2016年 大事件

始于中国股市熔断，结束于中国“债灾”，今年市场又走过了极为不平静的一年。

这一年我们面对着一大群黑天鹅，国外，长期跑输经济增长的沉默者，先是选出了退欧，随后又选出了特朗普当总统。不过在经过了多次嘴炮之后，OPEC总算是达成了限产协议，而美联储的靴子也总算落地了。

国内，继年初中国股市在熔断实施后大跌，人民币又一度遭遇大幅做空，但随后央行大幅收紧离岸人民币流动性，到时候一定会来个瓮中捉鳖，人民币汇率迅速回升，空头被打爆。12月到来，临近年末的中国债市却并没有归于平静，受央行去杠杆等影响，债市再度大跌，2016年最终以“债灾”告终。

值此之际，我们再次回顾2016年发生的那些震惊全球市场的大事件。

一、中国股市熔断

为防止股灾中的恐慌性抛售再度出现，上交所、深交所和中金所在2015年末决定明年开始实施熔断。

熔断机制推出后的第一天，即1月4日，上证综指和深成指开盘后一路下行，沪深300指数在午后13时12分左右跌至5%，触发熔断机制，个股全面暂停交易，两市熔断15分钟。

两市恢复交易后，沪深300指数又在短短几分钟内，继续跌至7%，再次触发熔断，A股提前收盘，收盘时间为13时33分。

1月7日，熔断机制推出的第四天，A股再度于9时42分触及5%跌幅而发生熔断。9时57分恢复交易后继续快速下探，在10时左右，因跌幅达到7%而被熔断直至收盘。其中实际交易时间仅15分钟，创下历史最快收盘纪录。

1月7日当晚，证监会宣布，停止熔断机制。证监会称：

熔断机制不是市场大跌的主因，但从近两次实际熔断情况看，没有达到预期效果，而熔断机制又有一定“磁吸效应”，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。为维护市场稳定，证监会决定暂停熔断机制。

2.中国央妈大战人民币空头

去年12月25日之后，人民币经历了一轮急贬，在岸汇率大跌1.7%，离岸贬值幅度逾2%，空头一时之间“洋洋得意”。

不过，很快剧情就完全逆转了。1月11日央行对香港中资银行发出窗口指导，要求尽量避免离岸银行间市场的人民币拆借，以进一步收紧离岸人民币流动性，并打击离岸人民币空头。

与此同时，央妈积极地在离岸市场通过代理行买入人民币。

11日、12日两天，香港银行间人民币隔夜Hibor由此前的4%接连飙升至创纪录的13.4%、66.82%，7天拆借利率由7.05%狂飙至11.23%、33.79%。在岸、离岸汇率随即大涨并逐渐企稳，曾一度被拉大至2000点的汇差缩小至百点上下甚至倒挂。至此，人民币空头被央妈打爆。

华尔街见闻曾对此进行梳理，央妈的板子不是一下子打出来的，而是步步紧逼、多管齐下。在通过离岸代理行买入人民币的同时逐步缩小离岸资金池“瓮中捉鳖”，抬高利率推高做空成本、缩小汇差打击套利交易。

去年11月19日，香港东方日报称央行窗口指导部分境内银行暂停向离岸银行的人民币账户提供跨境融资。随后，离岸人民币清算行的境内债券回购交易也被暂停。

12月，央行窗口指导暂停机构申请新的RQDII（人民币合格境内机构投资者）相关业务。

同月，外媒称央行窗口指导暂停个别外资行跨境业务及其参加行的境内外汇业务，被暂停的外汇业务包括现货平盘等。

1月12日，外媒称外管局要求部分境内银行做好资本项下人民币净流出管理，减少短期内人民币跨境集中流出，减少离岸人民币头寸和流动性。具体要求包括做好境内代理行同业账户融资、企业人民币境外放款、跨境人民币资金池净流出等管理。

三、英国退欧公投

6月23日，英国选举委员会公布，英国投票决定脱离欧盟。这一公投结果意味着，自1975年加入以来，英国现在成为史上第一个退出欧盟的国家。

这一结果完全出乎市场意料，公投前的大多数民调均显示，英国留欧派将获胜。英国退欧成为今年的第一只黑天鹅。受此影响，市场大震，黄金一度怒涨100美元，英镑一度暴跌11%创31年新低。

重要的是，英国退欧一事现在依旧未能尘埃落定。英国首先要正式触发里斯本条约第50条，正式触发该条约后，英国还要开始与欧盟展开长达两年的退欧协商谈判。目前，英国首相May称，将在明年3月底前触发里斯本条约

