索罗斯的反身理论和汇率分析

乔治•索罗斯的核心投资理论就是所谓“反身理论”。简单来说，反身理论是指投资者与市场之间的一个互动影响。索罗斯认为，金融市场与投资者的关系是：投资者根据掌握的资讯和对市场的了解，来预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势，二者不断地相互影响。因此根本不可能有人掌握到完整资讯，再加上投资者同时会因个别问题影响到其认知，令其对市场产生“偏见”。

索罗斯在他的著作《金融炼金术》写道：

“参与者的偏向

参与者的思维和所参与的情境之间的联系可以分解成两个函数关系，我将参与者理解情境的努力称为认识的或被动的函数，把他们的思维对现实世界的影响称为参与的或主动的函数。在认识函数中，参与者的认识依赖于情境；在参与函数中，情境受参与者认知的影响。可见，这两个函数从相反的方向发挥其功能，在认识函数中自变量是情境，而在参与函数中自变量是参与者的思维。

两个函数同时发挥作用时，它们相互干扰。函数以自变量为前提产生确定的结果，但在这种情境下，一个函数的自变量是另一个函数的因变量。确定的结果不再出现，我们所看到的是一种相互作用，其中情境和参与者的观点两者均为因变量，以致一个初始变化会突然同时引起情境和参与者观点的进一步变化，我称这种相互作用为‘反身性’。运用简单的数学，反身性可以表述成一对递归函数：

y＝F(x) 认识函数

x=Φ(y) 参与函数

所以

y＝F[Φ(y)]

x＝Φ[F(x)]

这就是我的方法的理论基础。两个递归函数不会产生均衡的结果，只有一个永无止期的变化过程。这个过程从根本上区别于自然科学研究的过程，在那里，一组事件跟随另一组事件，不受思维或认知的干扰（尽管在量子物理学中，观察引入了不确定性）。当一个情境包含思维参与者时，事件的因果联系不再是由一组事件直接导向下一组事件，相反，它以一种类似鞋袢的模式将事实联结于认知，认知复联结于事实，由此，反身性概念产生了一种历史的‘鞋袢’理论。”

索罗斯使用反身理论分析了汇率市场，他在书中写到：

“反身性相互作用在股票市场中是间歇性的，而在货币市场上却是连续的。我试图证明，自由浮动汇率具有内在的不稳定性，并且，这种不稳定性是累积的，因此自由浮动汇率体系的最终崩溃几乎是毫无疑问的。

传统上认为，外汇市场的运动趋向于（货币供求的）均衡点，定值过高的汇率将刺激进口抑制出口，最后汇价将重新回到均衡水平。类似地，竞争能力的改善可以在汇率升高、贸易顺差下降和新均衡建立的过程中反映出来。投机活动不可能扰乱均衡的趋势——假如投机商们正确地预见了未来，他们就促成了均衡；假如判断失误，他们自己会受到惩罚，虽然基本趋势可能会推迟，但终究是不可阻挡的。

在外汇市场上，我们不可能只用两个变量，即使是最简单的模型也要求7个或8个变量。在这里，我选择了4项比率和4个数量指标，其含义分别如下：

e：名义汇率（兑换一单位本币所需要外币的数量；↑e=上升的趋势）；

i：名义利率；

p：相对于国外价格水平的国内价格水平（↑P=国内价格增长快于国外价格，反之亦然）；

v：经济活动水平

N：非投机资本流动            ↑=流出增加

S：投机资本流动              ↓=流入增加

T：贸易平衡                  ↑=盈余

B：政府预算                  ↓=赤字

接下来的工作就是确定这些变量的相关性。不能奢望澄清所有的关系，只能将讨论局限于建立简单模型所必须的几个关系上。换言之，我们的成果只是对货币运动的部分解释，而不是一个全面的理论。问题的焦点乃是汇率，除非必要，否则不会引入其他变量。每个变量仅仅指明其变化的方向（↑，↓）或量的序（＜，＞）而不涉及任何指标的定量描述。

