我们将提供了德国魏玛共和国从1914年到1924年的时间表。德国的工业生产和股市都在1914年第一次世界大战爆发前后达到顶峰，直到1927年，经济才达到1914年的水平，1960年左右，实际股市价格才回到1914年的峰值。

在这段漫长的通货膨胀去杠杆化过程中，1922-1923年是有史以来通货膨胀去杠杆化最严重的时期之一，这是一个我们应该特别感兴趣和关注的时期，因为它提供了前景。与其他案例一样，反映了市场的变动以及历史发展，尤其是在这段时间内伴随着金融财富几乎完全毁灭的巨大市场。

时间表分为四个阶段。这些时期被选择来代表商标贬值的不同阶段。如果可能，事件在每个阶段中按时间顺序排列。

概述

第一次世界大战期间：1914 - 1918年11月

战后时期：  1918年11月- 1921年12月

                    1918

                    1919-1920

                    1921

恶性通货膨胀:     1922年1月- 1923年11月

                            1922年上半年：过渡到恶性通货膨胀

                            1922年下半年

                            1923年：鲁尔的占领&通货膨胀的最后阶段

稳定：1923年后期以后

这个时间轴使用来自以下来源的信息:

## 概述

当还本付息的债务与还本付息的现金流相比变得不可持续地巨大，投资者将大量金融资产转换为现金，货币政策无效时，就会出现萧条。

货币政策在创造信贷方面是无效的，信贷创造就会变成信贷紧缩，直到这种对现金的需求和可用现金数量之间的根本失衡得到纠正，在根本失衡得到纠正之前，现金短缺会导致债务和流动性问题。

资金短缺，这些流动性问题，导致金融资产转换成现金，加剧了现金短缺，这使得央行不得不在保持货币数量不变和允许现金短缺加剧（从而推高利率和导致信贷危机恶化）与印钞贬值之间做出选择。同1980年代拉丁美洲的案例研究一样，魏玛共和国的案例研究很有意思，它主要通过创造现金来减轻基本不平衡的进程。

就像其他去杠杆化的例子一样，在这种情况下，市场和经济状况有很多波动，因此，从试图度过这段时期的人的角度来看，理解这些波动并看到它们背后的因果关系是很重要的。

在进入年表之前，为了帮助传达总体情况，将展示一些总时间框架的图表。下面的图表显示了1913-1927年间的真实股票市场、真实汇率、真实经济活动和通货膨胀率，这些竖线分别代表着了目录中所提到的四个阶段的开始。

在每个图表中所标注的百分比都是为了表示在这一过程中出现的非常大的波动。对我们来说，理解这些波动的原因并想象我们的游戏计划将如何导航这些波动是非常重要的，下面的年表将解释这些运动。

为了获得一个宏观的视角，在当时的世界经济背景下看待德国的去杠杆化也很重要。为了表达这一点，下表显示了德国、法国、英国和美国的工业生产（经济活动的代表），注意到：

* 德国的经济活动在战后比其他经济体的衰退更为严重

* 德国经济增长，而英国和法国在1921年收缩

* 德国经济衰退，而英国和法国在1923年增长。

你们也会注意到战后去杠杆化后的经济复苏发生在1920-22年，接着是1922-1923年发生的典型的通货膨胀去杠杆化，原因也将在年表中说明。

## 第一次世界大战期间：1914 - 1918年11月

第一次世界大战开始于1914年，结束于1918年11月。它为我们将要研究的时期奠定了基础，因为它导致德国拥有非常庞大的国内外债务。

在战争年代，德国在战争上花了很多钱，其中很大一部分是通过向人民借款来筹集的，后来它输掉了战争，并以战争赔款的形式获得了巨额外债，虽然德国的去杠杆化在很大程度上是战争债务的后果，但去杠杆化是债务危机，无论其原因是什么，本质上与我们对通胀去杠杆化动态的考察无关。