这意味着，距离英国正式退欧至少还有2-3年。这两三年中，存在许许多多的不确定性事件，而不确定性是市场震动的一大来源。

11月9日，特朗普击败希拉里，赢得美国大选。他成为逾60年来首位从未有过州长或国会议员资历的美国候任总统。

这一结果再次出乎了市场的预料。大选之前，几乎所有民调都显示，希拉里将会以微弱优势取胜；几乎所有的媒体，都更偏向于希拉里获胜，而特朗普则被媒体形容为反移民、歧视女性、想掀起贸易大战的“疯子”。

但黑天鹅就是再次降临了。受此影响，全球股市暴跌，日经一度跌逾5%，美股三大期指两个熔断。

但这一次市场很快就镇定了下来。北京时间下午十二半点左右，随着特朗普胜选局势逐渐确定，全球股市跌幅大幅收窄，美元跌幅也大幅减少。

这一次，从开始下跌至收复过半跌幅，市场的恐慌维持了大概7个小时。

五、印度废钞

11月初，美国大选的喧闹之外，印度也经历了一场剧变。

11月8日，印度总理莫迪意外宣布，500卢比和1000卢比面值的钞票从午夜起退出流通，这两类纸币不再是合法货币。他称，这是政府打击猖獗的腐败和伪造货币行为的一部分。一夜之间，钞票变成了废纸。

在超过90%的交易都是现金交易的印度，一下子废掉85%以上的流通货币，其“炸弹”波及度自是不言而喻的。虽然印度央行行长称，2016年底就将恢复正常，只需“暂时忍耐”。但就废钞后的情况来看，整个换钞过程或将至少需要持续到明年5月。

分析机构纷纷因此下调印度的经济增速预期，汇丰银行预测印度整个完整财年的GDP增长会降低0.7到1个百分点。

目前，印度的“废钞令”的副作用已逐渐显现——印度经济陷入停滞。11月，印度综合PMI跌幅创下历史纪录。11月，印度综合PMI跌至49.1，跌破50枯荣线，陷入萎缩。

六、OPEC达成八年来的首个减产协议

今年9月末，OPEC各成员国初步达成八年来的首个限产协议，初步确定将OPEC原油总产量限制在3,250万桶-3,300万桶之间，但OPEC各国如何分配减产份额等关键细节，将会留到11月确定。

11月30日，OPEC在维也纳会议正式达成限产协议。其实该限产协议的达成并不容易，此前4月份多哈会谈一度传出极有可能达成，但沙特在最后一刻反悔，导致多哈会谈失败。

尽管9月末已经达成了初步限产协议，但伊朗、伊拉克、沙特三国依旧在扯皮，讨价还价。直至最后一刻，在俄罗斯等的大力斡旋下，OPEC最终还是达成了限产协议。

七、美联储今年仅加息一次

12月15日，美联储今年来首次宣布加息。而去年12月，美联储官员称，今年预计会有四次加息。

但年初美国金融市场出现大幅震荡，美国劳动力市场报告又一度变糟，随后又存在英国退欧、美国总统大选等种种不确定性因素，美联储迟迟未行动。

加息结果宣布后，美股遭弃，道指在短线冲上纪录新高后迅速回落，一度跌近150点。美元则收复盘初跌幅，上涨逾1%，突破102一线。债市普遍遭抛售，短期美债收益率大涨。

八、中国债市剧烈调整

继2013年债灾后，中国债市在今年年末再一次迎来“债灾“。

受央行去杠杆、年末资金紧张、美联储加息、国海萝卜章事件等影响，国内债市12月血流成河。

从11月23日开始，十年国债收益率最高上行52个基点至3.37%，十年期国开债最高上行74个基点至3.93%。期间，国债期货还出现了上市以来的首次跌停。

直到12月20日央行要求部分银行通过X-REPO提供流动性，债市才获得短暂的喘息之机。次日，媒体称国有大行又向基金提供数十亿流动性，缓解非银机构流动性紧张。

同日国海证券公告称，认可债券交易协议，愿意与各方共同承担责任。国海萝卜章事件也算是暂告一段落。受此影响，债市才有所企稳。

沈元一直望着眼前的城市夜景，自言自语的说道：“从天堂到地狱只在转瞬之间，几秒前疯狂，几秒后悲伤，这场期货市场突然而来的屠杀，不知道多少爆仓的人在哭泣，这就是投机的代价！”

   “有幸亲历这一夜，是我们投资人永远的财富，虽然我们败了，但我比他们更敬畏市场，凭这一点，我相信我一定会赢他！”刘生非常从容的说到。

（旁白）是呀，只不过谁也没想到，东方大陆，一个普通星期五夜晚，商品期货市场竟突然上演一场大屠杀，短短几分钟，腥风血雨，满目疮痍。 

商品期货周五晚上9点还有夜盘，但我是趋势交易者，操作比较大的周期，并不关心日内波动，基本很少看。这是难得完全属于自己的时间。

二、猝不及防的剧变

打开交易软件的时候我惊呆了，文华商品指数再次大涨接近2.5%，铁矿、棉花(15315,-575.00, -3.62%)等品种早早封上涨停，其余各个品种也都涨幅巨大。 

