守正用奇。坚持价值投资的理念，但同时对主流观点保持质疑和求证的精神，清醒的认识到能力圈的边界，但同时不断的挑战自我，去开拓新的未知世界。

投资这个游戏的第1条规则就是得能够玩下去。长期投资逆向投资最大的敌人是价值陷阱。价值投资和逆向投资理念都是减少风险的好方法。

价值投资和成长投资殊途同归，都是希望现在以五毛钱的价格购买未来价值一元钱的企业（P0<<Vn），两者的区别无非是企业的价值支撑的来源不同。成长投资的价值支撑主要来自企业未来收入和利润的高增长，更强调公司未来的价值Vn要远大于公司现在的价值V0，但这种投资需要预测未来的远见，只有极少数的人能够做到。价值投资的价值支撑主要来自企业现有资产、利润和现金流，更注重公司现在的价格P0是否远小于公司现在的价值V0，这种投资需要分析现在，难度相对较小，大多数人通过学习都能够掌握。

我把选股的要素简化为估值、品质和时机，并且淡化了时机的重要性（不是因为不重要，而是因为难把握），于是选股的复杂问题就变成了寻找“便宜的好公司”这个相对简单的问题。

一些简单的原则，第一便宜才是硬道理。第二定价权是核心竞争力。有核心竞争力的公司有两个标准，一是做的是自己可以不断复制的事情，2是做的是别人不可能复制的事情。第三胜而后求战，不要战而后求胜。第四人弃我取，逆向投资。

第1部分投资理念，我的投资哲学就是买别人不买的东西，在没人买的时候买。

以实业的眼光做投资。要考虑的第1个问题是这是不是一门好生意。第2个问题是这门生意现金流状况如何。第3个问题就是行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势。手游、电影制作都不是好行业。

什么行业易出长期牛股？行业集中布置需提高的行业。电影行业是现金流状况很差的行业。

互联网本质是人生人，主要靠两条，一是网络效应，二是靠人多提升用户体验，是散户经济。银行业的本质是钱生钱，规模效应体现在钱多，得大户者得天下。

中国线下零售的分散和低效是中国线上电商迅速崛起的重要原因。

投资制造业时更应关注工程机械，核心汽配，白色家电这样的寡头行业。分析技术变化快的行业是不必看市场占有率，我要看是否适应最新的杀手级应用的潮流。

人弃我取，逆向投资。众人夺路而逃时，不挡路、不跟随。不挡路是因为不想被踩死，不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。不如作壁上观，等众人作鸟兽散后，捡些他们抛弃的粮草辎重和掉落的金银细软。

#新兴行业看需求，传统行业看供给#

查理·芒格说：“倒过来想，一定要倒过来想。”

一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点：首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。

估值高的股票本身估值下调的空间大，加上这类股票的未来增长预期同样存在巨大下调空间，因此这种“戴维斯双杀”导致的下跌一般持续时间长而且幅度大，刚开始暴跌时不宜逆向投资。

其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。

最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。

不是每个行业都适合做逆向投资：有色煤炭之类的最好是跟着趋势走，钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。相较而言，食品饮料是个适合逆向投资的领域。

最一致的时候就是最危险的时候。A股的情绪波动容易走极端，因此“人多的地方不去”是至理名言。

作为投资者，我们能分辨清楚的就是市场的错误定价在哪个板块以及错误的程度有多大，然后远离被高估的板块，买入被低估的公司。医药被高估严重。

不处不可久，不行不可复。

买早了还得熬得住，这是逆向投资者的必备素质。

03 便宜是硬道理

贪婪有两种，一种是在6000点时明知贵了，但还想等多涨一会儿再卖；另一种是在2000点时觉得便宜了，但还想等多跌一会儿再买。

#军阀割据#

有销售半径的行业（如啤酒和水泥），重要的不是全国市场占有率，而是区域市场集中度。从军阀混战的无序竞争过渡到军阀割据的有序竞争，是值得关注的行业拐点。

价格本质上是一种货币现象。（无论股票或是房产，所以必须关注每年的m2增速，应该比通货膨胀+GDP增速，再+2~3%）

投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性。

A股既不缺价值，也不缺发现价值的眼睛，缺的是坚守价值的心。其实大家都知道哪些股票被低估，但大家就是都不买，都在等着做右侧投资。（右侧投资不好做，所以不要担心接飞刀，只要估值足够便宜）