和当时的大多数国家一样，德国在战争初期实行金本位制，为了借钱，它承诺将货币兑换成黄金，以此来保证货币的价值，当它无法履行这些承诺时，它就违约，违背了允许货币持有者将其兑换成黄金的承诺。

德国的违约发生在1914年8月4日，当时德国国家银行（德国中央银行）“暂停”了货币的黄金兑换，与所有其他国家暂停黄金可兑换一样，这种违约的发生，是因为投资者大量行使了将自己的资金转换成黄金的权利，导致政府的黄金储备大幅下降，央行显然没有足够的黄金来履行其承诺。

每当流通中的货币数量远远大于储备中的黄金数量，投资者就会将资金转化为黄金，因为他们担心他们的钱的价值，中央银行必须减少流通中的货币供应量或结束兑换和印刷更多的钱。

各国央行几乎总是选择暂停可兑换，并印制更多货币，1914年8月中旬，德国的情况就是如此，当时，德国国家银行选择违背交付黄金的承诺，这样就可以自由印制钞票。

同日，另一项法律通过，授权德国国家银行贴现财政部发行的短期票据，并将其与商业票据一起作为其票据的抵押品，因此，在8月4日，中央银行决定解除所有限制其印钞能力的限制，同时开始印钞活动。

根据德国国家银行的每周报表，在7月24日至8月7日的两周内，流通中的德国国家银行票据数量增加了20多亿马克，增加了约30%，由于知道此举将导致通货膨胀，德国国会大厦也于同日（8月4日）通过了一项“关于最高价格的法律”，该法律实施了价格管制和冻结租金，由于这一消除货币生产限制的决定，货币和信贷的通货膨胀在战争爆发后直接在德国开始。

1914年以前，金币约占货币基础的40%，但战争爆发后，德国帝国银行将金币撤出流通，1914年7月31日，德国帝国银行的黄金储备达到12.53亿马克，因为中央银行把私人的黄金据为己有，1918年底，德国帝国银行拥有22.62亿马克的黄金，它的黄金储备几乎翻了一番。

消除货币和黄金之间的联系，印刷大量货币购买政府债券，建立价格控制——这些都是通货再膨胀的典型因素，在所有情况下，它们都伴随着货币贬值和黄金重估，政府宣布黄金为非法，政府将黄金收归其所有，这些举措往往伴随着外汇管制，美国上一次采用这种政策组合是在1971年，这些都发生在1914年的德国。

印钞的主要目的是为政府的赤字提供资金，并减轻其它债务负担。下表表示1914-1918年德意志帝国的总收入、支出和预算赤字，在战争年代，花费的钱和赤字增加了很多。

支出总额和收入总额之间的差额由发行由德国国家银行购买的国库券来弥补，这直接增加了流通中的货币，加剧了通货膨胀。自然地，投资者担心他们的货币贬值，纷纷转向黄金，黄金基本上是唯一一种非信贷货币，因此黄金是非法的。

德国政府发行的用于资助战争的债务主要是浮动债务，因为投资者对以政府货币换取期限更长的债务变得谨慎，担心这些债务会被贬值的货币偿还。

这些担忧可以从持有长期债券的投资者身上了解到的，浮动债务的发行要求政府更快地印更多的钱，以便用贬值的而不是硬通货来偿还这些短期债务，这使得存款人投入到更短期的资金，到1916年秋，投资者对贷款变得谨慎起来，即使是短期的，贷款的收益也总是小于流动债务的金额。

战争爆发后，战争统计资料的出版停止了，直到1920年才更新，因此，这一时期的数据很少。

如下所示：

* 这是一个全球价格上涨的时期。

* 德国的通货膨胀率超过其他国家，并在1918年全年稳步上升。

* 1914年股市名义下跌38%，实际下跌46%。

## 战后时期：1918年11月- 1921年12月

德国输掉了战争，股市自然大幅下挫，资本纷纷逃离德国国债，结果，马克从1918年11月到1919年7月大幅贬值，债务飙升，从1918年10月底到1919年3月底，德意志帝国的流动债务增加了156亿马克，增加了32%，与战争年代不同，马克的贬值是通过美元汇率实现的，因为美元成为了世界上最重要的货币，由于这种贬值，进口商品的价格上涨速度快于国内商品的价格，从1918年11月到1919年7月，M0年化增长率为102%，纸币上的黄金价格上涨了210%，通货膨胀率平均为48%，工业生产下降了43%。