这里顺便解释一下，由于期货是带有8-10倍杠杆的市场，因此文华商品指数涨2.5%，强度基本等于股票大盘指数2个涨停。而在此之前，本周文华指数已经连续上涨10%。

这太不正常了。虽然趋势交易从不追求逃顶，但我也清晰记得一位前辈曾经说过：当市场出现快速巨大上涨，短期获取大幅利润时，应当适当减仓，因为，你不能指望天上掉馅饼这种好事会没完没了。

 于是我检查了账户，对两个短期连续飙涨的品种做了减仓，并告诉朋友，让他也减点。

 我们都知道大跳水随时会到来，但没想到随后，会这么快以这样的方式到来：就在减仓后不久，不少品种快速下跌，瞬间翻绿。我还觉得无所谓呢，既然跳水不可避免，迟来不如早来，市场的本质属性本来就是波动。

 谁知才过几分钟，就听到账户里有自动止损成交的提示音传来。我简直不相信自己的耳朵：账户每个品种刚刚还都浮盈巨大，为了扛住可能出现的剧烈调整，我每个保护性止损都预留得非常远，加上今晚的大涨，距离更远了，怎么可能现在触发？

 急忙一看，惊天巨变，自选合约竟然满屏跌停！最不可思议的棉花，直接从涨停砸到跌停。（图最后两栏的红色背景框，表示涨停价，绿色背景框，表示跌停价）

 三、不断传来的噩耗

 各个和期货相关的群开始骚动，各类自媒体上也有消息不断传出。如果说这晚的商品期货是一场大地震，那么和大地震唯一的区别在于：通讯联系没有受到影响，可以用最快速度知道灾情。

 有人可能认为，大暴跌屠杀的只是多头，空头应该都赚大发了。其实不是，不少空头在晚上开盘就已经被快速拉爆，或者刚止损投降，没有等来这波罕见的空头暴利。

 不少关心我的朋友纷纷发来问候（在此深表谢意），我来不及仔细清点账户，感觉虽然损失巨大，好像还没受到致命伤害，于是先发了一条微博：

 当时，心中不禁悲凉，就好像，幸存的老兵刚刚从惨烈战场带着满脸炮火下来，就好像，幸存的灾民刚刚从地震废墟中带着满身泥灰站起，哽咽着和大家说：死了，都死了，就剩下我们几个……

 四、失去效果的风控

 屠杀已经发生，损失已成事实，我冷静下来，开始仔细清点手里余留的持仓，还有刚刚止损成交的情况。发现虽然设置了自动保护性止损，但实际损失根本无法控制。

 产生这种问题的原因是：实在跌太快，止损单来不及报出，或者报出后来不及撮合，直接以跌停价成交了！

 我棉花预设的止损位，在经过晚上棉花再次涨停后，已经距离最高价超过10%（可以想象下，8-10倍杠杆的市场，10%是多么惊人的数字，要知道，晚上棉花涨停，也不过涨了5%），这么远的距离被击穿不算，还实际卖在了跌停板价格上，比预想的损失多很多。

 也就是说，我布置的风控，在此刻、在部分品种上（就棉花和pta，不是全部）失效了，没能完全保护好我。这两个品种波动都特别巨大，下跌都特别快。

 遭遇这种情况的人很多，而另外有很多人，遭遇了另外的麻烦：当时由于成交巨大，账户大面积无法登陆，根本无法及时开展相应处理……

 五、大灾过后的警示

事情已经过去，再怎么回味、再怎么想当初也无法改变。唯有痛定思痛，着眼未来。

 1．最坏的情况，往往比能想到的最坏还要坏。从周三开始，其实我已经连续发帖提示风险，也自认为做了很坏的打算和很充分的应对。但是，当狂风暴雨来临时，才发现，市场的瞬间波动，远超想象。什么百年一遇、千年一遇，交易几年就可能全部撞上。去年的股灾1.0，难道不是这样？

 而且，最大的黑天鹅往往是：关键时候所有措施都可能失效！

 2．杠杆市场，纪律的重要性等同于生命。在股市，只要不借钱炒股，哪怕做错了，基本都有回旋余地。但是，一旦进入期货市场，由于高杠杆的存在，每一个错误、每一次不利都会被放大数倍。短短十几分钟，我今年以来积累的盈利，一把被擦去大半。

 我还是幸运的，因为，在最顺风顺水的时候，始终没有忘记控制仓位，始终没有忘记设置保护性止损。再怎么说，手上仍然保存有可以接受的利润。而不少兄弟，一个没留神，就此彻底倒下。

