李隽

锦州康泰润滑油添加剂股份有限公司（下称“康泰股份”）近日披露了招股书，开启了IPO之路。尽管其表达了良好的行业前景，但作为传统行业的康泰股份，对汽车行业依赖度较高。当前国内汽车销售增速放缓，到底会对康泰股份所在的润滑油添加剂行业有多大影响？

另外，公司通过代理海外竞争对手的高端润滑油添加剂，并借此获得大量收入，而自身在国内市场份额却大幅下滑，从2016年的2.88%下滑到2017年的2.57%；另一方面，康泰股份存货较高，到底这些存货能否顺利消化，也需要画一个问号。

汽车销量不如理想如何影响业绩？

康泰股份在招股书中称，“主营业务为润滑油添加剂的研发、生产、销售及服务，并向客户提供便捷的添加剂一体化应用解决方案”；“报告期内公司在行业中的国内市场占有率均在2.5%以上，与路博润（珠海）、上海海润、兰州中石油、锦州石化、辽宁天合、无锡南方、新乡瑞丰等属于行业内第一梯队企业”。

公司还称，润滑油最大的应用领域是运输工具市场，包括道路交通运输、海洋运输和航空运输市场。近年来，运输工具市场，尤其是汽车市场庞大的保有量和总行驶里程的不断增长，为润滑油添加剂市场奠定了坚实的基础。我国汽车保有量从2010年的0.78亿辆增加至2017年的2.17亿辆，复合增长率达到15.74%。

然而，汽车销量增速早已经不如当年。据国泰君安分析师马守彰介绍，根据中国汽车工业协会统计，2017年12月中国汽车销量同比大致持平（增长0.1%），乘用车销量同比略微下滑0.7%，商用车则同比增长5.7%。2017年全年汽车总体销量、乘用车销量和商用车销量分别同比增长3.0%、1.4%和14.0%。国信证券分析师梁超则称，总结来看2017年全年销量连续九年蝉联全球第一，增速处于年初预测区间下限。

去年12月的汽车销售增速只有0.1%，今年增速将会如何也引发各方关注。不过，康泰股份招股书并未提到汽车销量增速明显下滑的潜在影响。

深圳某券商一位保荐代表人向第一财经记者表示，当前的披露要求来看，对行业描述需要信息完整，包括市场份额的变动，上下游行业前景对公司经营影响等，都需要向市场披露，而这些披露也需要用到最新的行业数据和咨询报告，汽车市场变动如何影响润滑油添加剂行业整体需求，需要有相关的分析。

国内市场份额下滑让人担忧

康泰股份代理竞争对手的产品，其收入占主营业务收入近两成，是否有利益冲突也让人产生疑问；更让人担忧的是其在国内市场份额的下滑。

招股书称，路博润是世界最大的润滑油添加剂生产商之一，其部分高端润滑油添加剂产品，国内企业尚不能生产，只能依赖进口。路博润等国际知名润滑油添加剂生产商，在中国的主要销售模式是通过经销商分销，康泰股份全资子公司北京苯环是路博润润滑油添加剂产品在中国的两家经销商之一。

报告期内，康泰股份经销路博润产品的收入分别为8236.04万元、10050.52万元和9347.24万元，占主营业务收入的比例分别为17.28%、19.85%和17.38%。经销路博润产品的毛利分别为1124.06万元、1189.92万元和1059.14万元，占主营业务毛利的比例分别为13.52%、11.67%和9.23%。

然而，实际上路博润是康泰股份的重要竞争对手之一。招股书在“市场占有率”表示：“公司的主营业务为润滑油添加剂的研发、生产、销售及服务。该行业以路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿四大添加剂公司为首，该四家均为美国公司，占据全球市场份额达到85%。其中路博润被巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司私有化收购”。

公司还称，国际四大添加剂公司控制了全球绝大部分添加剂市场份额。路博润及润英联已在国内投资建厂从事添加剂的生产和销售，抢占国内高端市场。随着中国添加剂市场容量的不断扩大，国际四大添加剂公司都有在国内建厂的计划以进一步抢占市场份额。少数国内领先企业虽然在某些中高端产品领域已经能够与国外品牌进行竞争，但是国内添加剂企业的竞争力仍然相对较弱。

康泰股份在2017年国内市场占有率为2.57%，比2016年的2.88%大幅下滑，对此康泰股份称：“公司添加剂产品国内销量略有波动，但仍保持在较高的水平。未来随着公司新建产能的逐步释放以及境内销售力度的增强，公司国内占有率将有望逐步上升”。

不过康泰股份并未披露这个市场份额报告的出处，也并未解释在国内市场份额下滑的原因。

上述保代认为，因为不涉及到股权关系问题，代理销售竞争对手产品，在经营的独立性来看，未必是一个大问题；但如果在国内市场份额不稳定的话，能否有较好的定价能力就让人担忧了，这也需要披露市场份额下滑的明确原因，还有相关咨询报告的出处，这也可能是发审委关注的重要问题。

公司招股书还称，润滑油添加剂最终主要以复合剂的形式应用于润滑材料领域，复合剂一般是由多种不同单剂的组合。单剂具有品种繁多、性能各异的特点，单个市场主体产品线一般无法涵盖全部单剂品种，这就导致行业内企业在相互竞争的同时，为满足下游客户的个性化需求，也必须在某些单剂品种上进行购销等方面的合作。

存货占总资产逾三成

存货高低一直是一个企业财务表现的重要指标，如果存货长期过高的话，也让人对其销售能力和财务数据真实性产生一定的疑问。

报告期末，康泰股份存货余额分别是1.35亿元、1.27亿元、1.37亿元，占各期末流动资产的比重分别为53.08%、44.62%、46.25%，占总资产比例为33.06%、28.97%、30.15%。存货主要为库存商品及原材料，两者合计占存货的比例超过97%。

康泰股份表示，采取以销定产的业务模式，并需保有合理的安全库存以满足客户的订单需求，同时公司“添加剂超市”经营模式，致使公司需要有一定量的外购产品储备，公司整体库存水平相对较高，符合公司的经营特点。

较高的存货余额对公司营运资金的保障提出了较高要求，可能导致资金周转方面的风险。报告期各期末，公司库龄一年以上的存货余额分别为1524.85万元、1425.01万元、1714.21万元，占各期末存货余额的比例分别为11.3%、11.25%、12.53%。

关于存货周转率，精细化工行业的几家上市公司为4.74，然而康泰股份只有3.2，对此康泰股份解释称，公司的生产模式具有“品种多、批量小”的特点，在以销定产的业务模式下，公司一般抱有1-3个月安全库存，在满足客户正常需求外，还可部分保证某一时点客户大量订单的需求。

“国内资本市场目前尚无同类业务公司在A股或新三板挂牌或公开披露，故无法准确取得同行业公司主要财务数据、市场占有率及市场份额。”康泰股份也作出了如此表述。

对此广州某投行高管认为，其实这种企业存货虽然比例较高，但不同年份之间的变动不大，或许的确是行业特征，只要解释清楚存货余额和周转率的具体情况就可以了；过去不少上会被否的企业情况来看，存货出问题要么是变动太大，要么是周转率跟同行业差距太明显，这些都需要企业有充分理由自圆其说。