2017/6/20 闫安
很多年前，《南方周末》报道过四川一地依山而建的佛洞，在午后某个时间和光线的折射作用下，在洞外特定的位置和角度，可以看到洞窟内隐藏的一个人脸图像。据说是建造者的面孔。数百年后，秘密才为今人偶然发现。
就企业年金法人受托机构而言，养老保险公司占大头，银行受托式微，信托机构淡出，似乎市场发展至今，已尘埃落定或是可以“盖棺定论”了。甚至有人说用发展第三支柱直接补充第一支柱养老。
孰不知，就如那佛洞人脸图像的秘密一样。现如今，《周易》里的“否极泰来”，正好适用于当下企业年金持牌的银行法人受托和信托机构。根据人社部官网公布的2017年一季度数据，工行、招行、建行三家银行系法人受托机构和华宝信托、中信信托受托管理的企业数只有3423家，其余均为保险系法人受托机构的53748家，合计受托总数为57171家。银行及信托系法人受托市场占比不到6%。
未来法人受托市场的变局和“题眼”，在于2013一部三会的《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》实施后，因之而生的企业年金受托直投市场的发展，以及第三方高端养老金融投顾机构的介入和市场催化。
2013年3月19日，人力资源和社会保障部会同银监会、证监会、保监会，下发了《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》，标志着“后端集合”（严格意义上说，应为“后端发起”）养老金产品的政策正式出台，养老金产品是企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合。这就颠覆了和优化迭代了原先《企业年金基金管理办法》里模式规定的，受托人先选择投资管理人，投资管理人构建投资组合，再投向具体的投资标的的三层结构。而是由受托人将年金计划资产直接投向年金投资人发起的标准化养老金产品。原先三个投资环节变成了两个。
新政变化的直接意义在于，通过受托直投，使得企业年金受托机构的核心地位得以体现。促进年金法规修订和完善，法人受托机构市场有望规范发展和重新洗牌。
首先，是养老金产品成为年金计划资产配置和受托直投的重要工具。
所谓工具，是基于养老金产品类属特征明显，全市场合格机构发售的备选养老金品种丰富且合规的前提下，或者直接跟踪被动型的各类属指数ETF；或者，准货币类资产由货币型基金构成，固定收益资产由纯债型基金、一级债基金与二级债基金构成，股票权益类资产由股票基金与混合型基金构成的，经过类内评级，即采取同类基金分层、归并、综合的等级评价体系筛选出的养老型FOF产品。这就有望与国际接轨了。既可以支持生命周期下滑航道的不同风险偏好和投资组合工具的资产配置需求，又可以支持国际经验和通行的委托人投资默认选择。
实际上，中国企业年金指数的五个分指数，就是典型的FOF。即激进型配置指数FOF、积极型配置指数FOF、平衡型配置指数FOF、防御型配置指数FOF、保守型配置指数FOF。
查阅一下，最新的人社部2017年6月14日公布的一季度企业年金养老金产品信息一览表和全国企业年金基金业务数据摘要，结合闫化海博士、王赓宇博士在《2016养老金融蓝皮书》发表的“养老金产品报告：养老金投资产品化发展路径”研究报告。后者是迄今为止，对养老金产品最详实、全面和深入的研究成果。按照该报告的统计，2013、2014、2015年非公开发行产品类型最多的是信托型、债券计划型产品。非公开发行原因包括客户定制产品、项目资源有限或仅为部分特定客户发行等。