 3．如果不把防守放在第一位，所有胜利将没有任何意义。在高杠杆市场，哪怕我们打出再辉煌的战役，做出再漂亮的业绩，如果不时时刻刻想着防守，只要一次稍大的失败，只要一个偶然的失误，都会顷刻崩塌，前功尽弃。

 这也是期货最难最悲剧最不“公平”的地方：做对和做错的重要性完全不对称，再多的对，清零只需要一次错。我们大胜百次，下一次可能的遭遇会有两种（胜、败）；但只要大败一次，就可能再也没有下一次。胜中永远有败，而败中，可能再也没有胜。

 就好比，爱上一个不爱你的人，你对他（她）做百件事、千件事，只要有一件小事没让对方称心，他（她）就能忘掉你所有的好。

 4．在市场面前我们都只是尘埃，记住永远敬畏。商品期货这样的一次大地震，但是在文华商品指数中，留下的是什么呢？我们看图：

 涨了那么久，只要最后面这样一根阴线，前面大部分指数涨幅都还在呢，我们那么多利润便荡然无存，不少人便瞬间爆仓血本无归。我们每个交易者，原来这么渺小……这也再次证明了我前面说的，做对和做错的重要性完全不对称。

 记住永远敬畏吧，如果想在这个市场活得久一点。同时在这里也劝告近期一些不断咨询我，对商品期货跃跃欲试的朋友：远离期货、远离杠杆！

 2016年11月11日，注定被载入商品期货交易史的一夜，注定让很多期货人彻夜难眠的一夜。亲历者奶爸，连夜录于2016年11月12日凌晨。

 周五（11月11日）夜盘，连续暴涨的商品期货上演了从涨停到跌停的惊魂一幕。

 于商品期货闪崩的新闻基金君不再赘述，大家可以点击右边链接：月黑风高杀人夜！期货大屠杀背后四大惊人真相！

 血洗之后，商品期货市场是会极速回暖？还是继续释放风险，再现极端走势？期货市场闪崩影响之下，A股又该何去何从？

 一、先看看国家队疑似清仓资源股的消息

 实际上，在上周A股的交易过程中，虽然资源股强势向上，但有机构还是坚决出货，尤其是上周五，江西铜业疑似被证金公司甩卖15亿元。

 11月11日，江西铜业再度拉出涨停，上周后三个交易日的涨幅达24.42%。

 然而，在如火如荼的资源股拉升行情中，一家机构却在三天内接连卖出15亿元，成为江西铜业最近3个交易日内第一大卖出席位，远超第二大卖出席位1.26亿元的卖出金额，卖出金额占整体成交额的19.32%。

以这三个交易日均价17.49元来计算，这家机构应卖出了大约8500万股江西铜业。如果不考虑10月份后机构新进，一家机构短期内大量买入这么多江西铜业的可能性非常小。

 截至三季度末，江西铜业的股东名单中，有实力卖出如此巨量的机构只有“国家队”中国证券金融公司，其持股数为8525.88万股，为第三大流通股东。江西铜业前两大流通股东为大股东江西铜业集团和香港中央登记结算公司，不过两者均不可能在A股以机构席位卖出；而第四大流通股东同样也是“国家队”中央汇金公司，持股3184.38万股。

 实际上，不只是江西铜业，金钼股份、铜陵有色、中色股份上周也都遭到机构卖出。金钼股份上周五也是放量拉涨停，第一大席位也是机构卖出，卖出金额1.13亿元。同样在上周五拉涨停的铜陵有色、中色股份两家公司的龙虎榜卖出席位中也出现了机构身影。

 在上周五涨停后，铜陵有色当周的涨幅达到23.91%，接近今年以来新高。上周五的卖出席位中，第一大卖出席位就是机构，卖出金额1.15亿元，占总成交额的3.32%。而中色股份上周五也是放量涨停，换手率高达11.59%。前五大卖出席位中有三家机构席位，卖出金额分别为3774万元到1434万元不等。

 虽然不少机构先知先觉逢高出货，却也有机构顺着上升趋势在上周进行了加仓。南山铝业和中金岭南也是上周五的涨停股，当天各有一家机构席位分别买入7000万元和5000万元。

二、期货夜盘闪崩，A股何去何从

 不过，随着11日夜盘空头的突然发力，商品的本轮飙涨或将暂告一段落，下周A股相关概念板块也将面临考验。

 以11月11日为例，有色金属板块涨幅3.72%，南山铝业（600219.SH）、西部矿业（601168.SH）等18只个股报收涨停。

 同时，当日钢铁、煤炭板块涨幅也分别达到2.35%和2.21%，上述权重板块的崛起，无疑对当天沪指冲关3200点起到了决定性作用。

 “最近感觉股票在跟着期货走，近期都是期货涨完了，对应的股票标的才补涨。也有部分资金看到期货涨幅太大，不敢继续追高，于是流入到对应的股票标的里”，一私募人士介绍称。