1919年6月28日《凡尔赛条约》的签署，引发了汇率的新一轮暴跌，当时很明显，条约强加给德国的债务将对德国未来几年的国际收支产生毁灭性的影响，此时，德国背负着巨大的国内债务和外债。

虽然从1918年10月到1919年初，股票价格下跌了很多，但在1919年下半年，由于马克的迅速贬值，股票的账面价值上升了很多，这是货币价值迅速贬值的开始，造成了对股票和有形资产价格收益的幻想。

就德国股市而言，当时的上涨幅度远远小于货币的贬值幅度，也小于黄金价格（反映货币价值）的上涨幅度，股票是一种灾难性的投资，股票的黄金指数价值从1918年10月的69.3下降到1920年2月的8.5，同样，按通货膨胀率调整后，股票是一项可怕的投资，1920年2月，股票的实际价格仅为1913年价值的12%。

同样，从国外投资者的角度来看，投资德国股市也是一项赔钱的买卖，因此，在这段时间里，黄金是优先持有的资产，股票是一场灾难，尽管它们上涨了，债券被抹去了，租金控制使房地产变得非常糟糕。换句话说，市场行为显然与通胀去杠杆化一致。

第一次世界大战的结束给几乎所有人带来了经济问题，作为典型去杠杆化，经济问题带来了资本家、“富人”和无产阶级、“穷人”之间的冲突，这些冲突导致了巨大的政治转变，这些冲突不局限于德国——它们是全球性的。例如，1918年11月发生了俄国革命，无产阶级从资本家手中夺取了财富和权力。

## 1919-1920

1919年，德国政府发现，如果不继续加速发行新的浮动债务，就不可能筹集到所需的资金。

意志帝国的财政收入只出现了小幅增长，因此这种收入增长并没有减少他们对赤字融资的过度依赖，当时赤字融资几乎完全是通过短期借款实现的。当政府需要更多的钱的时候，他们面临的选择是直接向富人征税（富人是唯一有能力“捐款”的人），或通过印钞间接向富人征税（印钞会让债权人的债权贬值），而德国两者都做了。

制定了各种形式的重税。具体地说：

1. 1919年和1920年，制定了许多新的法律来征收许多复杂的税，事实上，当时的财政部长宣称，在未来的德国，富人将不复存在。

2. 1919年12月，政府通过了“资本利得战争税”和“1919财政年度特别战争税”，创造了累进性很强的财富税，从资产价值的10%（5000马克）上升到65%（700万马克以上）。

根据最初的估计，这项税收预计将占到德国国民财富的三分之一，然后将用于偿还国家的战争债务，然而，由于大部分税款是用现金支付的，那些被征税的人无法足够快地将他们的财富转换成现金，德意志帝国别无选择，只能允许分期付款。

事实上，在某些情况下，它可以分散到长达28年，或在土地财产的情况下，长达47年，政府将这些税收债务视为抵押贷款。

3. 国务卿提议，应以对国家有利的黄金抵押贷款的形式征收应缴税款，并应对所有财产征收这类税款，不过，利息可以用与物价指数挂钩的纸币支付，例如,农民与粮食价格挂钩 。

然而，在偿还债务时，政府使用的是可贬值的纸币。显然，政府允许自己通过货币创造来贬值债务，作为一项额外的财富税，政府建议将一定比例的公共和私人公司的股权交给国家。

4. “帝国紧急捐款”作为税收改革的一部分向富裕阶层征税。它也以分期付款的形式支付，这与最初的概念相反，因此它成了一项经常性的财富支出，除了财富持有者在1919年的“国防贡献”和1917年的特别“战争税”下的现有债务之外，由于通货膨胀以及对不动产和工业厂房的估价方法，那些拥有证券或抵押贷款的人比地主和实业家的情况更糟。

