2015年

“徍栋，你贺老师说你在2012年空螺纹多豆粕的套利逻辑的文章，你可以简单说一下有什么逻辑支撑吗？”刘生其实早就看过了这篇文章，只是对于刚出狱不久的徍栋来讲，这几年的牢狱是否有延缓他的敏锐性。

“其实这是CPI和PPI的套利，是基于基本面的套利。这个逻辑，首先要从4万亿说起。2008年9月，国际金融危机全面爆发之后，中国经济有了硬着陆的风险，中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元。这就是常说的4万亿。这4万亿的投资，广泛的用在基建方面，但同时，如打水一般涌入了各行各业。对于有价格空间且需求旺盛的行业，这种大水漫灌会造成价格的不理性上涨，而对于已经产能过剩的行业而言，这种大水漫灌则会造成产能继续严重过剩。这就使得商品价格会呈现分化，一方面，部分商品价格会保持非常坚挺的态势，部分商品的价格则会比较萎靡。而价格受到严重冲击的，首当其冲的钢铁和煤炭行业。2008年年底，刺激政策推出的时候，整体PPI和CPI都是上行的，到了2010年中，PPI的上涨先于CPI乏力，到了2011年第四季度，CPI同样开始乏力，然后PPI直线掉头向下，CPI跟随，其中，CPI的下降幅度慢于PPI。

作为CPI而言，整体食品价格影响比较大的。而食品价格里面，猪肉价格影响又是最大的。大家可以去查一下猪肉CPI同比和食品CPI同比，会发现两者的一致性是非常高的。而对于生猪而言，需求通常都是比较稳定的，所以，生猪的价格，很大程度上由供给决定。那么猪肉的价格，就和猪肉产生的成本比较有关系了。猪肉的成本，饲料占了很大一部分。大家可以去查一下肉价和饲料价格的数据对比，同步性会非常的强。所以，在期货商品里面，虽然生猪期货还没有，但是豆粕在一定程度上能够代表CPI的表现。”

“对于PPI而言，无疑可以以螺纹钢为代表。因为我国是钢铁生产大国，其期货品种里面，能够体现这种关系最好的品种就是螺纹钢。而我国的钢铁很多年都存在着产能过剩的状况。所以在这种情况之下，虽然房地产价格仍然非常坚挺，但是作为原料的螺纹钢产能本身就严重过剩，所以带动不了价格的上涨。而资金的漫灌，会让螺纹钢的产能过剩有进一步加剧的趋势。4万亿的投放，是在2011年末才进入尾声的，也正是从这个时候开始，没有了资金的支持，钢铁行业开始了一轮产能出清。这可以看做是PPI拐点的主要原因。”刘生接了徍栋的话，

“说到这里，就再讲远一点。这一轮产能出清的周期中，前半段是非常惨烈的，不仅没有新的产能增加，旧的产能也开始退出。这导致了国内的过个行业出现了寡头格局，比如钢铁，比如煤炭，非常明显，排名前几家的市场占有和利润占有都连年攀新高。同时，2015年，整个世界范围内的商品都来了一轮崩盘，然后伴随着美联储加息，大宗商品见底。而到了2015年底，钢铁的产能不能说全部出清，但是价格已经破了2000，实在到了一个不能再跌的地步。而后，随着2016年供给侧改革的提出，后期产能甚至还出现过供不应求的一个状态。且供给侧改革造福了很多行业的上游企业，所以从工业行业利润和库存来看，上游的利润明显在供给侧改革中得到了改善，中游也有一定的成效。但是下游整体仍然不太好，因为供给侧改革下游沾光少。从库存方面来看，2015年以来下游企业的工业产成品库存变化并不明显，但是上游非常明显，工业增加值方面，下游有放缓之势，但是上游和中游却在明显回暖。这也印证了前面说的。所以，一方面后期钢铁煤炭行业有供给侧改革的春风，另一方面彼时2015年底也的确到了退无可退的地步。这就带来了整个钢铁煤炭行业价格一轮比较大的上涨。而到了2017年年底，价格和产能重新恢复了一个平衡，且钢铁煤炭行业的寡头格局已经形成。所以，比如螺纹钢，价格同样是3000或者4000，但是和上一次在这个价格的时候，行业构成已经明显不同。所以，黑色到了2017年末至今，走势规律较以往发生了非常大的变化，行情是原来没有遇到过的。很多商品都涉及这么个问题。所以当前的行情特征的变化，从基本面的角度，是有一些支撑的。不过话说回来。回到2012年。这个时候，资金的投放进入尾声之后，工业因为产能严重过剩而出现了一轮PPI的迅速回落，CPI虽然也向下，但是下降速度较慢，可以预见的是整个2012年，在PPI没有回到一个相对较低的位置之前，CPI-PPI的剪刀差会越拉越大。这种差距，就给了一个做价差的套利空间。

