一、加快发展REITs对解决中国房地产资产价格泡沫和促进市场供给侧结构性改革的具有重大意义
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下简称“REITs”）通过发行收益凭证募集资金，委托专门机构投资于不动产经营管理，将主要综合投资收益按比例分配给投资者。REITs总体上是一种围绕不动产经营和资产管理活动的组织方式，它即涵盖了金融市场上以证券为载体的发行及投融资活动，也包含了面向不动产的投资、经营和资产管理活动，不应被狭隘的理解为房地产开发的融资手段或退出机制。
REITs有助于解决房地产资产价格泡沫的最根本原因是，房地产经营管理与房地产开发销售对不动产的定价遵循着不同的逻辑。不动产兼具资产与商品的双重属性，其收益包括资产价格上涨和租金收益两个部分；作为资产的房价以资产价格预期为定价基础，作为商品的房价则以租金收益贴现为基础。在资产价格预期的定价逻辑中，对不动产的需求具有内生性，并且与房价存在正反馈效应，即房价越是上涨，对房价上涨的预期就越强烈，进而购买和持有不动产的需求就越旺盛。在租金收益贴现的定价逻辑中，对不动产的需求具有外生性，并且与房价存在负反馈效应，即需求衍生于居住、生产或经营活动的需要，在供给条件不变的情况下，需求决定了租金收益，而且通过贴现确定房价。如果房价上涨传导到租金上涨，将会降低需求，最终使租金及其贴现的房价恢复到正常水平。
我国高房价和房价高涨的核心问题就在于房地产资产属性过于放大。在中国近几十年经济高速增长中，房地产已经发展成信贷融资的核心资产[1]，为城市化和工业化提供了巨大的资金支持。房地产是重要的信贷抵押品，房价上涨与信用扩张具有相互强化作用，一方面房价上涨可以带来更多的抵押贷款，另一方面信贷扩张产生的多余资金为了寻找出路又投向房地产领域从而推动房价上涨[2]。有赖于房价的上涨，地方政府从土地出让和房地产税收中筹集更多的资金用于投资城市基础设施建设和改善公共服务，企业也能够以房地产为抵押的信贷活动获得更多的资金，城市化和工业化得以加速发展，这又反过来巩固了房地产资产价格上涨的预期。
房地产与信贷的顺周性对资产收益和利率变化非常敏感。在经济繁荣时期，低利率融资环境和高投资收益前景下，表现为房价上涨与信贷扩张；而一旦投资收益下降、利率上升，投资收益不能覆盖融资成本时，则会转变为信贷收缩和房价下跌。这也是当前我国经济增速降档、金融去杠杆环境下，房地产泡沫风险突显的根源。
在上述背景下，加快发展REITs的重大意义是有助于形成基于不动产租金收益贴现逻辑的房价定价机制，避免基于资产价格预期定价逻辑下房价过度泡沫化。近年来，国家在商品住房领域明确“房住不炒”“坚持住房的居住属性”，在基建领域以“经营性现金流覆盖投资成本”作为立项标准，本质上就是在顶层设计上推动和引导房地产定价回归租金收益贴现的逻辑。因此，加快REITs试点并推动其市场化运作，是从根源上解决我国房地产资产价格泡沫、促进房地产和金融市场供给侧改革的重要手段，也是住房制度改革、建立房地产调控长效机制的重要构件。
二、我国房地产资产证券化爆发式发展，类REITs发行趋于常规化，但真正意义上的REITs仍没有落地
2014年以来，资产证券化业务爆发式发展，去杠杆和严监管背景下，常规融资渠道承压，ABS作为国内新兴融资工具发行规模逐年攀升，从最初的尝试演变为实体企业重要的融资来源。2014年企业ABS发行量仅400亿左右，到2017年发行量已突破8000亿元，目前存量规模逾万亿，已成为重要的投融资品种（ABS存量接近2万亿，超过短融、PPN）[3]。
房地产领域，由于传统融资渠道收紧及政策对房地产资产证券化的支持，地产类ABS从发行规模从2016年开始放量上行。经初步估算，目前银行间、交易所、报价系统共发行地产类ABS产品4,157.09亿元，存续余额3600亿元。其中，银行间市场共19单ABN和1单公募类REITs，总规模320亿元；报价系统15单，共180亿元；上交所和深交所规模相当，均在1800亿元左右[3]。
经过近4年的发展，房地产资产证券化发行已经进入常规通道，并且监管机构为了推动REITs试点落地，对租赁住房领域的房地产ABS产品给予一定政策优惠，包括安排绿色发行通道，对一些首单产品给予税收优惠或“一事一议”的窗口指导。因此，地产类ABS发行规模保持着高速增长。统计数据显示，2018年1月至6月，房地产ABS产品共发行75支，总发行规模900.2亿元，同比增长82.8%。其中，REITs和CMBS金额总计347.71亿元，较去年增长8.21%。此外，证监会和住建部发布了首部支持住房租赁资产证券化的规定，进一步表明了政府对于住房租赁资产证券化产品的支持态度。上半年已成功发行4单住房租赁ABS，共募资167.17亿元，是去年全年的15倍；除此之外，仍有多单住房租赁ABS通过发审会，计划发行金额合计450亿元[4]。