当时，经济学家们认识到，那些持有金融资产的人的债权太大，无法在不造成巨大困难的情况下以承诺的方式偿还，因此，政策制定者并不是要遏制通胀，而是明确主张将加速通胀作为一种征税手段。

帝国的计划是通过从中央银行获得现金，以面值提前赎回其长期债务，或者将其长期债券转换成短期国库券，这将消除政府破产的威胁。

此外，人们普遍认识到，货币贬值将对经济产生刺激作用，使德国在世界市场上更具竞争力。正如一位官员所言，“充分利用货币创造所提供的机会，好过通过征收税收政策削弱生产力量和企业精神。”

人们普遍认识到，虽然违反以稳定价值的货币偿还债务的承诺是罪恶的，但这是两种罪恶中较轻的一种。例如，当时的德国经济学家本迪克森博士说：“我主张通过印钞来让债务人的债权贬值，我们可以反对通货膨胀将带来的投机和企业活动的欺诈行为，这并非没有道理，但我们是否因此而更喜欢尸横遍体的战场，拒绝战争贷款将使我们的经济转向战场？”

本迪克森认为，用税收来偿还战争贷款是不可能的，至少对经济极其有害，他还认为，在现有的政治条件下，通货膨胀比威胁财富持有者和高收入群体的税收制度更可取。

同样，凯恩斯说：”通胀是不公平的，通缩是不合适的。在这两种情况中，通缩可能更糟糕，因为在一个贫穷的世界里，引发失业比让食利者更失望更糟糕。“所说的“食利者”是指出租他的资本的人。

德国的总债务规模如此之大，都将导致严重得难以想象的通缩去杠杆化，没有一个政府能在这样的政策下存活下来，当政府没有多少机会通过税收来偿还或偿还债务时，它总是存在一种隐性风险，即它将印刷货币并使货币贬值，这不仅仅是对当时德国的一种观察——这是一个永恒而普遍的真理。

与当时德国实行的宽松货币政策不同，其他国家也在实行紧缩货币政策，因为在1919年底和1920年初，英国和美国处于繁荣时期，必须加以控制。例如，三个月期货币的利率在1919年前九个月不到6%，而在1920年美国的平均利率约为8%。

当然，对富人征收高税率，侵蚀他们的投资，由于经济状况不佳，导致他们拼命地不惜一切代价来保住迅速缩水的财富，这导致了极高的逃税率和资本外逃。

这在去杠杆化中是很典型的，这通常还会导致政府对本国公民进行控制，主要是对逃税和将资金转移到海外的本国公民，我们很快就会看到，这就是在德国发生的事情。

当时，协约国担心德国会用毫无价值的纸币还钱，因此，1919年12月13日，协约国与德国达成协议，禁止德国国家银行处置其黄金储备。我们稍后会看到，这种黄金股票在决定接下来几年发生的事件中如何扮演了重要的角色。

下面的图表显示了这段时间内的汇率变化，以及将这些变化纳入背景的更长期图表。正如所显示的，这是马克最软弱的时代，这显然是符合当时的基本原则。

在恶性通胀以外的情况下，货币贬值通常会刺激短期经济活动，对通胀对冲资产和股票有利。因此，马克的贬值在1919年末和1920年初刺激了德国经济。他们对出口给予了特别强烈的刺激，这是正常现象。

此外，较低的实际利率刺激了国内需求，德国经济复苏，失业人数迅速下降，由于马克的贬值，德国物价与世界物价之间的差距很大，德国的工资水平仍然很低。这导致德国企业表现良好，因此对股市的信心有所改善，股价上涨。由于快速的货币贬值和物价下降，政府证券、抵押贷款、债券，事实上，所有证券固定收益，价值都下降。

