置一个跨行业的组合，其回报必定不错。一个低费率的标普500指数基金就可以实现这个目标。何时？在一个较长的时间内逐步买入，并且无论市场下跌还是股价新高都绝不卖出。相对于那些知识渊博，但连自身弱点都看不清的专业投资者，一个能实事求是面对自己短处的非专业投资者，可能会获得更好的长期回报。

1.4专业投资者：格雷厄姆——聪明的投资，是把它当做生意一样看待。关注你考虑投资的资产的未来产出。

一是对未来收入进行估算：first判断自己能否估计出，资产未来五年或更久的收入范围。second答案是肯定的，对应估值区间的下限购买这只股票。third没有能力估算出未来收入，放弃，寻找下一个潜在标的。

二是放弃安全感，忽略短期因素。决定进行这些投资的时候，当时的经济状况、利率或是下一年的股市走势，对我来说都不重要。在我们一起合作的54年里，我们从未因宏观或政治环境，或其他人的看法，而放弃具有吸引力的收购。事实上，当我们做决定时，这类因素想都没想过。

2008年年底发生严重的金融恐慌，在此期间，即使严峻的衰退正在形成，我也从未想过要卖出我的农场或是纽约房地产。如果我拥有一项具有良好前景的稳健生意，对我来说，哪怕是稍微考虑要抛售它，都会是非常愚蠢的。我持有的股票就是好生意的一小部分，那为什么要卖出呢？准确地说，每一小部分或许最后会让人失望，但作为一个整体，他们一定能做好。

1.5本•格雷厄姆。《聪明的投资者》最重要的观点在新版本的第8章和第20章，正是这些观点指导着我今天的投资决策。

2015：买股票比买国债安全

1.1 常识认为在风险等级方面：股票>货币基金>银行存款>国债>现金。

2015年股东信巴菲特给出了一个完全相反的说法。他说，“投资于一个美国企业的股票组合，比投资美国国债要安全得多”。逻辑：过去50年里，美国企业总体上运行得很好。也就是说，哪怕投资者随便买入一个不太熟悉的股票基金，都可以顺利挣到可观的收益。从这个意义上，股票确实是一笔安全的投资。

短期来看，股票价格的波动性总是会比现金等价物高得多。

从长期来看，货币计价的投资品风险更加高。而且，远比标的多元、在时间上分散买入的股票组合风险更高。

商学院认为波动性几乎只被当做衡量风险的指标。尽管这种教学上的假设可以使教学变得容易，但是它错得离谱：波动性远不是风险的同义词。将两者画等号的流行观念，误导了学生、投资者和CEO们。

1.2摧毁利润的行为。：积极的交易，试图“抓准”市场的波动；不充分的多元投资；向基金经理和顾问支付不必要且高昂的费用；用借来的钱投资；

1.3称重机理论：一家经营成功的公司，最终总会获得市场的肯定。就像格雷厄姆所说的，“短期看，股票市场是一个投票机；长期看，它是一个称重器”。企业的价值，最终都会被市场这个“称重器”衡量出来。

因此，如果你只持有股票一天、一周或者一年，那么投资股票的风险一定高于投资货币基金或者国债。但对绝大多数投资者来说，他们都可以也应该在数十年的时间维度下进行投资。那么股票的下跌并不重要，投资股票的“安全性”也最终会体现出来。

如果投资者害怕价格波动，错误地把它视为某种风险，反而可能会做一些有高风险的事。回忆一下，6年前有权威人士警告股价会下跌，建议你投资“安全”的国债或银行存单。如果你真的听了这些劝，那么现在只有微薄的回报，很难愉快地退休了。

2016：让巴菲特担心的风险

巴菲特对这个可能到来的风险让他感到束手无策，那就是针对美国的网络、生物、核能和化学袭击，这个美国国民可能在未来共同面对的威胁。

黑天鹅事件非常罕见，上一次发生是在2001年的9月11日。他分析，“只关注历史经验，而没有关注风险暴露”，结果导致我们承担了巨大的风险，却没有做出任何预防。

避险思维：答案是谨慎评估，提前预防。在2016年这封股东信，巴菲特写到，“为了哪怕只有1%的可能，这个星球真的面临一场巨大灾难，时机延误就意味着再无回寰的余地，那现在的无为就是真正的鲁莽。这可以叫做诺亚方舟法则：如果方舟对于生存可能是必不可少的，那么不论现在的天空有多么晴朗，都应当立即开始建筑方舟”。这也是我们“诺亚财富”名字的由来。

2017：坚定看好美国的前景

这封股东信发表后，巴菲特接受了CNBC的采访，他谈到：现在人们谈论道指20000点是不是太高，要知道在1929年前后，道指200点也被认为太高。道指在你有生之年可能会接近100000点，这不需要任何奇迹，只要美国系统继续发挥活力。

坚定看好美国的国运，不轻信所谓的经济预测，致力于寻找那些优秀的公司。听起来很简单，但这三点几乎是巴菲特最重要的投资哲学。

未来几年将会偶尔出现严重的市场下跌——甚至是恐慌——这将影响到几乎所有的股票。没有人能告诉你这些创伤会发生在什么时候——不是我，不是查理，不是经济学家，不是媒体。纽约联邦储备银行的梅格·麦康奈尔恰当地描述恐慌的处境：“我们花了很多时间寻找系统性风险；事实上，它会主动找到我们。

”这种可怕的时期，你应该牢记两件事：第一，作为一个投资者，系统性的恐慌是你的朋友，因为它提供物美价廉的资产；第二，个人的恐惧是你的敌人。这也是毫无必要的。投资者应该避免过高和不必要的成本，持有许多大型、适当筹资的企业股票，并持有较长一段时间。这样的投资者必定能够获得不错的收益。