截至2015年底，各投管人的养老金产品及企业年金市场占比统计中，同时具有法人受托资格和投资管理人资格的泰康、平安、太平、长江、人保（控股中诚信托）等养老金产品规模均超过企业年金规模，唯有国寿企业年金略超养老金规模。在没有企业年金受托资格的投资管理人中，仅有海富通基金的养老金产品超过企业年金规模。当然，如果刨除海富通基金与昆仑信托联手的面向中石油的首款标准化“海富通昆仑信托型养老金产品”，则没有一家投资管理人的养老金产品规模超过企业年金规模。
问题出来了，既然推出养老金产品的政策初衷是减少组合数量，提高年金计划资产投资效率。但看报告统计，实际上并未减少投资组合数量。另一方面，根据养老金产品投资分布情况统计，养老金产品市场规模为1196亿。其中受托直投的有60亿，投管人他投的有150亿，投管人自投的有986亿。所谓投管人自投，就是投管人配置自己发行的养老金产品。
——答案在于，从该报告表15中得知，二八比例分布的投管人的养老金产品规模最多的，是具有企业年金法人受托资格的养老保险公司！具体依规模排序，不算泰康资管（319.95亿），依次为平安养老（254.06亿）、太平养老（138.81亿）、国寿养老（127.36亿）、长江养老（74.10亿）等几家。换一个角度，从该报告养老金产品数量（表10）和投资经理的数量（表11）统计中，也是这几家双资格的养老公司独大。
结论只有一个，就是同时具备法人受托和投资双资格，且有企业年金（团险）机构客户资源和网点、渠道的养老保险公司，无论受托直投还是投管人自投，绝大比例都“内部采购”了自己发售的养老金产品。按照《企业年金基金管理办法》第51条规定，投资管理人管理的企业年金基金财产投资于自己管理的金融产品须经受托人同意。在受托及投资同一法人情况下，这其实就是典型的自利选择或者叫利益输送。这就与企业年金信托利益原则构成了冲突。这样，有投管资格但无受托资格牌照，又缺乏销售渠道和企业年金机构客户资源，公募为主，专业投资能力突出的基金机构就吃了“大亏”。这其中，政策激励不足（受托费只有千二，不及投管费的六分之一）所导致的，同比情况下，无投管资格仅有法人受托资格的银行和信托公司的投入和作为有限，也是重要原因。所以，企业年金发展现状，信托淡出，银行受托式微，几乎是必然趋势。
我国香港规定受托人和投资管理人不得为同一法人机构，核准的受托人负责计划的注册和管理，而由投资人负责强积金计划基金的投资管理。美国401（K）规定，除非另有规定，禁止自我交易或利益相关主体之间的交易。我国《企业年金基金管理办法》第7条规定，同一企业年金计划中，法人受托机构对待各投资管理人应当执行统一的标准和流程，体现公开、公平、公正原则。在受托投资同一法人情况下，相当于受托人自定标准，“自己监督自己”，既当裁判员又当运动员。且这已是老生常谈的话题了。在此情况下，讨论受托直投、投管人自投，以及谁是受托直投第一单等问题，没有实际意义。
市场格局重新洗牌的关键在于，工行、招行、建行三家具有企业年金法人受托资格的机构，以及信托机构中硕果仅存的华宝信托，也有望走受托专业道路，职业化发展，在受托直投新形式下，重整旗鼓，重新崛起。全市场选择和配置养老金产品，从而带动和改变公募基金作为监管强度最高、管理最规范、信息披露最透明、投资能力更强、但养老金产品规模有限的不利局面。就市场竞争而言，资格不全的双输局面有望通过分工合作，达到双赢和多赢。企业年金市场生态重构。这未尝不是好事。对多支柱养老行业而言，既是教训，也是变革和发展希望所在。
其次，受托直投对养老金产品评价和投资监督提出了更高的专业性要求。
严格意义上说，受托直投的结果，就是FOF产品的创设。即基金中的基金，年金计划资产以直接投资养老金产品为投资标的。研究分析评价调整的过程，就是动态风险管理和投资监督的过程。一是养老生命周期不同阶段风险偏好和收益回报的匹配稳定，核心在于业绩跟踪和指数基准的构建；二是通过优中选优，可以对养老金产品、投资经理、基金公司进行筛选和构建池子；三是通过多维度的风险控制体系，回避系统性风险。