因此，在1919年，债务工具价值的下降也促使投资者购买股票和其他资产，如黄金，因为它们的“内在”价值，公众现在看到，纸币和债务已经不能再履行“价值储存”的功能。

1919年初到1920年春天这段时间里，因为买入价的内在价值，股票价格持续上涨（几乎翻了一番），失业率下降，货币进入了一个“相对稳定”的时期。下面的图表显示了这一时期的股票价格。

## 1921

如前所述，其他国家的央行在1920年实施了紧缩货币政策。1920年其他国家货币紧缩的状况导致了1921年世界经济收缩，虽然这被称为去杠杆化，这是当时所有经济收缩的名称，它主要是由货币政策驱动的，这种收缩具有衰退的一些特征，尽管这确实是一次非常严重的衰退。

从1920年到1921年，美国的工业生产下降了20%，英国下降了18.6%，法国下降了11%，这主要是货币紧缩的结果。在美国，失业率达到12%，在1921年中期处于经济萎缩的底部，22%的人口处于失业状态，因此，这无疑是一次非常严重的全球经济收缩。

然而，德国1920年和1921年的经济状况仍然与其他主要工业国家大不相同，最重要的是，德国没有因为通货再膨胀政策而遭受严重的经济紧缩，这主要是因为德国的货币政策宽松（很大程度上是因为其宽松的货币政策以及与黄金没有联系），而其他国家的货币政策则较为紧缩。

由于这些相对的经济条件以及随之而来的货币政策的差异，德国的汇率在1920年4月到1921年5月之间变得更加稳定，而其他国家的情况非常糟糕，导致投资者纷纷涌向德国。

然而，这种货币的稳定和其他经济体的疲软自然给依赖出口的德国工业带来了困难，但国内需求依然强劲，结果，德国的工业生产在1920年至1921年间增长了20.4%，而1919年至1920年间的增幅为46%，1919-1921年是德国经济强劲增长的时期，1921年，工会成员的平均失业率下降到2.8%，低于1920年3.8%的平均水平，尽管如此，在1921-22年间，德国的工业生产仍然远低于1913年，所以这段增长时期是在德国经济更大的收缩时期之内。

那一年，货币供应几乎保持稳定，1920年4月和1921年3月，由于全球通缩收缩和德国有利的相对增长支撑了金本位制，其面值分别为14.2和14.9，尽管如此，预算赤字仍然很大——大约占GDP的15%——相当于总开支的60%（1920-21财政年度），而这巨额赤字的资金来源是发行短期国债，因此，从1920年2月到1921年5月，流动债务的供给增加了很多，然而，全球通缩期减轻了通胀的影响。

1920年第二季度，德国经济开始随着全球经济走弱。德国货币在1921年5月之前一直保持稳定，但后来开始走软，随后，随着经济走弱，同盟国通过“伦敦最后通牒”重组了德国的外债，该“协议”被称为“最后通牒”，因为盟国威胁称，如果德国不同意该计划，它们将在6天内占领鲁尔盆地，它具体规定了最终支付计划，将战争赔款设定为1320亿马克，其中500亿马克以债券形式预先支付，第一年支付20亿马克，接下来几个月支付10亿马克，并征收其他一些税，换句话说，它巩固了德国的巨额债务负担。当然，这意味着国内债务和货币将不得不贬值，因为政府面临着：

* 印刷和征税

* 货币和信贷紧缩和疲弱的经济收缩

他们会选择哪一个是显而易见的。

当德国政府在这些情况下受到印钞压力时，盟国政府希望德国货币保持稳定，因为马克的疲软使德国更具竞争力。英国工业界希望马克贬值给德国工业界带来的在世界市场上的竞争优势被货币稳定削弱。

当时，英国的失业率达到23.4%，但与以往一样，基本面因素压倒了盟国的意愿，德国从1921年5月开始“货币倾销”。

在“埃兹伯格改革”下，1919年至1921年间，德意志帝国获得了新的税收来源，这在1921财政年度增加了德意志帝国的收入，有足够的税收收入来支付日常开支，但不能支付赔款。

