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风险提示：本文所引用数据均来源于网络，笔者不保证文中数据的准确性，本文仅作为投资案例分享，不作为推荐依据，据此买卖风险自担。

利益披露：笔者持有文中所提及个股，没有交易计划。

川投能源是一家四川境内的以水电投资为主业的公司，其最大的看点是拥有雅砻江公司48%的股权，雅砻江公司水电装机规模位居全国第三，为1473 万千瓦（笔者注：第一为长江电力（600900.SH），4550万千瓦）。与长江电力新增产能由母公司筹钱自建，投产后上市公司再逐步高价收购注入并保证一定的分红率不同，雅砻江公司走的是上市公司直接筹资自建的方式，这种方式的缺点是上市公司会承担更多的风险与不确定性，分红也难以得到保证。因此，市场愿意给予长江电力高得多的估值，对于川投能源及其同门师兄国投电力（600886.SH）不太待见。目前，距离雅砻江公司新增产能的投产只剩下一年多的时间，以川投能源为载体探寻这部分的业绩潜力是本文的重点。本文首先介绍川投能源历年分红与可转债发行情况，然后介绍公司的利润构成，接着介绍雅砻江公司的业绩情况与两杨项目的业绩增量，最后作总结。

       当前（2019-10-27）川投能源（600674.SH）股价为9.7。

一、川投能源历年分红与可转债发行

公司近三年分红情况如下：

     可以发现公司分红占净利润比例维持在37%左右，每股分红在0.3元每股。

根据公司19年三季报，净利润同比下降5%，原因为主要减利原因是本期来自参股 48%的雅砻江公司的投资收益同比减少 24,612.04万元，雅砻江公司是公司主要的利润来源，将在后面专门讨论。预计今年公司分红与去年相当，每股分红0.3，当前股价对应股息率为3.09%。

另外，公司还有发行可转债的计划，目前公司的可转债计划已获证监会通过，可择机发行。根据公司的《公开发行可转换公司债券募集资金运用可行性分析报告》报告，可转债发行募集资金总额不超过人民币 40 亿元（含 40 亿元），拟专项用于向雅砻江水电增资（其他股东按照持股比例同步增资），具体用于雅砻江水电的杨房沟水电站项目建设。假设发行转股价为10元，募集资金总额为上限40亿，这时发行量为4亿股，由于公司总股本为44.02亿，相当于现有股东获配9%的新增股份，由于公司债券等级很高、转股难度偏小，设可转债上市溢价率10%，则可转债可为现有股东带来1%-2%的额外套利机会。

二、公司利润构成

从利润构成看，公司更向一家以清洁能源投资为主业的公司。目前，公司以清洁能源为战略方向，直接投资控、参股7家水电企业，参股1家新能源企业，参股1家售电企业。本文的附录列举了公司所有控参股子公司的经营情况。19年中报列出了各模块的净利润情况，如下所示：

可以发现，公司的电力业务（控股）净利润占比仅为5%，而从投资的电力公司取得的投资收益占比高达95%，其他业务占比几乎可以忽略不计。进一步分析，公司长期股权投资科目下的电力公司如下：

可以发现，主要就是国电大渡河水电以及雅砻江水电，分别占电力公司投资收益的

5.5%与94.5%。因此，公司参股的雅砻江水电净利润占比超过了90%，是川投能源的主要利润来源。本文接下来将重点分析雅砻江水电。

三、雅砻江公司业绩概况

雅砻江水电公司独家享有全国第三大水电基地——雅砻江流域开发权，川投能源与国投电力持股比例分别为48%与52%，目前雅砻江下游已投产的 1473 万千瓦装机规模，具有规模大、高利用小时、低度电成本等优势，由于中下游五级电站已全面投产发电，5座电站具体情况如下：

雅砻江水电近年业绩情况如下（笔者注：以下数据主要源于公司报表，部分数据由网友“胡涂的森林”提供，对此表示感谢）：

17年以来，公司投产装机容量基本保持稳定，实际发电量一直保持稳定微升的趋势，而财务费用由于借贷利率逐步降低也基本保持稳定，这时公司业绩主要取决于：电价（单位发电售价）、发电成本（毛利率）、企业所得税。在上述三个因素中，电价是最重要的影响因素，近年来公司的收入基本与电价的升降保持同步，而企业所得税的影响往往是一次性的。回到19年业绩的下滑，由于2018年锦屏一二级所得税优惠期结束，19年企业所得税恢复到15%，导致企业所得税多缴近0.9亿，占了业绩下滑因素的40%（笔者注：净利润同比减少2.2亿），但这是一次性的，在新产能投产前，企业所得税将保持稳定。因此，笔者认为，未来公司业绩主要取决于电价与发电成本。

四、雅砻江水电公司未来的业绩增量——两杨项目

目前，随着下游电站全部建设完毕，雅砻江开发已顺利步入中游河段开发阶段。中游段两河口、杨房沟电站已开工建设，按照规划将在2021-2023 年投产，完全投产后雅砻江公司装机容量将较当前装机增长 31%（450万千瓦），公司中游开发规划如下：

关于这两个电站的盈利能力是目前市场争议的重点，从川投能源的股价看，市场对这两个大型新增产能没有太好的憧憬，总结起来，市场的担忧点如下：1、这两个电站投入太大，借贷成本太高，投产后折旧是个严重的问题，很可能就是个赔钱货；2、由于电站位于上游，水电的消纳也是一个问题，发电的电价可能也不太理想；

网友“胡涂的森林”对雅砻江两杨项目作了一个比较靠谱的估算，本文后面的数据与结论将引用该网友的估算结果如下：

（1）截止2019H1,两河口、杨房沟开工来实际投入的有息负债大概有200亿左右，低于自有公告测算预期，国投、川投近6年半增资200亿股权款和每年分红后现金流投入是关键，使得有息借款并不如预期那般多；

（2）两杨实际电价预计能达到0.32元/千瓦时，原因是2016年江西省发改委曾提出水电上网电价的核定上限标准，0.5万千万以上的水电站上网电价为0.35-0.36元/千瓦时（具备季节性调节的电站为0.36），不含增值税电价预计在0.3。这使得2016年江西的上网电价上调明显。新增电力将雅中-江西±800千伏特高压直流输电工程（下称雅中直流）输送到江西，雅中直流已经进入开工阶段（笔者注：雅中直流投入超过200亿，几乎就是为了雅砻江中游水电的消纳服务）

（3）两河口、杨房沟完全投产后，若保守预计电价在0.32-0.35间，预计带来利润总额增量在22-31亿之间（笔者注：这个盈利已经对折旧、维修、财务费用、税收方面作保守估计）。假设今年雅砻江电力净利润为66亿，也就是两杨项目将为公司带来30%-50%的净利润增量。

五、总结

雅砻江水电对于公司现在、未来起着举足轻重的作用，买川投就是买雅砻江水电。川投能源的估值一直高于其同门师兄国投电力，原因就是川投的定位更清晰——以清洁能源为主业，而国投电力依然有一堆看不到希望的火电项目。在两杨项目投产前，川投的业绩预计会保持稳定，保持股息率在3%左右，也难有大的发展，两杨项目投产后，预计公司利润会再上一个台阶。

附录：

1、公司的控股与参股子公司概况（19年中报）

控股子公司概况：

控股子公司持股比例：

参股子公司概况与持股比例：

主要控、参股子公司净利润情况：

2、雅砻江水电为川投能源的主要利润来源