实现的路径和专业化要求，体现在大F层面的指标模型和权重、评价维度和权重、计算方法和数据处理，以及实证检验的准则。在此基础上，生成标准得分，即通过不同方面的风险收益特征，按照养老金产品同类（小F基金类型）进行横向对比分层生成评分标准（全市场，公平、公允，而非内部FOF）。最后，再对不同类属的风险收益特征进行加权综合等级评定，得出合规、合适和优选的小F养老金产品或类属优选基金。
在此逻辑上说，受托和投资资格同一情况下，所谓受托直投和投资人自投的结果，不是养老金产品的选择，而是自我“指定”了。因为按照上述研究报告的统计，泰康、平安、国寿、太平等四家养老公司养老金产品备案数分别为18、18、17、13只。而博时、华夏、工银、嘉实、中金的备案数均超过15只。两方面加起来占了备案数的59.3%。而实际上资产规模分布统计上，有受托及投资资格的养老保险公司占据了前5位，养老金产品规模集中度为76.4%。从过程和结果看，这显然有违公平公允原则。
第三、受托直投对高端金融投顾服务的需求显性化。
综上分析，受托直投，需要在养老金FOF资产配置、市场情报统计分析、基金（养老金产品、投资经理、公司）深度研究、业绩指标分析、选择计算工具、数据库及一站式服务平台建设等方面，需要进行系统平台搭建、体系建设、流程梳理、风控及投资监督等。例如，在针对不同类型的养老金（基金）如货币型、债券型、股票型、指数型、封闭型、QDII等，在具体的收益率、波动率、稳定性、指数基准跟踪、选股择时、整体费用等方面，有着不同的权重和监测要求。此外，还有不予评级的情况出现，例如风格漂移、违规、公司财务作假等。
此外，在7月1日，投资者适当性全面实施后，还需要做到委托人投资者养老风险测评的“知己”，以及对养老金供给方（产品、投资经理、公司）分析、诊断、评价的“知彼”。在此基础上，还要做资产配置和FOF创设。
所以，受托直投，为银行系、信托系法人受托机构带来了新的发展机遇。同时，也有了更高的专业化要求。好在市场高端金融投顾机构早已成熟。例如拥有独立第三方评级持牌机构的济安金信公司。其针对养老金受托直投模式下的六屏系统，将成为养老金受托机构高端金融投顾服务的核心支撑。包括养老金FOF配置系统、情报分析系统、养老金（基金）深度分析报告系统、选择工具系统、指标分析系统、一站式投顾及销售服务系统等。核心能力基于济安金信的国家“863”计划“证券行业风险识别、监控与防范技术支持系统”重大示范应用项目成果，以及济安定价理论、模型、算法和应用。此外，济安金信是早在2013年就发布了中国企业年金指数，也是国家网信办《中国金融信息服务数据标准》的制定单位。
综上所述，如果我们抛开部门、机构或行业厉害冲突，把受托直投和养老金产品存在的尖锐问题放在桌面上，在浑沌中，发现内部自洽或者外部催化的有利因子，借2013年一部三会《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》的东风，和近四年来的市场实践，通过内、外部因素的聚合或裂变，促进政策完善，形成新的市场稳态结构和规范发展，从而达到统一之美，这是解决问题的出路所在。
风起于青萍之末。
据悉，拥有第一批企业年金法人受托牌照的建设银行，正依托专业建信养老金管理公司快速发展。以创新著称的招商银行也在进行养老金业务战略变革。而持牌的信托机构乃至企业年金理事会受托，走职业受托也是未来值得期许的发展方向。这其中，随着《证券期货投资者适当性管理办法》即将全面实施，以及，以济安金信等为代表的独立第三方养老金融投顾机构的介入，将会促进我国多支柱养老体系建设，促进价值投资理念的树立，促进我国养老金为主体的长期资本市场形成和发展。