 乐观：A股吸引期货市场避险资金

 在商品期货大跌的情况下，不排除有部分资金因此转战A股市场。

 经过周五期货市场疯狂割韭菜，大量的资金将从期市中挤出，正常而言，会有部分资金被吸引到连续上涨的A股市场。

 而近期A股的基本面和大盘技术走势总体向好，市场情绪也偏乐观。期货市场的部分标的爆跌仅能影响到A股相关板块的波动，未必能影响到A股市场的整个市场情绪和氛围。

 中性：影响相关板块

 期货市场的异动只是因为国家出手管制，而非出现了系统性的恐慌因素。所以传递到A股市场，也仅仅是对煤炭有色板块的短期做多情绪有所遏制，并不能对整个A股市场的看多情绪形成逆转性打击。

 富国基金首席策略部总监马全胜表示，他认为商品市场剧烈波动对A股整体不会造成明显影响，但周期类股票由于与相应商品价格具有联动性，可能会受到一定的影响。

 前海开源基金执行总经理杨德龙表示，他认为下周A股市场大盘受商品期货影响会很小，估计有色、煤炭等相关板块会受到一定的影响。下周大盘整体或维持震荡回升态势，大盘年底前或迎来今年的最强反弹。若深港通年内开通，有利于提升蓝筹股股值，进一步推高行情。

 悲观：商品大跌将造成指数低开

 有分析师认为，11月11日的期货大跌事件，100%会对A股造成影响。国内资本市场向来有看期货炒股票这样的规律，最近A股市场涨跌的股票刚好都与商品期货市场相关品种涨跌波动有关，估计下周有色资源、化工这些强周期股票很可能会大幅低开，甚至可能会因此造成指数低开。

 除此之外，证监会又批新股，募资超百亿，两周一批改为一周一批，股市抽血加快。也会有一定影响

 公募基金：周期股炒作风险大

 谈及近期上涨较多的周期类股票，有基金经理认为，周期型股票已经上涨很多了，周期股这一轮上涨不是由需求决定的，而是由供给决定的，供给侧改革叠加去库存的政策，给产业带来了利好。但市场还是非常理性的，煤炭价格翻倍了，但煤炭股的价格并没有明显上涨，这个板块存在一定的调整风险。

黄生解读

 今晚不平静，期货市场上演了大屠杀，今晚期货夜盘，强势开盘，大面积涨停，突然之间，几分钟之内，大幅度下挫，棉花和橡胶几分钟内从涨停到跌停，农产品期货出现惊魂一刻，纷纷暴跌，强势如焦炭品种等也突然高位跳水。

 今晚突然而至的期货市场大屠杀，让很多人如梦初醒，不知道多少人爆仓了，世事无常，这种负和游戏的残酷性，就在今晚体现得淋漓尽致。

 导致大屠杀上演的原因有两个：一是管理层不断出手提高费率，抑制投机，已经到了质变的时候；二是今晚美联储副主席费舍尔刚刚强烈表示美国加息，正越来越接近第二次加息。

 美联储副主席关于加息的话音刚落，中国期货市场就上演大跳水，太平洋彼岸蝴蝶的翅膀一抖动，却引起了远在万里之外的中国期货市场上演了一场大屠杀。因为加息，必然会对通胀有抑制。

“请你简单阐述一下日经225股票指数主导权的事件”刘生面试了那么多人已经有点乏了，直接上去一个专业性的问题。

“ SGX抢注日经225指期，大阪交易所、CME纷纷推出同类产品。1986年，新加坡交易所（SGX）发行全球第一支境外上市的股指期货“日经225股票指数”。在日本投资股票的全球机构投资者利用日经225进行套期保值，而日本的监管当局不允许本国的基金经理利用新加坡市场从事股指期货交易。日本本土金融机构在交易本国股票时由于缺乏足够的避险工具，反而处于不利地位。1987年5月，日本监管当局被迫允许本国投资者开始交易新加坡市场的日经225指数期货。1988年，大阪证券交易所（OSE）推出日经225股指期货交易，股指期货交易迅速活跃。1990年，美国的CME推出日经225指数期货交易。”张骏锋看了一眼刘生，但刘生没有喊停，

