摘要：美国次贷危机爆发的根本原因，在于美国金融监管落后于金融创新，次贷危机的背后正是是美国金融衍生品市场的乱象。对于我国而言，以中国式CDO和CDS为代表的金融衍生品发展迅速，推动了我国金融市场的发展，但是也存在着诸如信用违约等潜在风险。防范此类风险、防范中国式次贷危机的根本措施，就是要加强金融监管，让金融监管速度同步于金融创新速度。

关键词：次贷危机   中国式CDO   金融监管

一、次贷危机在美国背后的金融衍生品市场乱象。

1987年春，美国房地产牛市开始破灭，历史总是惊人的相似，2007年，美国房地产市场再次崩盘。这一次房地产泡沫的破灭，缘起房地产抵押贷款的次贷危机。随后危机席卷全球,逐渐演变为全球性的金融危机,对世界经济格局产生了深远影响。

罪魁祸首的次贷危机是什么呢？在解释次贷危机前，先要了解什么是“次贷”。

在美国，所谓次贷，就是发放给信用较低的贷款者的贷款。与普通的按揭贷款不同，次级房贷的简单过程如下：信用较低的人从次级放贷机构获得贷款；放贷机构将房屋抵押的债权出售给投资银行，用收益进行再贷款；投资银行则将债权重新包装成债券，在资本市场发行。这种经投行打包分级的债券，称为信用抵押债券（Collateralized Debt Obligation，简称CDO）。

次贷危机之所以发生，是因为房屋抵押贷款者因信用违约导致不能及时偿还贷款而引起整个债务链断裂的连锁反应。

其中次贷危机被放大的根本原因是以次级债券为标的对象的信用违约互换（Credit DefaultSwap, 简称CDS）的滥用。随着CDO产品市场的火爆，也导致了CDS市场的失控。事实上，CDO产品中信用级别较低的放贷所占比例在不断攀升，然而当时整个美国金融市场仍然沉迷于CDO所带来的巨大利润中，对此全然不知，反而是不断地推出对应的一系列CDS产品。由于资本的逐利性，越来越多的投机者涌入这个市场，通过不断地杠杆操作，在乘数效应的作用下，CDS市场规模不断膨胀，处在巨大的泡沫中，到2007年底已达到58.2万亿美元，是美国当年GDP的3.9倍。

最终，房价下跌，债务违约，泡沫被逐一戳破，演变成影响全球的美国次贷危机。

二、中国式CDO与CDS

自2004年推出首只银行理财产品以来，我国的资产管理行业就迈入了高速发展阶段。“大资管时代”下，证券、基金、期货、保险等多种理财产品喷涌，截止2016年底资产管理行业规模达到102万亿。同年年底，我国的GDP水平是74.4万亿，远不及资管行业规模。而在理财产品行业中，以房地产开发贷款和中小企业债务为标的对象的理财产品规模在不断扩大。

过去十多年，房地产行业的火爆使得不少房地产开发商以房地产开发贷款为杠杆，撬动一个投资规模巨大的项目；而中小企业贷款难的现状也迫使不少企业选择以企业债的形式募集资金。这些贷款和债务经过银行的打包组合，追加担保，包装成评级为AAA的产品，以基金或理财产品的形式兜售给投资者。和美国信用抵押债券对比，上述以金融创新形式推出的基金或理财产品正是中国式的CDO。

2014年12月正式下发的《关于简化企业债券申报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，便明确提出鼓励机构探索债券信用保险，探索发展信用违约互换（CDS）。自此，基于CDO推出的中国CDS正式诞生。但要注意的是，和美国以房屋抵押次级贷为主要标的对象的CDS对比，中国式的CDS的标的对象以企业债为主，其目的也是为信用债交易提供担保方式，间接推动企业债市的发展。

三、中国式CDO的潜在风险

其一是产品信息不透明风险。

现阶段，国内理财产品的基础资产、结构、期限等信息存在披露信息都不明确、不清晰、不及时的问题。尤其是在理财产品运作期间，是整个理财产品信息披露环节最差的部分，这对于投资者衡量自己承担的风险和收益而言造成了极大困难。

其二是信用违约风险。

对于理财产品中的房地产开发贷款部分，一但房地产市场不再火爆，房价下跌，开发商收不回投资导致资金链断裂，这部分贷款转化为不良贷款，那么以此类贷款为标的对象的理财产品势必会受到波及。至于企业债部分，一但企业效益不佳，不能及时偿还债务，也会对理财产品的偿付产生冲击。

其三是流动性风险。

不少银行在推销理财产品的同时以保本保收益的字眼迷惑投资者，这实质上市与投资的风险属性相悖的。为了避免刚性兑付的发生，银行在出现兑付困难时，要挪用其他资金“兜底”，垫付资金。但这给银行的其他业务带来了流动性风险，一但面临经济形势恶化，风险爆发的可能性相当大。

四、防范中国式次贷危机的措施

基于金融创新而发展起来的金融衍生品市场，在近些年来发展得格外迅速。因此，预防中国式次贷危机，本质上就是预防以中国式CDS和CDO为代表的金融衍生品危机。

首先，进一步完善金融监管、交易结算和信息披露制度。

虽然CDS能够有效对冲信用风险，但同时也可用来套利和投机，如果缺乏完善的金融监管体制，将会增加杠杆的风险敞口，削弱金融体系稳定性。此外，还应建立与CDS业务发展相适应的配套制度，如做市商制度等。

其次，提高CDO产品的透明度，并加以限制其信用扩张程度。

CDS并不能真正消灭信用风险，只是使信用风险更加具象化。衍生品往往涉及较为复杂的交易结构，市场透明度低，参与者和监管当局难以掌握市场的交易情况和整体风险，甚至无法准确计算其持有CDS的头寸和风险暴露。再加上CDS具有很高的杠杆性，一旦违约事件成为常态，CDS卖方将面临不小的爆仓风险。

最后，提高CDS的市场参与度。

例如积极引入银行、保险、基金、券商等机构投资者参与，提高市场竞争性，使得参与者结构多元化，发挥它应有的信用风险转移和重新配置功能。

五、结语

金融衍生品危机的危害，在于这将一个领域的泡沫，扩展至整个经济基本面的泡沫。2008年的次贷危机就暴露了美国金融创新的隐患，金融衍生品越搞越复杂，监管又没跟上，这就使泡沫不断膨胀，最终酿成严重的金融危机。所以，警惕中国式次贷危机，关键是要警惕以CDO、CDS为代表的的金融衍生品危机，根本措施就是要加强金融监管，让金融监管跟得上金融创新。

参考文献：

[1] 中国版CDS正式落地看看美国留下的启示 | 一财网

[2] 重磅！中国版“CDS”要来了（一文搞懂次贷危机的来龙去脉）| Alpha微信号

[3] 史上最严资管意见出台，金融业躺着挣钱的日子到头了？| 侠客岛微信号

[4] 当年，CDS就是这样让美国疯掉的！ |密金融官网