到1922年初，税收收入不仅名义上增加了，甚至以黄金计价的价值也增加了，而支出则受到严格控制，在新的财政年度的第一季度（1922年4月至6月），德国不仅能够在不征税的情况下为其全部普通和非常开支提供资金，而且还能够从同一来源申请相当大的数额来支付赔款。

让我们回顾，经济疲软和1921年5月伦敦的最后通牒导致了马克的崩溃，最初的提议是，赔偿相当于80亿马克的年金，相当于1919年德国国民收入的23.2%、1920年的21.3%、1921年的19.8%和1922年的19.0%，但由于对德国的支付能力进行了更为现实的评估，伦敦的最后通牒将这些负担降至30亿马克。

尽管如此，在1921年，30亿马克代表了占德国国民收入7.4%、1922年7.1%和1923年8.0%的巨大负担，远在德国其他债务之上。

1919年至1922年间，德国至少支付了80亿欧元，这是赔款委员会贷给德国的金额，尽管人们普遍估计，德国支付的金额要高得多。

凯恩斯、莫尔顿和麦奎尔所作的独立且无关联的估计——260亿——可能更接近事实。在1919年至1922年的四年里，德国国民总收入为2877亿欧元，实际支付在3.1%到21.8%之间，但最有可能是10%左右（按照凯恩斯、莫尔顿、麦圭尔的估计），一位历史学家最近计算出，要支付战后在赔款、社会福利和基本运营成本方面的支出，需要征收相当于国民收入35%的税收。

1919年，德意志帝国支付的赔款账户的黄金价值估计为49亿欧元，1920年降至21亿欧元，但是随着1921年5月伦敦的最后通牒，支付的黄金价值又开始上升，那年是28亿，1922年是34亿。换句话说，实在太多了。

通过查看下一个表，我们可以了解政府的资金需求规模，赔款包括在预算赤字数字中。如图所示，它是巨大的，为了填补这一缺口，德国国家银行不得不印钞购买这些债务。

下一个图表显示1920-24年间的汇率、M0、CPI和货币流通速度。

货币价值的下降和货币流通速度的增加导致了通货膨胀的增加，这导致了M0的增长，因为央行选择了满足这些需求，这在所有的货币膨胀中都是很典型的，在巴西、阿根廷、俄罗斯和泰国的情况中也可以观察到。

换句话说，货币供应量的增长并没有导致这些事情发生，相反，是投资者从债务和货币中流出的资本流动导致了这些变化，德国帝国银行通过印钞来适应这些变化。1921年7月以后货币流通速度的突然上升是由于对持有现金的价值产生了新的怀疑危机。

1921年8月，很明显，向富人征收足够的收入税和财产税是很困难的（主要是因为收入减少，财富缺乏流动性），那些在国会大厦反对“对物质财富征税”的人足够强大，能够阻止许多财富税的尝试。

政府随后放弃了征收抵押贷款税的想法，转而对消费品征收重税，因为它们更有效，重要的是要认识到，财富税通常是无效的，因为许多财富缺乏流动性，而且“抵押贷款”的收款不会产生多少现金。

1921年秋以后，德国马克的贬值更加迅速，经济活动进一步加强，很明显，下降的马克和上升的通货膨胀带来了繁荣。

根据官方统计，失业人数在1919年初处于高位，但一直持续下降，直到1922年夏天失业几乎消失。只要马克有所提高，失业率就会上升，马克的每一次贬值都伴随着劳动力市场状况的改善，所以很明显，货币刺激和疲软的汇率刺激了经济，当马克贬值时，国内外对商品的需求就增加了，国外购买者希望通过他们自己的货币在德国市场上获利，因为他们的货币具有更大的购买力，而物价持续上涨的前景刺激了购买商品的需求，作为摆脱货币贬值的一种手段。