但是那个时候股票还不能融券做空，所以没戏。就只能够集中在期货市场。按照前面的分析，CPI能够用豆粕暂时代替，而PPI能够暂时用螺纹钢代替。当然，基本这样代替，还是会显得有些天马行空。但是，一方面，当时的期货市场没有比这两个品种更加适合的品种。螺纹钢自不必说，不可替代。食品方面，如果不考虑肉禽类，其实玉米的地位在国际上要高于大豆，但是我国当时粮食局对粮食价格有管控，所以玉米价格和国际玉米价格的走势根本就不一致。而从2012年往前的十年，也是我国大豆产业链断掉的十年，所以，大豆的走势反而接近国际走势，豆粕的走势也如此，当然，另一个原因是有套保需求。同时，因为这是对猪肉考察的替代品，豆粕是饲料，体现出来的和猪肉价格关系紧密，我国也还没有富裕到让猪吃玉米的地步，所以，无论从品种幅员还是原理上，豆粕显然都更加合适。另一方面，当时在做的时候，还额外对这两个品种找了支撑。作为螺纹钢而言，就是迫切的产能自行出清的这么一个开端，所以，较长时期螺纹钢价格下跌是一个大概率事件。另一方面，2012年对美国而言是一个大旱年，尤其是美国的大豆产区。且哪一年的旱情出现得非常早，一直在影响美国大豆的生长，这个给大豆和豆粕的价格提供了很好的一个支撑。也正是基于此，当时制定了CPI和PPI的一个剪刀差套利策略。”

“只是当年，我老爸很反对我做这些事，断了所有的资金，后来到上海来之后，得到的研究资源并没有北京丰富，几个端口一年20多万的成本也着实不便宜，而北京的公司原来研究部的投入一年在85-100万。一方面缺资源，一方面也缺人手，这让我很难抽时间回顾和继续做基本面研究的策略，因为其实当时宏微观研究框架和品种研究框架已经有了，但是数据和资讯内容无法及时获取，维护的人力物力成本也不够，如果再用这些做交易，那么会出现很多纰漏，已经就不成系统了。这也是后期主要策略随我师父账户变为技术分析为主的原因，我师父账户这么做一方面，当时品种少，锚定几个品种就好，另一方面也是是在没有太多时间管。因为研究资源的减少，后来的交易风格包括团队风格，就逐渐成了尽量简化技术，以表达市场为核心，而注重资产管理计划的设立和风控系统的设立了。且再后面几乎所有的分析，也都以技术分析未寄出了。当然，这些年，商品期货品种的系统化得到了升级，品种也越来越多，那么表达市场考虑的事情也会越来越多，所以，基本是这个策略，考察的因素反而变得多了起来。”

刘生听完徍栋的一席话，觉得自己没有看错这个人，“徍栋，做交易不是你能够得到一个什么样的条件，然后再思考通过什么样的基本逻辑去做交易。这个逻辑里面需要的东西要通畅，然后形成系统。系统搭成，逻辑还没有被市场打破，资管合理，风控到位，执行力没有问题，省下来的，就是按部就班的操作，并时刻检验有效性。而但凡当中有条件达不到，也不能硬上。因地制宜嘛。