 “1990年经济泡沫破灭，日本限制股指期货发展，SGX逐步掌握日经225的定价权。1990年后日本经济奇迹走向尾声，股市回落，市场对于股指期货的抗议声不绝于耳。大阪交易所采取一系列措施限制股指期货的交易，例如调高保证金，从9%上升至30%；手续费0.04%上升至0.08%，限制交易时间，大阪交易所的日经225股指期货成交量迅速萎缩。新加坡交易所在此期间积极发展日经225股指期货相关产品，日均成交量飞速增长，1993年的日均成交量为2万手，相对1990年增长了近10倍。1994年，日本逐步放松管制，下调保证金，降低手续费，取消交易税，延长交易时间，取消涨跌停板制度等。大阪交易所的日经225股指期货逐渐活跃。目前，形成CME，SGX,大阪交易所三分天下的局面。”张骏锋一口气说完，慢慢的喝了一口水，也没有抬头看刘生和另外两个面试官。

“在美国股权市场金融衍生品的发展历程中，你觉得金融衍生产品创新的第一次高峰在什么时候？”刘生并没有停止的打算，继续问道，

“ 20世纪70-80年代末，美国迎来金融衍生产品创新的第一次高峰。股权类金融衍生品发展开始于20世纪20年代。1973年全世界第一个期权交易所芝加哥期权交易所（CBOE）的成立，上市了16只股票看涨期权，拉开了股权市场金融衍生品创新的序幕。同年，芝加哥大学教授费舍尔·布莱克（Fisher Black）和迈轮·斯科尔斯（Myron Scholes）发表论文“期权定价与公司负债”，解决了衍生品如何定价这一困扰市场许久的难题。1974年美国证券交易所、1975年费城证券交易所、1976年太平洋证券交易所依次推出股票期权交易业务。1977年，SEC批准交易所进行股票看跌期权交易。1983年，芝加哥期权交易所相继上市了S&P100股指期权和S&P500股指期权。此后10余年间，股票期权、股指期货期权、股指期权相继问世，为股权类金融衍生品市场带来更多样的投资工具。”显然，张骏锋也有点较真了，

“衍生品市场的发展依托对于风险的管理，当市场的波动性增大时，参与主体对于衍生品的需求就愈发强烈。美国衍生品市场出现第一次高峰出现的直接原因是市场波动率增大，浮动汇率制代替固定汇率制，加大了市场波动，增加投资者对于衍生产品的投资需求。1972年，布雷顿森林体系的崩溃，汇率风险集聚增加，浮动汇率代替了固定汇率，各个国家开始逐渐放松对于利率的管制，美国的利率市场化从1972年开始，到1986年3月美国取消自动转账服务存款账户的利率上限，标志着利率市场化改革的完成。美国同业拆借利率的基准利率联邦基金利率在利率市场化改革中先升后降，波动性很大。利率市场化为金融机构负债端带来成本上升的压力和不确定性的风险，使得各大金融机构去寻求高收益的投资渠道以及进行风险对冲，促进金融衍生品的飞速发展。”刘生居然在面试的时候也会这么较真，

 “但衍生品的发展并非一帆风顺，衍生品工具自身的风险有可能进一步放大了实际风险，如1987年的全球股灾。1987年全球股灾是以美国纽约股市的暴跌开始，迅速引起西方主要国家股票市场连续性大挫，形成全球性股灾。道琼斯指数在10月19日当天下跌508.32点，跌幅达20%，市场蒸发市值近5000亿美元，相当于当年美国当年国内生产总值的十分之一。布雷迪工作报告指出股指期货是引发股灾的主要原因，股指期货发展遭到打击。美国成立以财政部布雷迪为首的总统工作小组专门对股灾进行调查并发布《布雷迪工作报告》，报告的基本结论是：指数套利和组合保险两类交易在股票指数期货和现货市场互相推动，最终造成股市崩溃。组合保险指为对冲股票投资组合的市场风险而卖空股票指数期货，并通过计算机设计模型，在市场下跌时卖出，在上涨时增加持仓。当股票下跌时，机构投资者使用组合保险策略，导致股指期货合约跌幅超过现货，指数套利者选择买入期货同时在股票市场抛出股票，导致股票现货价格下跌，从而引发又一轮股指期货抛盘。股灾让人们意识到金融衍生品的杠杆在为投资者带来高收益的同时，也成倍的放大风险。”张骏锋并没有因为刘生的继续追问而显得慌乱，反而更加的气定神闲。

 “金融衍生品创新的二次高峰和次贷危机爆发是在1999-2007年，金融衍生品经历了创新的第二次高峰，最终引致次贷危机爆发，其中，金融自由化浪潮和低利率的宽松信贷环境催生金融衍生品创新的二次高峰。1999年，美国颁布《1999年金融服务现代化法案》，废除《格拉斯-斯蒂格尔》法案，允许银行控股公司以“金融控股公司”的形式进行横跨银行、证券、保险业的混业经营，美国金融市场从分业经营进入混业经营的时代，标志着美国金融去监管化的全面胜利。2000年初，美国通过了《商品期货现代化法》（CFMA），在金融自由化和放松监管的背景下，该法案确定了三类商品，首先是利率类、外汇类、股指类金融参数，第二类是基于农产品的衍生合约，第三类是一些其他种类的“排除商品”，如石油等能源商品。第一类和第三类产品的监管排除在《商品交易法》（CEA）之外。商品期货交易委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）在场外衍生品上的管辖权限并不明朗，该法案的公布不仅豁免CFTC对场外衍生品的监管，也限制了SEC对某些证券场外限制的监管权。”