当马克升值时，国外需求下降，德国在1920年夏天发生了所谓的“买家罢工”。德国媒体称1921年10月至1922年夏天的工商业状况为“全面清算”之一，商店空无一人，因为马克便宜，外国人买了很多，德国人也买了很多，他们担心通货膨胀，1921年11月初，逃离德国成为了一场迅速蔓延到社会各阶层的恐慌。

去年11月，马克贬值引发了订单的大幅增加，尤其是针对通胀对冲和出口项目的订单，冶金工业在满负荷运转，他们不得不加班，为此他们拒绝接受新的订单，由于汽车的寿命较长，汽车工业经历了一段鼎盛时期，纺织品贸易已提前几个月接到订单，棉花公司拒绝接受新订单。

很明显，提供这种需求的是通货膨胀加速和马克贬值所带来的贸易竞争力上升，而不是更可持续的增长动力。

然后，从1921年11月26日到12月1日，马克升值了大约三分之一，美元汇率从293急剧下降到190，这一巨大的打击似乎是由空头挤压造成的，因为在许多方面（通常是通过借款和德国人将资金存放在国外），对德国马克的投机行为已经过度。

马克的强势一如既往地损害了经济，事实上，当时的媒体报道称，马克的提高对德国工业来说是一场灾难，贸易订单迅速减少，最终，空头受到挤压，对贸易和资本流动的影响开始对马克不利。

1922年2月马克开始贬值，3月7日又回到了262马克兑1美元。经济再次复苏。随后以恐慌性购买的形式出现了一波新的商业和工业活动。

“这不再仅仅是一种获利的热情，甚至是一种愤怒，这是一种疯狂。”当时的一位观察家表示，商人们买进是因为担心如果他们等待，库存将会耗尽。

1922年是繁荣的一年，但在1922年（这是今年最大的战后经济扩张）的经济活动水平仍不超过1913年生产的70 - 80%，尽管如此，经济仍然处于收缩中，始于1918年。

人们可能会认为1922年的经济繁荣对工人有利，但事实并非如此，这是因为德国的生产和工资的持续增长形成了巨大的对比，而这并没有跟上通货膨胀的步伐，此外，由于缺乏某些化肥和劳动力，农业生产也出现不足。

当时，1919年至1923年的“劳动强度下降”被广泛报道，这损害了生产率。对普通人有利的是，在通胀期间，经通胀调整后的租金几乎为零，这显然对那些拥有出租房产的人不利。

通货膨胀和负的实际利率鼓励借贷投资和消费，实际投资至少和战前一样高，通货膨胀刺激了对“生产者”商品的需求，因为人们认为他们的收入相对较长，他们的生活与未来的价格挂钩，被认为是很好的通胀对冲工具，这种市场行为在高通胀环境中是典型的。

同样，人们普遍认识到，可以利用短期银行信贷进行长期投资，因为由于价格的上涨，债务人可以用贬值的货币偿还，人们认为，即使新设备暂时没有得到利用，它也有一种“内在价值”，在那个时候，企业家的储蓄，他们很容易调整自己的行为来赚钱，变成有形资产，如铁和石头，同时，为了避免货币贬值的影响，德国农业继续购买机器，是抵御货币贬值最方便的手段之一，当然，这些形式的投资是过度的，最终导致了糟糕的结果。例如，在通货膨胀快结束时，农民们意识到他们的大部分资本都投入了数量远远超过他们需要的机器。

那些财富为固定价值货币资产（如债券）的人，以及那些没有学会通过转换为实物资产或通过收缩等值债务来保护这些资产的人，遭受了毁灭性的损失。

在通货膨胀期间，所有的公司，除了少数例外，都通过借款不断增加资本，因为在通货膨胀时期，良好管理的规则之一是尽可能多地举债，因为债务可以用贬值的货币偿还，在那个时候，聪明的投资者是股票、公司、证券和商品的购买者，他们是有形财富的买家，而不是金融财富的买家。

资本主义发生了巨大的转变，生产“用于生产的商品”而不是“用于消费的商品”，并通过借贷获得“短期资金”。当然，提供这些商品的人要求很高的价格，因此生产者商品的价格比消费者商品的价格增长更快。