这也是为什么有些人说我对交易方法过于执着我比较反对的原因，我并不死磕一种方法，而是我当前的条件，能够让我用什么样的方法。这不是理论，是要执行的，天天变，那是找死。当然，随着市场的发展，即便这种技术分析的方法也变得比较复杂，让我个人难以应付，一方面，精力有些跟不上了，另一方面，也的确需要多人操作了。当然，现在就到了这么一个尴尬的局面，碰不到相信团队的人，而手里的资金就不得不暂停。前面有一个人留言，说可以换做个人操作，是可以，换一种方法同样可以，但是从分析，到论证再到成系统，这中间又都是时间。”

截至目前，我目前更倾向于歇一歇了，几个方面的原因吧：第一方面，当前家人对我做这样的创业非常抵触，特别是经历了前面这样莫名其妙的停止之后，同时认为这将意味着一段时间内没有家庭收入，这是在当前状况下家人无法接受的，这种矛盾会直接传导到主观交易里面；另一方面，这个波折，让我感到了团队的团结也并非铁板一块，一方面，团队的成员都有生活压力，所以出了这个问题之后，也开始各寻工作，一遍等这边的消息，这让我这边的努力又添加了一层不确定性，一方面，这件事情，是在即将要发展起来的时候突然碰到的，对团队成员心态打击我感到也不小，再一方面，我亦感到团队成员并没有创业意识，压力带来的动力并没有到我预期的效果，即便我能将后期大多数利润留给团队的前提下。这让很多的压力最终还是没有得到分散；再一方面，我会以前两个因素，考虑是否能够再创造稳定的操作环境，如若不行，仓促开始，再出现这样的情况，对投资人就太不负责了，所以，我现在还在努力，努力创造这样一个环境，但是在这个过程中，也感到了由衷的孤独，因为这个阶段，家庭，团队都没有再给我任何支持。我仍寄希望于最终能够达成，但一方面，这些不利因素已经由外因转化成了内心，让达成条件变得异常苛刻；另一方面，当前状况，让我做交易这些年来，第一次感到了厌倦，累和孤独；再一方面，一旦停止，生活压力就会涌上来，很多时候，也便不得不出于现实考虑。

这段时间我看了很多留言，有人批评我理想主义，我并不认为如此，而是身边太多人，出于了过于现实的考虑。即便是理想，我也做到了兼顾他人，且的确有现实的实现通道，便如双方隔着100步，能够各走50步，这就是现实了，而你50步走完，看着别人还离你很远，你累了，再往前走20步，看着人还不挪窝，那么在别人眼里，不愿意往前走的人成了现实的人，而你拖着一身疲惫成了别人口中的理想主义者，这是不公平的。如果在这种情况下，让愿意往前走的人被职责，陷入迷茫，我认为不是这个人不正常。

如果真的歇下来，或者想换个方向，说实话，我并不知道自己要干什么。我曾做过项目尽调，做过行业研究，经济研究，但这是5年前的事情了，于现在，早已脱节。余下的时间，都是在交易上面。除了有处理一些复杂事情的能力，长此以往的毅力和坚持的精神，一些管理能力，可能也不剩什么了，这块，也暂时没有人能够给我拿主意给参考。同时，我也不清楚要歇多久，还是永远歇着，因为现在出问题的，不是技术，不是对交易的信心，而是我继续做这件事情的意义。如果要做一件事情，需要有意义，不是吗。

亦有不少的人向我要这段时间的交易记录。我这段时间的确没有在做交易，只是按照强弱原则，以及市场环境进行着复盘。如果大家想有一些记录持续更新的可看，我给大家推荐一个公众号“定一投资”。这个公众号的主人曾和我共事很长时间，在交易思想上也吸收了很多我的东西，前段时间他停了停，现在又开始做了且有更新，他也会讲一些理念和方法，有兴趣大家可以关注关注。