 美联储从2001年起实行宽松货币政策，直到2004年，联邦基金利率逐渐回升。2001年1月末，联邦基金利率为5.74%，6月末，联邦基金利率为3.95%，12月末，联邦基金利率下降为1.52%。2004年6月，联邦基金利率为1.38%，12月末，联邦基金利率回升至2.24%。低利率促生低信贷环境，居民借款参与房地产投资，以享受生活或赚取利润，房地产价格一路哄抬，也衍生大量复杂的信用类金融衍生品，如MBS、CDS、CDO、合成CDO等。

 全球危机事件911，再次让人们认识到衍生品市场在规避风险和优化资产配置上的积极作用。极端市场条件引发市场参与者对衍生品类风险管理工具的需求。911事件发生后，金融机构动荡不已，衍生品发挥其作为风险管理工具的属性，重新被投资者接纳。911事件致使金融机构聚集的世贸大厦中的大量数据消失，严重危害全球金融机构。据统计，受到打击同时没有在两个星期内恢复信息系统的公司中，75%的公司业务停顿，45%无法开业；而没有实施灾害备份的公司，60%在2-3年内破产。911后，NYSE股票、S&P500股指期货均暂停交易一周，复盘后，S&P500股指期货的交易量和总持仓量均大幅度增加，股市交易也在一个月内基本修复，这得益于衍生品市场的活跃。

 股指期货在2008年次贷危机中起到“减震器”作用，实现部分风险转移。不同于信用类衍生品在次贷危机中增加风险，股权类衍生品在金融危机中对系统性风险进行转移和再分配。危机发生时，股指期货通过交易量和持仓量的放大，部分转移现货市场的抛盘压力。数据显示，仅2008年9月16日，纽交所和NASDAQ股票成交合计为1640亿美元，而E-mini S&P 500股指期货成交金额高达近3600亿美元，相当于抛出3600亿美元股票。同日，根据自美国次贷危机爆发来30个市场的最大跌幅统计，22个推出股指期货衍生品的国家股市平均最大跌幅为46.91%，8个未推出股指期货合约的国家股市平均最大跌幅为则高达63.15%，中国A股市场跌幅高达70%。2008年，金融危机的冲击下，市场对于避险需求急剧增加，股指期货等衍生品在动荡的全球金融背景下，成交量反而再创新高。2008年，全球金融市场上交易最为活跃的股指期货S&P500全年总交易量达到6.34亿张合约，同比增加52.6%。

 后金融危机时代，衍生品领域监管体系的变革

 根据海曼·明斯基的“金融不稳定假说”，不稳定是现代金融制度的基本特征，金融市场的脆弱性与投机性投资泡沫内生于金融市场。经济景气时，投资者通过杠杆操作，承担风险，赚取高收益，逐渐丧失对风险的敏感性，只有获得的现金流收益可以覆盖负债的利息就继续扩大投资，当债务超过获得现金流所能偿还的金额时，资产泡沫破灭，金融危机出现，这个时刻被命名为明斯基时刻（Minsky moment)。

 从美国股权衍生品乃至整个金融市场的发展规律中可以看出，当经济发展良好时，资产的安全系数高，投机交易的比重会逐渐上升，而如果信贷环境一直维持宽松，资产价格不断上行，则资产的泡沫会越来越大。当市场出现不利事件时，或者信贷环境突然缩紧时，资产泡沫破灭，引发雪崩式的金融危机。

 2008年至今，针对场外衍生品的监管问题一直有两种不同的观点，严格监管和放松监管。20世纪80年代监管的放松造就了场外金融衍生品的繁荣，但也为之后的混乱埋下隐患。2009年次贷危机爆发之后，各国一方面着力于恢复经济，另一方面则纷纷寻求金融监管方面的立法变革，对场外衍生品市场采取更加有效的监管，以规避系统风险，营造更为安全、稳定的市场环境。如果缺乏对衍生品市场的监管，将无法把握市场的运行全貌，衡量系统性风险。监管正是为了保护市场秩序，保护投资者的合法功能，促进市场功能的发挥，提高市场的整体效率而存在的。