只要买的时候足够便宜，就不用担心卖的时候卖不出去。

可惜的是，当市场涌现大批被低估的好公司时，大家一般都在忙着斩仓。

2006—2011年，行业增速虽然下降了，但是这三只股票的股价从2006到2010年年底都涨了至少十倍。所谓的投资，就是牢牢抓住这个定价权。

我之所以对中国A股未来的基本面比较乐观，关键在于我们现在行业的竞争格局跟以前不一样了。

股票，一定是先选行业。买房子一定是先选社区。有门槛、有积累、有定价权的那种行业。

定价权的来源，基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是技术专利，要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定的资产。

一定要在有积累的行业。

通胀时代投资食品饮料等品牌消费品和工程机械、核心汽配、白色家电等寡头垄断的高端制造业。

不用特别担心顶峰利润的原因就在于，有的行业的公司现在就有5倍、7倍、8倍的市盈率，即使现在是顶峰利润，到谷底时利润下跌一半，7倍顶峰利润买入，到谷底利润时估值也只有14倍，这有什么好害怕的呢？利润跌一半的时候再买肯定比现在好，但是如果利润没有出现下跌怎么办呢？

没有那种只涨不跌的资产，特别是大类的资产类别，周期经常是十年、二十年。如果一样东西十年内涨得好，今后十年也可能不涨了。

我觉得中国增长到八千、一万美元之前问题不大。因为城镇化、中西部大开发，包括制造业的产业升级，一部分的消费升级体现出内需增长空间还是非常大的。

投资期限越长，能够承担风险能够放的比例就越大。

成长股中有大牛股是个例，价值股平均跑赢成长股是规律。不被精彩绝伦的牛股倾倒，不被纷繁复杂的个例迷惑，不抱侥幸心理，不赌小概率事件，坚持按规律投资，这是投资纪律的一种体现，也是投资成功的必要条件

最根本的就是要回答三个问题：为什么认为一家公司便宜，为什么认为一家公司好，以及为什么要现在买。这三个问题中，第一个是估值的问题，第二个是公司品质的问题，第三个是买卖时机的问题。

世界上每个成功的投资家都是长期坚持一种方法的，那些不断变换投资方法的人最终大多一事无成。

我的投资理念很简单：在好行业中挑选好公司，然后等待好价格时买入。

1.波特五力分析。不要孤立地看待一只股票，而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。

2.杜邦分析。弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如，高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效，高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备，高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等

3.估值分析。通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。

这“三板斧”分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题，挑出来的“三好学生”就是值得长期持有的好股票了。。

彼得·林奇说得对，他说当有人告诉你“A公司是下一个B公司”的时候，第一要把A卖掉，第二要把B也卖掉。因为第一，A永远不会成为B；第二，B已经被当作成功的代名词，说明它的优点可能已经体现在现在的股价中了。

索罗斯不是个简单的趋势投资者，他最厉害的是拐点投资，他可以在事前把拐点看得非常清晰。他们的交易员当时很强调的一个概念：最拥挤的交易。

一定要看现在看得见摸得着的利润、现金流和资产。

股票的回报并不取决于它未来增长是快还是慢，而是取决于未来增长比当前股价反映的增长预期更快还是更慢。这里有股价是否已经反映了所有的好消息或者坏消息的问题。

10个国家中有9个国家是价值股跑赢成长股的，而且跑赢是在什么时候呢？就是在季报公布后的那两三天。成长股的成长比价值股快，但没有大家预期的那么快。

有些行业，如何界定“便宜”并非易事，低市盈率、低市净率不一定是便宜。

三个要素中，投资者真正需要下大力气搞清楚的就是品质。我认为选一个好行业是成功投资的基本条件。我很重视行业的竞争格局，行业里一旦玩的人多了，日子就难过。玩的人不多，日子就不会差到哪里去。当然这个不包括一些“中字头”的央企，它们的垄断是国家给的。公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。