我还是贴一下前面做复盘的东西吧，但是说清楚，这些只是一个参考，没有经过交易验证，都不好说一定能够做出来这些单子，比如原油和燃油，不是资金量大的账户就是不会碰的，就极有可能不会参与交易。其他的一些品种，只是通过原则，在系统框架内会做，但具体做不做，没有实盘，是无法验证的。

这份复盘是从9月18日正式停止账户开新仓之后开始的，农产品只复盘了油脂类，起来没有复盘，依旧还是以黑色，化工，有色为主。再次声明，仅做参考，不是真实交易出来的数据，无法当真。至于说没有做的这段时间行情是不是好了，是，让人眼馋，但是说这些没有用，没有做就是没有做，所以我无法定论哪些我会做，哪些不会。

后期的更新，不定期更新吧，但只要没有做交易，我就不会谈实时交易的东西了，因为不负责任，谈谈交易哲学或者思想吧。

2015年 远东石化

到2015年3月份，远东石化在3月11号宣布破产，PTA行业已经进入一个实质性的去产能阶段。刚才我们通过这些事件都能清楚的发现，在这之前，整个行业生产经营非常悲观，包括下游聚酯，只要PTA原料价格一高，它立马就消化不了，成本立马就转嫁不了，就面临生产亏损的情况，所以在2015年之前，整个PTA和聚酯行业都处于景气周期一路往下走，市场供需极度悲观的环境。在这种环境下，来到2015年3月份，远东石化终于扛不住了，这也是一个标志性的事件。

2015年 腾龙芳烃的爆炸

还有一个事件就是腾龙芳烃的爆炸，背景整个行业累库量非常大，整个交割库也是出现了一个胀库现象。交易所在3月20号批了将近44.5万吨的交割库容，交割库容从盘面上看，也是出现一轮大跌，当时是空逼多的格局非常明显。在来到清明节前后，整个PTA的持仓量也是大幅度增加，不巧因为清明节期间，腾龙芳烃的160万吨的装置出现了爆炸事件，一墙之隔的翔鹭石化的450万吨的装置长期停车，所以一把大火把整个PTA市场的多头给了一个成功的解救。

国内场内股权衍生品以沪深300股指期货为主。2015年4月，沪深300股指期货成交额世界排名上升到第一位。从波动率来看，股指期货推出后，市场涨跌幅变化趋于平稳。2015年，中金所相继推出中证500和上证50股指期货，然而，当年下半年，股市牛市因监管打压场外配资而演变成一场股灾，在股灾背景下，股指期货管控措施趋严，其中非套保保证金提升至40%，手续费提高近10倍，单日开仓10手限制，三者叠加致使沪深300股指期货交易量显著萎缩。2017年，中金所逐步松绑股指期货交易，将非套保保证金和手续费分别降至15%（其中中证500股指期货降低至30%）和0.069%，单日开仓限制提升至20手，股指期货交易量缓慢回升。

2015年7月17日

 今天就是三大股指期货近月合约交割日。根据中金所的提示，今日涨跌板幅度为周四结算价的±20%，交割结算价为周五最后两个小时的算术平均价。不过，国内市场投资者更多认同此次期指交割日不会出现“血雨腥风”。

 业内人士表示，因为在中金所强力限制下，三大股指期货持仓量和交易量大幅缩水，尤其在7月交割合约上，中证500和沪深300期指的持仓量都已经降低到不足平常水平的十分之一，所谓“资金对决的主战场”已经没有了意义。市场传言中的“交割日魔咒”已经提前结束。

 所谓“交割日魔咒”是指在股指期货最后交易日(即交割日)当天，由于股指期货合约是以股票指数为参照，这样在最后临交割时，股票指数对股指期货就几乎是起到决定性的作用，因此会有大资金进入现货市场，导致股指大幅震荡。

 一家期货公司人士表示，为应对期指交割日，中金所已经提前做足了准备，要求会员上报当月持仓客户具体情况。期货公司一般会主要要求客户降低仓位，同时，中金所近期限制措施下，开仓的难度也在加大。

