一 A股估值现状
经常有人说A股低估，那么A股究竟是否低估，如果低估，又是何种程度的低估？接下来我们从几个角度来分析一下A股当下的估值情况。
上图为2000/8/23-2020/8/23全部A股估值曲线图，市场最高估值出现在2002年7月8日，估值为81.48倍，最低估值为2014年4月28日11.5倍，2007年10月16日高点估值为53.61倍，2015年6月12日高点估值为31.47倍，而目前估值为22.82倍。
上表为截止2020年8月23日全市场与部分行业的估值情况（TTM），选取2015年6月12日与2007年10月16日作为对照，红色区域为仍低于2015.6.12高点估值的行业，而黄色区域则为估值已经超过2015.6.12高点的行业。
从以上两张图我们可以得出几个有意思的结论：
1.大家总说市场的记忆只有七秒，事实上不是这样的，市场是有记忆的。可以看到估值高点是逐级下移的，极端高估导致泡沫破裂的惨痛教训会使得资金趋利避害，直到摸索到一个合理区间，从这一点来说，我们有理由期望一个相对来说成熟，理性的A股市场，当然了这需要一个长期的过程。
2. 一个惊人的事实是，2015年至今，A股整体盈利能力不仅没有提升，反而略有下降。
这个结论是从估值与指数点位的对比中得出的，我们应该首先明确：估值降低的同时，如果指数点位提升，那么意味着盈利能力的提高。2007年相对于2002年高点，估值降低的同时指数点位在提升；2015年相对于2007年高点，如果换算成同等估值，那么2015年点位是要远高于2007年的，这两组数据的对比其实都伴随着A股总体盈利能力的大幅提升。
但2015年之后的情况却不是这样的，以截止2020年8月23日的数据看，相对于2015年，盈利能力降低了10%左右，这里面当然有今年疫情的影响，但毫无疑问也有内部原因，因为2016-2019无一例外A股总体盈利能力都出现了下滑，2018年和2019年下滑幅度不大，而2016年和2017年也是下滑10%左右。（注：此处A股点位和估值选择上证指数和上证全部A股估值，考虑到上证指数编制新规前不久才实施，为了与之前数据对比，同时ST个股对总体影响其实有限，所以这里不进行剔除。计算过程这里就不贴了，有兴趣的同学可以自己回测一下。）
3.目前全部A股PE(TTM)为22.82倍，距2015年高点31.47倍估值，仍有38%的空间。横向对比美股目前30倍左右估值，个人认为目前A股肯定不能算高估，但是A股内部不同板块之间的估值差异也是巨大的。
部分行业估值已经超过2015年高点估值，比如食品白酒等消费股，计算机，通信等科技股。而家电，医药等板块也已经相当接近15年估值。目前看明显低估的板块主要有银行（6倍），保险（14倍），房地产（11倍），建筑（10倍）等。银行其实是全市场的压舱石，如果把银行保险排除掉，目前A股估值大概在45倍左右。相对于银行保险，地产板块的贝塔值是要高不少的，从上表历史估值也可以直观的看出来，目前房地产11倍的估值，市场表现来说是明显跑输其他板块了。
二 A股资产证券化率
资产证券化率，即一个国家股市总市值与GNI或GDP的比值，一般来说比值越高，市场越可能存在过热。从世界银行的数据看，2000年以后全球资产证券化率在60%-120%之间波动，在1999年和2007年两个泡沫顶点时这一比率曾达到174%和138%。
那么目前A股的资产证券化率处在一个什么水平呢？下图所示为2000年-2019年A股，可以看到2007年资产证券化率一度达到121%，而2015年为77%，其余年份基本处于30%-70区间内。
2020年上半年我国GDP为45.6万亿元，疫情原因同比增长-1.6%，考虑经济逐步恢复，下半年按照6%的增速，全年GDP为100万亿左右，截止8月23日，A股总市值为81.6万亿，如果按照A股目前点位看，2020年资产证券化率大概为82%。
这已经超过了2015年77.1%的资产证券化率水平，为2000年以来第二高，那是不是说现在股市过热，存在泡沫呢？
下图为历年A股募资金额（IPO,增发，配股）情况
根据资产证券化率和募资金额的提升比例，从上图可以看出，2020年上半年A股募资金额已经接近2018,2019全年募资金额，也就是说我国资产证券化率的提高主要是靠募资金额提升，而非估值提升，以后证券化率的逐级抬升可能会成为常态，30%，40%的资产证券化率可能已经成为历史。
三 估值因果论
以下讨论仅限于市场整体。
首先我来说明一个观点：估值不是因，估值是果。很多人认为估值高，就应该下跌，估值低，就应该上涨，估值的高低，就是上涨或下跌的原因。非也！因可以有很多，但绝大多数情况下，估值都不是原因，是结果。
为什么这么说呢，因为大多数情况下，市场整体估值都在一个区间内运行，不会高得特别离谱，也不会低得特别离谱，如果市场估值为100倍，几乎所有正常人都会认为高估，如果市场整体估值为5倍，那么几乎所有人都会认为低估，只要我们参照人类历史，当下科技生产力及当下其他资产回报率，我们就会不约而同得出这样的结论。而这只是极端情况，经验表明，人类社会中情况越特殊，结论就会越明确。可问题是我们每天面对的大多是普通的情况，很可能做几十年投资遇不到一次极端情况，此时如果我们把估值作为原因和依据来判断市场走向，那么得出的结论就是可上可下，是飘忽的。
如果估值不是原因，那么什么是原因呢？个人认为归根结底还是货币供应。影响链条是货币供应→市场规模（总市值，成交和换手）→估值。
展开讨论之前，再次强调一下，极端估值下，估值是因。大多数情况下，估值是果。
下图为A股总市值，M2余额和A股总市值/M2比值关系图
2000年-2020年，M2复合增长率为15%，A股总市值复合增长率为14.21%。A股市值的增长基本上是跟随M2增长的。可见在当前估值下，股市作为蓄水池，是市值决定了估值，而非估值决定市值。
A股总市值/M2可以较好的对股市进行衡量，2000-2020均值为0.29,2007年这一比值曾达到过0.84，而2015年时曾达到过0.47，目前这一比值为0.3.如果横向对比美股，会发现美股这一比值要比A股高得多，美股总市值目前为47万亿美元，M2为18万亿美元，总市值/M2为2.6，而A股2007年峰值也只有0.84.原因是多方面的，主要是因为M2统计口径，资本市场开放程度，市场融资结构，以及居民储蓄习惯等因素，其实在很多方面，我们目前已经在向美股靠拢，资本市场在逐渐对外放开，直接融资也是监管一直在推动的，居民多渠道理财的观念也在逐渐形成，所以可以预见的是，未来A股这一比例会逐渐提高。
上图为A股成交额/M2比值，市值/M2对市场走向的影响其实是通过成交金额/M2来实现的。个人认为这一比值对于预测市场狂热期的顶部区域有一定的参考意义。
目前这一比值为5‰，2015年6月为12‰，2015年5月为11‰，2007年5月为8‰。如果2020年开始的行情最终能酝酿出一波所谓牛市，个人认为在这一比值在狂热期顶部区域有可能达到15‰甚至更高，因为不仅更多的外资进来了，国内投资者数量也从2015年6月的8000万增加到目前的1.7亿，5年时间接近翻倍。当然了，这一比值达到10‰左右就要引起警惕，注意市场风险。