对政府扶持的新兴行业为什么要谨慎？因为政府的支持其实是增加了供应，增加了行业的竞争对手。

品质的判断2：差异化竞争。差异化的第1个标志是品牌。而且最好是请客送礼的品牌。

差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高。少量多次的购买是最好的。我不太喜欢靠大订单的企业，今年有大订单，可能明年后年就没有了。

差异化的第三个标志是单价不要太高。

差异化的第四个标志是转换成本。

差异化的第五个标志是服务网络。产品的销售半径小，也是一个优势。

差异化的第六个标志是先发优势。

对行业格局的分析和对公司核心竞争力的理解是“道”，财务分析只是“术”，但是后者对前者起着验证和把关的作用。

一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是得什么东西得天下弄明白。

要认识一个行业，不妨做一道填空题：得者得天下，用一个词来概括这个行业竞争的是什么。例如，基金业是得人才者得天下，高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者得天下，无差异中间品是得成本者得天下，制造业是得规模者得天下，大宗品是得资源者得天下。

短期选时与长期投资虽然有时可以并行，但是更多的时候是相冲突的。对于多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上。

对我而言，第一种办法是看估值。

第二种办法，是根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析。

第三种办法，是根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。

88魔咒。当公募基金平均仓位达到88%以上时，一般就是市场阶段性见顶的信号了。

历史上的股市见底信号1.市场估值在历史低位；2.M1见底回升；3.降存准或降息；4.成交量极度萎缩；5.社保汇金入市；6.大股东和高管增持；7.机构大幅超配非周期类股票；8.强周期股在跌时抗跌，涨时领涨；9.机构仓位在历史低点；10.新股停发或降印花税。

估值分析加基本面分析长期来看是行之有效的。在基本面分析中最重要的是那些静态的、本质的、规律性的分析，而不是动态的订单之类短期的经营情况。

对中小公司而言，管理层是特别重要的。对大公司的分析，我经常需要看这个公司中层的关键绩效指标（Key Performance Indicater，KPI）是怎么定的。

我们要寻找的就是那种好行业中的好公司，最好还有好的管理层和好的管理机制。

数月亮比数星星好。

市场低迷时，周期性成长股是最值得关注的。

寡头垄断也分两种：国家给的和市场给的。国家给的寡头垄断（例如公用事业）往往伴随着价格管制，长期投资回报一般不会太高。只有市场竞争、行业洗牌后产生的寡头垄断才有定价权。

我喜欢在中间找个平衡：足够多，能降低绝大部分的个股风险；同时又足够少，能对每个持仓都进行深入研究。

格林布拉特认为，选股有两个最好的指标，一个是资本回报率，另一个是EV/EBIT（EV是指企业价值，Enterprise Value的缩写，等于股票市值和长期净负债之和；EBIT即息税前利润。）华尔街有些人喜欢用企业估值倍数（EV/EBITDA）来使他们推荐的股票显得不那么贵，因为企业估值倍数通常远低于市盈率。企业估值倍数则适用于制造业和各种周期性行业，因为这些行业的利润波动大。

EBITDA对于金融股没有丝毫意义；而对于不怎么负债、没多少折旧的品牌消费品公司而言，企业估值倍数还不如市盈率来得简明直观。所以，喜欢投资消费股和金融股的巴菲特和芒格对企业估值倍数不以为然。

“利润只是一种意见，而现金流却是一个事实”。其实，企业估值倍数的本质就是一种衡量现金流的指标，如果应用得当的话，不失为基本面分析的利器。EBIT也是如此。

只要认真思考不同投资者投资的国别、行业的不同，以及投资风格、期限、规模等的不同，就会发觉每个成功者在自己特定的投资背景下的投资逻辑都是经得起推敲的。

股市就像玩跷跷板，你想比大多数人站得高，诀窍是站在人少的那一边。

#选马，还是选骑师#

对小公司来讲，骑师更重要一些；对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用。在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，所以我更倾向于选赛道——那些别人想进却进不去的赛道、那些一马平川没有绊马索的赛道、那些领跑者有先发优势的赛道。

价值投资最需要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的。关键是要避开价值陷阱。所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。