 两个星期以来，无论是沪深300期指还是中证500期指，即将交割的7月合约持仓量持续下降，总持仓量也在明显减少，显现多空阵营部分力量在离场，换场再战的可能性也在下降。

 两大合约减仓的起点都在7月6日。以多空交战相当激烈的中证500期指7月合约为例，本周前三天持仓量下降了4702手，7月15日7月合约持仓量为5579手，7月16日合约持仓量仅1828手，不足高峰期持仓量的十分之一；8月合约则增仓4441手至周三的6569手，显示有多空力量将部分持仓由7月转至8月。同时，中证500期指的总持仓量已由上周一的3万手左右降至目前的1.8万手。

 而沪深300期指7月份月减仓规模更大。7月6日起，沪深300期指7月合约每个交易日的减仓规模都在10000手以上，7月16日更是减仓22558手，降至8908手，市场规模大幅萎缩到不足高峰持仓量的十二分之一。目前，沪深300期指的总持仓量为82229手。

 “经过连续两周的大幅减仓，两大股指7月合约的持仓量下降明显，市场风险已经大幅减少。”方正中期期货研究院院长王骏表示，由于目前期指的持仓量很低，预计交割量很小，对于股票现货市场的影响作用较为轻微。

 与此同时，中金所近日还要求客户在股指期货的交易过程中，每笔下单不超过5手、不连续交易，审慎使用市价指令，尽量减少对市场价格的冲击。该指导意见针对全市场客户，并非某类客户。如不遵守该项指导意见，有被限制交易的可能。此举无疑将进一步限制客户参与股指的规模。

今天是股指期货的交割日，到底交割日是干什么的，会导致股市下跌吗？

　　和讯：股指期货交易本质是与他人签订合约，在约定时间内，按约定价格和数量买卖期指。每个合约都有约定的最后交易日，一般是合约月份的第三个星期五，这天就是股指期货的交割日。无论是多头持仓，还是空头持仓，如果在最后交易日前不进行反向平仓操作（解除合约），那么未平仓头寸必须进行交割（现金结算）。

　　交割结算价如何确定呢？国际上主要有单一价和平均价两种确定规则。最早的股指期货合约大多采用单一现货收盘价作为交割价，但这种方式容易产生“到期日效应”和“三巫效应”。

　　所谓“到期日效应”（也称“交割日效应”）是指股指期货合约临近到期时，参与期货交易的多空双方为了争取到一个对自己有利的合约交割价，运用各种手段对期货价格施加影响，导致股指大幅震荡。“三巫效应”是指股指期货、股指期权、股票期权三种衍生品合约同时到期，容易导致行情大幅波动。

　　发现这个问题后，一些市场将股指期货的交割价改为最后交易日后一日的特别开盘价，“三巫效应”没有了，但“到期日效应”转移到了第二天的开盘。后来大部分市场改用平均价规则。在国内，股指期货交割结算价由期指最后交易日的最后两小时现货指数算术平均价来确定，这种方式确定的交割结算价操纵成本较高、操纵难度较大，“到期日效应”的影响较小。

　　虽然有“交割日魔咒”这一说法，但其实期指交割日并不意味着市场必跌。统计数据显示，在2010年4月16日到2013年12月20日间沪深300的44个交割日中，股票指数上涨25次，下跌19次，上涨次数占比56.82%，由此看来“交割日魔咒”的说法并不恰当。

　　但由于最近市场波动较大，多空博弈激烈，许多投资者还是对“魔咒”的出现充满担忧。对此，英大证券研究所所长李大霄认为，万众瞩目的17号期指交割日不会出现血雨腥风。他的理由是，市场已经做好了充分的预期，中证500持仓量已经降为往常的27%，沪深300降为往常的40%，预期中的大战已经提前结束。民生证券首席策略分析师李少君也表示，A股多空交战胜局已定，明日只是清扫战场。