然而，中国已发行的房地产资产证券化产品主要是类REITs、CMBS和收益权ABS，并不包含真正意义上的REITs，其用于资产证券化的资产或现金流主要来自于房企对供应商等债权人的欠款、房屋销售收入（包括未来销售收入和购房尾款）、房屋租金收入（包括商业和住宅）及物业费收入（主要是住宅）等，持有不动产物业作为底层资产的权益类不动产证券化产品尚未出现。
目前国内类REITs的发行日益活跃，类REITs主要采用双SPV结构，借助具有资管产品性质的资管计划、公募基金、信托计划、私募基金及票据作为载体，在交易所或银行间市场发行。类REITs产品的交易结构可以概括为7类[5]：
(1) 专项计划+私募基金（股权受让+委托贷款或股东借款）+项目公司模式；
(2) 专项计划+单一资金信托（股权受让+信托贷款）+项目公司模式；
(3) 专项计划+私募基金（股权受让）+项目公司模式；
(4) 专项计划+私募基金(股权受让+委托贷款或股东借款)+SPV+项目公司模式；
(5) 专项计划+单一资金信托（股权受让+信托贷款）+SPV+项目公司模式；
(6) 专项计划（股权受让）+项目公司；
(7) 专项计划+财产权信托+项目公司（股权转让+股东借款）
除此以外，在目前银行间市场亦有信托+私募基金+项目公司模式、及尚处于注册阶段的信托+优先LP份额+项目公司模式。
国内对REITs与类REITs差异的关注主要集中于“公募”与“私募”之上。确实“公募”的REITs确实在募集资金的成本和流动性方面比“私募”的类REITs更具优势，但是决定一个产品是否能公开募集和公开交易的，还在于其组织形式上更加标准化和规范化。不难发现类REITs与REITs在交易结构上存在诸多质的差别，主要体现在：
（1）组织结构差异。REITs由单一组织或合约完成资金募集和不动产投资，而类REITs则需要依托多个组织或合约，这无形中提高了交易成本、降低了组织效率。
（2）基础资产差异。类REITs通过“股+债”的交易安排构造符合资本弱化的股债比，主要目的是在现行政策下减少所得税、增值税和土地增值税支出。结果是类REITs能够证券化的资产局限于物业经营收益权或抵押贷款债权，而无法将不动产的产权完全证券化。所以，类REITs本质上仍然是不动产未来收益贴现的债权性融资，而不是REITs那样将不动产产权和收益权完整证券化的权益性投资工具。
（3）行为激励不同。REITs的收益来自于对不动产的主动经营管理，为了提升收益，REITs会积极寻找被价格低估的物业，通过装修改造、优化经营来提升物业价值及租金收益，REITs也会通过合理的负债及并购活动扩大规模。类REITs则更偏向于被动管理，因为它更侧重于债权融资，投资人仅获得相对固定的收益，而不参与不动产经营的超额收益。因此类REITs的管理人更注重融资的安全性管理，如评估基础资产的风险，监测现金流归集情况及原始权益人的经营状况等。
三、房地产从开发销售向存量运营过渡阶段，REITs试点落地及市场化的根本性障碍是投资收益率过低
并不是所有的不动产都适合或者必须以REITs方式经营，REITs是不动产生命周期的最后阶段，在这之前还存在物业开发建设、更新改造、经营培育等阶段。不动产资产证券化的过程有些类似于企业的发展，从初创到上市的过程中，会有天使投资、VC、PE等不同类型的资本参与，最终优秀的成熟企业会IPO，企业的股权会几度更迭流转，但其经营则保持着连贯。
本质上，房地产开发和REITs是产业上下游关系，房价对开发商而言是收益项，对REITs而言却是成本项。目前REITs试点难以落地的根本其实是在高房价下，不动产经营的投资收益率过低。解决REITs投资收益率低无非两种办法，一是房价下降、二是租金上涨。然而，这两种看似简单的方法在当前阶段的中国都不具备宏观层面的可行性。