有几类股票容易是价值陷阱。第一类是被技术进步淘汰的。第二类是赢家通吃行业里的小公司。第三类是分散的、重资产的夕阳行业。第四类是景气顶点的周期股。另外，买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析，不能只靠自下而上选股。第五类是那些有会计欺诈的公司。

各种成长陷阱。估值过高 技术路径踏空 无利润增长 成长性破产 盲目多元化 树大招风新产品风险 寄生式增长 强弩之末 会计造假。

各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性，各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。

我们要承担暴露的风险，因为人们已经对其避之唯恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。此外，我们还要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。（就是要把握住错杀的机会。比如白酒的塑化剂。）

每次市场触底伴随着的都是VIX的高点，也就是市场波动性最大的时候。

对于每一个基金经理来说，成功的前提是管理适合其投资风格的产品以及找到适合其投资风格的客户群。

有安全边际的公司通常具有以下几个特点。1.东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂。2.估值低到足以反应大多数可能的坏情况。3.有“冗余设计”，有“备用系统”来限制下跌空间。4.价值易估，不具反身性，可越跌越买。有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。索罗斯所说的反身性是指股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。

对于趋势投资者而言，止损不止赢是短线交易的第一法则。

对价值投资者而言，卖股票的三个理由：基本面恶化；价格达到目标价；有更好的其他投资。换句话说，价值投资买的就是便宜的好公司，所以卖出的原因就是：公司没有想象的好；不再便宜；还有其他更好更便宜的公司。这三个理由均与是否亏损无关。

忘掉你的成本，是成功投资的第一步。

在判断哪些股票是失败者的时候，并不是从自己的成本，而是股价的近期高点起算。投资就是个不断比较不同股票的过程，与成本无关。不止损是有很严格的前提条件的：必须避开各种价值陷阱；所买的股票有足够安全边际；所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险。什么条件下可以死扛，什么条件下必须止损。对投资者而言，这是个生死攸关的问题。

市场调整时，我习惯的应对方法是花更多时间把组合里的个股梳理一遍，多读几篇报告，多想几个问题，多和研究员讨论，多和管理层沟通，然后减少持股个数，把筹码集中到那些核心优势最强、估值最低、自己研究最透、敢越跌越买的10～15只股票中。什么都吃，什么都不多吃。此为“食品安全的资产组合理论”。

“一月定全年”。

事实上，价值投资有其特定的适用范围和条件，清楚地认识到价值投资的局限性是成功投资的必径之道。价值投资的第三个基本条件：要在合适的市场阶段采用。

价值投资的第一个基本条件：所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。比如日消品。

价值投资的第二个基本条件：所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格。具有反身性的股票如各种金融公司就不适合。

价值投资的第三个基本条件：要在合适的市场阶段采用。牛市的上半段往往更适合价值投资者。

价值投资的第四个基本条件：选取合适的投资期限。价值投资实现收益的前提条件是股票价格会向其内在价值靠拢。10年足以跨越牛熊市场周期。相比之下，趋势投资更适合中短线投资者。

长期积累的许多投资经验其实是可学的，特别是在宏观分析和板块轮动方面。

逻辑性强的策略报告一般没用，因为市场经常不讲逻辑。并不是说策略报告不需要逻辑，而是说成功的策略需要对市场短期的反逻辑性的非理性行为有充分的考量。

仔细钻研法务会计学，找出会计欺诈的常见信号，并把一批涉嫌造假的公司“打入冷宫”。

最好的投资机会往往是不需要动脑筋的，就像一大块金子躺在路中央等你去捡那么简单。我问，那其他人为什么不捡呢？他说，最好的投资机会出现时，大家都认为那是陷阱，都绕着走。我问，难道没人看得出那是金子吗？他答：有啊，不过最先看出是金子的那几个人都掉陷阱里了。

股市的历史就是政策与经济博弈的历史。经济好时股市不一定好，经济差时股市不一定差，因为看得见的手经常干预看不见的手。

政策底领先于市场底，市场底领先于经济底。因此，在经济差成为共识时，与其担心经济，不如关注政策。

到目前为止，货币政策放松的速度和力度差强人意，所以股市的回升过程也是跌跌撞撞、反反复复。尽管中长期前景看好，期间也会有恐慌时刻，那就是最后的补票机会。