汇率是由外汇的供求所决定的。为了研究的方便，我们可以将供求因素归并于三个项目：贸易、非投机资本交易和投机资本交易。由此形成了最简单的自由浮动汇率模型：

（↓T+↑N+↑S）→↓e

换言之，这三个交易项目内的货币交易总额决定了汇率的走向。

投机交易是我们关注的重点，因为它反映了参与者的偏向。投机资本为寻求最大的总回报而不断流动，总回报有三个构成要素：利率差价、汇率差价和当地货币的资本升值。考虑到第三个要素的具体情况千差万别，我们可以提出下面这个一般规律，投机资本为上升的利率和上升的汇率所吸引：

↑（e+i）→↓S

其中，汇率的作用远大于利率。只要币值略为下降，总收益就可能变成负值。基于同样的理由，如果一种升值的货币同时拥有利率优势，其总收益将超出金融资产常规业务中所允许的最大期望。

70年代末，德国马克坚挺（↑e），投机性收购是使其保持坚挺（↓S）和维系良性循环的主要力量。起初，德国贸易顺差，货币坚挺有助于抑制物价，既然出口商品中包含了很大一部分（经过加工的）进口商品，作为名义汇率制约因素的实际汇率，与名义汇率或多或少地保持了稳定（2ep），并且其对贸易平衡的影响是可以忽略的（2T）。由于投机性资本流入占主导地位（↓S＞2T），良性循环就是自我加强的：

↑e→↓p→2（ep）→（2T＜↓S）→↑e

汇率升值的比例超过了利差，持有德国马克变得有利可图，投机性资本流入既是自我加强的又是水到渠成的。

在里根的良性循环期间，坚挺的美元引起了美国贸易平衡的急剧恶化。与德国在70年代末的情况相比，美国没有贸易顺差作为货币升值的后盾，此外，升值没有产生足够的抑制通货膨胀的效应，货币升值的幅度与通货膨胀率的相对幅度不相匹配。美国的通货膨胀率走低，但别的国家的通货膨胀率也不高，结果是：利率飚升，美国出现了前所未有的贸易逆差。只要美元保持坚挺，持有美元就是有利的，另一方面，只要经常项目赤字与资本项目盈余相匹配，美元就能够保持坚挺。以我们的符号表示：

（↑e+↑i）→（↓S＞↓T）→↑e→（↓S＞↓T）”

从索罗斯的分析来看，汇率是由供求关系决定的。贸易盈余时，外国需要本国的货币增加，从而购买本币，导致本币需求量增加，进而名义汇率，即本币的价格增加。非投机资本和投机资本的流入都会导致本币的需求增加，从而名义汇率上涨。而名义汇率进入上涨时，持有本币便有利可图，因为可以用外币换成本币，然后等到名义汇率上升到一定程度时，再换回外币，进而赚取汇率差价。因此名义汇率上涨后，投机本币便有利可图，人们预期本币汇率还会上涨，进而使用外币购买本币，投机资本流入。而投机资本的流入，导致本币需求量增加，进而本币的价格增加，即名义汇率增加，又会促使更多的投机资本流入，从而形成汇率市场的反身效应。（如图7-26所示）

图7-26 索罗斯的外汇反身理论模型

在德国马克坚挺（↑e）的例子中，投机性资本流入占主导地位（↓S＞2T），即贸易盈余、非投机资本流入和投机资本流入中，合力主要为投机资本，从而导致对本币的需求量增加，进而形成了汇率上升的正反馈。

在里根的良性循环的例子中，汇率和利率（↑e+↑i）上升的合力导致投机资本的大量流入，虽然是贸易赤字导致本币的需求减少，但是由于投机资本的流入大于贸易赤字，从而本币需求的合外力大于0，合外力决定结果，所以对本币的需求量增加导致名义汇率上升，进而导致更多的投机资本流入，进一步导致名义汇率上升，从而形成了汇率上升的正反馈。

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