我国的宏观经济正处在金融周期顶部和经济周期底部，一方面经济增长正处在筑底阶段，还存在进一步下行的风险，另一方面债务杠杆处于高位，信用扩张逼近阈值。房地产作为我国社会融资的核心资产，其价格成为矛盾的焦点：如果不对房价上涨加以控制，房地产价格泡沫破灭可能引发信用危机；而如果过度收紧流动性，又有导致经济增长失速、房地产资产价格加速下跌的风险。因此，当前房地产调控的核心是稳定房价而不是打压房价，“房地产泡沫既不要主动挤破，也不能继续吹大”[6]。而租金上涨的负面影响更大，我国大中城市的房租本就已经在居民可支配收入中占有加大比重，如果租金进一步上涨将进一步增加居民负担、抑制社会消费，并直接或间接推升通胀，提升城市经营成本，降低经济竞争力。
所以，当前环境下，REITs试点的落地只存在结构性机会，例如REITs可能率先在投资收益率相对较高的商业、物流地产等领域突破。在高房价最为突出的住房领域，在国家加快培育和发展住房租赁市场的政策号召下，各地正在逐步推出土地价格较低的租赁住房用地，包括“只租不售商品住房用地”“可建设租赁住房的体建设用地”及划拨或协议出让的保障性住房用地。然而，这类租赁住房用地虽然成本较低，但是也并不能顺利的发展成为REITs。一是远不济急，大部分租赁用地还处在开发建设期，加上资金成本高、投资回收期长，将其培育成具备REITs条件的物业还有待时日；二是产权不完整，由于“只租不售商品住房用地”“集体建设用地”和保障性住房用地受到转让限制、产权归属不清晰，在抵押、权益转让、资产处置方面存在诸多商业和法律瑕疵，因此在构建资产证券化的基础资产权益上难免会面临障碍，以至于整个证券化过程都无法实现。
另一个妨碍REITs收益率提升的因素是房地产税收制度。政府将房企通过公司分立、股权转让不动产的行为视同房屋销售，收取较高的税收，包括土地增值税、增值税、企业所得税、契税和印花税。这对于防止企业倒卖土地、炒作房价无可厚非，但是对于REITs的发展却是巨大的成本障碍。为了符合“真实出售、风险隔离”的基本要求，REITs需要以物业收购或股权并购的方式，将不动产从原房企的资产负债表中剥离，在高额的税负下，这种基本的底层资产构建基本不可行。
四、我国REITs试点落地并走向市场化，应首先以私募形式奠定成熟的经营管理基础，再寻求公募化与标准化
如果说REITs处在不动产经营管理模式金字塔的顶端，那么它的基础就是更加广泛的私募基金持有并管理的不动产，可以称其为“私募REITs”。例如，美国上市交易的REITs规模为1万亿美元，私募REITs的规模则达到9-10万亿美元[7]。
我国REITs发展的起点，处在房地产行业从开发销售模式向持有经营模式过渡的阶段，大部分可供证券化的不动产，原本是开发企业以销售为目的，在高地价、高建设成本的条件下建设的。上述不动产证券化的一个首要问题，是需要置换在开发建设阶段已经投入并沉淀的资金。而在没有长期外部资金投入的情况下，房地产企业本身是无力直接持有不动产并长期运营的。
而最适宜于解决上述问题，实现销售型不动产转化为经营性不动产的组织是私募基金。首先，私募基金本身就是连接资本市场、募集长期资金进行投资的工具，具有分散投资人风险，实现专业化管理的优势。其次，私募基金是主动管理型的投资机构，它通过优化股权结构、协助经营和并购以提升被投项目的业绩。最后，私募基金可以通过股权或份额转让实现灵活退出，与REITs实现无缝衔接。可以说，私募基金除了在募资范围上与REITs有所差别外，在组织结构与商业逻辑上与REITs是完全一致的。
中国REITs的市场化发展，既是一个逐步推进的过程，也需要在实践和制度上尽快改革。从长期、宏观的角度来说，随着房地产领域的风险逐步释放、租售并举制度的建立，以及消费升级和房地产存量时代的到来，不动产租赁经营的成本收益条件逐步改善是一个必然趋势。然而，从短期、微观的角度来说，由于REITs顶层设计的缺位，尤其是税收制度的障碍，权益化的REITs试点迟迟不能落地，而弱化权益属性的债权性类REITs大量发行。如果这一具体的问题不尽早解决，将有可能导致我国的不动产证券化市场再度被异化为房地产融资工具，而失去了改变房地产业发展模式的功能。
[1] 赵燕菁，中美博弈：房地产市场才是终极战场，2018.8.
[2] 任泽平，站在中国金融周期的顶部：风险与应对，2018.6
[3] 孙彬彬等，地产类ABS规模到底有多大，微信公众号“读懂ABS”，2018.7.8
[5] 钱子阳、刘志轩，类REITs 产品交易结构分析及信用评级关注要点，上海新世纪资信评估投资服务有限公司网站，2018年
[6] 李宇嘉，监管新架构下楼市健康发展和风险释放如何拿捏，2018.03
[7] 北大光华，中国公募REITs发展白皮书，2017.6