高投资率的另一个原因是最小化税收。通过将利润投资于资本品，企业可能会产生费用，以降低其报告的利润，以逃避繁重的税收。

在马克迅速贬值的时期，如1921年秋，股市大幅上涨，股票投机作为一种货币/通货膨胀对冲工具很受欢迎，并在当时变得非常猖獗。

当时的一份报纸写道：“今天，没有一个人——从勤杂工、打字员、小房东到上流社会的富家小姐——不做工业证券投机，他们都像研究一封最珍贵的信那样研究官方报价清单。”

因为当时（1920-1921）股票是由货币价值驱动的，工业股票的价格不再是经济活动的晴雨表。事实上，事实正好相反——对德国不利的事件导致马克再次贬值，导致工业证券价格上涨。

从1920年中期到1921年底，股票价格对货币价值的波动作出了反应，经通货膨胀调整后几乎增加了两倍，1921年秋，马克大幅贬值，出口出现了新的增长。

在1922年的头几个月，马克相对稳定了下来。当时，德国的出口低于进口，这是因为出口主要由初级产品组成，因此当汇率下降时，出口增加的有利影响被进口价格上涨的不利影响所抵消。

因此，马克的疲弱打击了食品、饮料和烟草等行业，这些行业的产出在国内销售，但原材料投入在海外购买。当时很多人认为马克贬值带来的真正刺激来自于通货膨胀，而通货膨胀主要是由于实际利率下降，这导致通货膨胀对冲购买。

德国在1919年至1922年期间存在巨额贸易逆差，但由于难以确定贸易流动的黄金价值，无法对这段时期进行量化，即便如此，我们知道赤字是巨大的，估计有45亿至110亿黄金，相当于GDP的12%至28%，除此之外，德国还必须拿出价值26亿马克的现金赔款，相当于GDP的6.7%。

虽然在那些年里，可能通过无形账户（主要是通过旅游业）赚取了少量盈余，但数额很小，因此，贸易赤字加上赔款的总和代表了账户赤字的数量级，账户赤字似乎在GDP的11%到17%之间，虽然我们不知道它到底是什么，但我们知道它是巨大的。

怎么得到资金的？它由国外提供资金，主要是通过受到德国更高利率诱惑的个人投资者。在1914-1922年期间，他们积累了大量的德国纸币债权。因此，德国成为其他国家投资者的债务国，其债务主要以本国货币计价。下表显示了魏玛德国国际收支的估计数字。

据估计，在1914年至1922年期间，外国人向德国转移了157亿马克的资金。凯恩斯和辛格估计，1919年至1922年间，流入德国的无偿资源在80亿至100亿马克之间，所以德国实际上是从私人外国人那里借钱，然后用借来的钱来支付外国政府的赔款，所以这本质上是一个庞氏骗局，尽管德国看上去既在支付赔款，又在为投资者提供高回报，但这些赔款来自向外国人借钱，这很像2004-2007年非常流行的套息交易动态。

外国人还购买工业或银行的股票、房屋，以及土地（在较小程度上），因为当时的价格很低，经济看起来很繁荣，这些资本流动有助于填补这一缺口。

只要国外投资者愿意将资金投资于德国马克，他们也有助于阻止德国货币贬值。

从1920年2月到1921年5月，这段时间里，尽管货币存量增长了近50%，但外汇市场的马克相当稳定，1919年至1923年间，德国向同盟国转移了26亿马克的现金。

三分之一外国人最终因德国银行余额贬值而损失。在德国的国外投资者，尤其是德国债券投资者，最终损失惨重，例如，外国（非德国）因贬值而造成的债务损失估计在70亿至80亿马克之间。

1921年，平均通货膨胀率为140%，实际增长率为8.6%，M0增长率为51%，马克下降了163%，实际股票市场以美元计算上涨了约13%，与国内价格相比上涨了75%。