 2009年，美国发布《场外衍生品市场法案》，是第一次针对场外衍生品的全面性立法建议，加强场外衍生品交易监管。首先，把对系统性风险的防范放在核心位置，防止场外衍生品交易给金融体系带来风险；其次，防止市场操纵、欺诈和其他市场滥用行为，要贯彻提升场外衍生品市场的效率和透明度；第三，确保场外衍生品未被不恰当地提供给不成熟的市场参与者。《场外衍生品市场法案》对证券交易委员会SEC与商品期货交易委员会CFTC在场外衍生品监管权限做出明确划分，使其彻底覆盖场外衍生品交易的各个环节。

 2010年，美国发布《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》）（《多德-弗兰克法案》），宣告金融监管从宽松到严格的转变。《多德-弗兰克法案》在第七章中对于衍生品监管进行更为全面的立法，首先将大部分的场外金融衍生品移入交易所和清算所，所有的场外衍生品市场参与方必须在中央交易所或受监管的场所进行交易，通过受监管的清算所进行清算；其次，修正商品期货现代化法CFMA中关于场外衍生品的豁免原则，将互换业务纳入到监管范围；第三，对于SEC和CFTC在场外衍生品监管方面的权限划分更加细致明确。

 从监管体系上看，美国场外衍生品市场的监管组织体系构成以政府外部监管、行业自律监管、机构内部监管的三级组织体系。

 在政府监管的方面，分为功能性监管和机构性监管两部分。功能性监管主要是监管衍生品和市场本身，保护投资者权益和维护市场的有序运行；机构性监管主要是对衍生品的投资机构监管，保证金融机构和金融系统的稳健运行。

 美国对场外衍生品的监管主要是根据各种衍生品的特质加以区分。对于场外股权类衍生品，如果被认定为“证券”，则根据证券法和证券交易法，受到SEC的监管；如果认定为“商品”，根据商品交易法，受到CFTC的监管，如果既不属于商品，也不属于证券，就不受联邦机构的监管。对商品和证券的定义是确定衍生品和市场监管权的关键。证券期权被认定为证券，受到SEC的监管，而股指期货、股权互换、股指互换则被认定为商品，受到CFTC的监管。

 从机构型监管的角度，美国首先关注的是对存款机构的监管，证券公司、期货公司和投资银行等非存款型金融机构的监管在次要地位，主要监管者为SEC和CFTC。但一般而言，除非场外金融衍生品的交易双方都是证券和商品交易机构，否则SEC和CFTC不会对场外衍生品或者其交易商进行监管。同时，SEC和CFYTC仅对经纪交易商拥有管辖权，并没有权利监管经纪交易商的附属子公司，因此，绝大部分证券公司和期货公司都通过附属子公司进行场外衍生品交易，从而规避SEC和CFTC的监管。

 行业自律监管，如金融衍生品政策委员会（Derivatives Policy Group,DPG）可以对在SEC和CFTC注册的期货佣金商的附属子公司所从事的金融衍生品进行交易检查；ISDA为场外金融衍生品交易提供标准定义文件和主协议文件。

 机构内部控制，参与者被要求满足资本金需求，并需要制定关于交易的风控措施和程序，遵守相关的法律法规和政策。

 从监管内容看，对场外衍生品的监管最为核心的包括资本充足性和市场准入两方面的监管。

 在资本充足性监管方面，通常有两个要求，一是最低资本金要求，而是合理地确定资本与风险的关系。针对最低资本金方面，SEC在1999年规定，场外金融衍生品交易参与方必须持有大于等于2000万美元的净资本。《巴塞尔协议》也要求证券公司使用本国证券公司对资本金的规定。在衡量风险与资本关系的方面，要求明确交易当事人的实际可用资本状况以及可能遭受的损失，并鼓励风险控制，促进审慎经营。

 对于资本充足性的监管，限制高杠杆金融衍生品的参与比例，引导场外衍生品发挥基础市场功能。

 在市场准入方面，通常有三个要求，第一，在金融机构准入方面，不同类型的金融机构的审批和监管部门不同，例如全国性的商业银行参与衍生品市场主要是受到OCC（Office of Comptroller of Currency，美国货币监理署）的审批和监管，州银行受到州监管机构的审批。第二，在交易场所的设立监管方面，《商品期货现代化法案》依据产品特征和参与者的不同把衍生品交易市场分为三类：制定合约市场、衍生品交易执行设施和豁免市场。每种市场对应不同的监管要求。例如，豁免市场只能是“合格的合约参与者”（Eligible Contract Participant,ECP）参与，除了反欺诈和发垄断条款之后，其他监管要求都可以豁免。第三，在交易产品的设立上，CFTC或者SEC都会在适当的时候禁止或者开放某类衍生品交易，如CFTC多次禁止和开放商品期权的交易。

“OK，你通过面试了，薪资是你预期报价的1.5倍，随时可以过来上班”刘生这次遇到了对手，很爽快的答应了。