作者 帕特多尔西

巴菲特的护城河

• 寻找超额收益公司，构建股票首富城堡

推荐序 1 寻找投资护城河 位置 43-66

• 虽然是巴菲特首先提出经济护城河的概念，但我们对这个概念进行了更深入的探讨。我们首先总结了护城河的基本共性，如高转换成和规模经济，还对这些属性进行了全面剖析。虽然投资始终是一门艺术，但我们一直在努力把发掘拥有护城河的企业这种方法变成一门科学。
• 在晨星公司评价股票价值的系统中，经济护城河的地位是至关重要的。我们拥有100多名股票分析师，他们的业务领域涉及100多个行业的2000多家上市公司。我们评价一只股票的等级取决于以下2个基本因素：
  • 我们对股票预期公允价值的贴现；
  • 公司护城河的规模。
• 每个分析师都建立了一个详细的贴现现金流模型，用来计算公司股票的公允价值。然后，分析师再根据本书介绍的技术来评定公司护城河的级别——宽、窄或是无。公允价值的贴现值越大，护城河就越宽，对股票的评级级别就越高。
• 经济护城河通过其最广泛的覆盖面，为我们认识企业的可持续竞争优势提供了一个特殊的视角。我们的股票分析师需要定期就护城河问题展开讨论，向上司汇报自己对护城河问题的评价结果。在晨星公司，护城河理论已经成为企业文化的一个重要组成部分，也是我们市场分析报告的基本主题。
• 通过本书，你将会掌握如何识别一个企业是否拥有经济护城河的技术，了解评判股票价值的工具，当然，在此期间，你会感到它们简单易学，趣味盎然。

前言 伟大源于本质 位置 243 - 266

• 投资策略
  • 寻找能持续多年实现超额收益的企业；
  • 耐心等待，在股价低于其内在价值时买进；
  • 持有股票，直到企业出现衰退导致股价高估或是找到更佳的投资机会时卖出，持有期至少应达到1年，而不是以月数来衡量；
  • 必要的话，可以重复上述操作。
• 为什么说寻找能多年创造高额收益的企业是如此重要呢？要回答这个问题，先要看看企业筹资的目的，即吸收投资者的资金，并以此创造收益。企业就像是一台大机器，它把吸收进来的资本投资于产品或服务，然后创造出比投入资本更多的资本（当然，这是对于好的企业来说的）。但也可能出现吐出的资本比吸纳的资本更少的情况，这就是对于那种劣等企业而言了。
• 如果一个企业能持续多年实现高投资资本回报率（ROIC），那么它就能让你的财富与日俱增。资本回报率最能说明企业的盈利能力。它衡量了一个企业是否能有效地利用其全部资产：厂房、人员和投资，为股东创造价值。当然，你也可以把资本回报率比作共同基金经理实现的投资回报，只不过企业管理者的投资对象不是股票和债券。
• 一种被称为“竞争优势”或经济护城河的结构性特征。就像能拒敌于城池之外的护城河一样，经济护城河则保卫着世界顶级公司的高资本回报率不受侵犯。如果你能找到拥有经济护城河的公司，并按合理价位买进其股票，那么你就可以为自己打造出一个精妙绝伦的投资组合，让你更有可能在股市上一帆风顺。

第1章 经济护城河 位置 292 - 356

• 要理解护城河能给企业带来价值的原因并不难，我们只需要想想到底是什么决定了企业的价值。每只股票都代表了投资者在这个企业中拥有的一份权益（很可能非常小）。一座公寓楼的价值，就是租户支付的房租现值扣除维修费用后的余额。同样，一个公司的价值，就等于预期创造的现金现值减去维持和扩大经营所必需的支出。要计算这个现金现值，我们只需按时间和风险度对利用资产创造的未来现金流进行调整。这就是“一鸟在手，胜似二鸟在林”的道理。因此，我们可以说，手头持有的1美元比尚不确定的1美元更值钱，同样，可以确认的未来可收回现金，要比目前尚不确定能否收到的现金更有价值。
• 我们不妨作一个比较，假设两家公司的增长速度基本相同，资本数量以及相同资本创造的现金量也基本一致。其中一家公司有经济护城河，因此，在未来十几年里，它就能对这些现金以更高的回报率进行再投资。另一家公司则没有这样的护城河，这就意味着，只要竞争对手乘虚而入，他们的资本回报率就会一落千丈。拥有经济护城河的企业可以在更长的时间内为投资者创造更多的经济利润（EconomicProfit，指厂商的收益与它的成本之差，它表示为投入资本的回报减去资本成本，再乘以资本额。——译者注）。
• 设想一下，这条护城河可以从诸多角度保护你的投资安全。
  • 首先，它可以强化你在投资上的自律性，这样，你就不太可能为一个竞争优势岌岌可危的热门公司股票支付高价钱。过高的资本回报率最终往往会化为乌有，对大多数公司及其投资者而言，收益递减的速度都是非常惊人的，也是让人痛苦万分的。
  • 其次，如果你能在识别护城河这个问题上眼光独到的话，你的资本遭受灭顶之灾（或者说是不可逆转的投资损失）的概率便会大大减小。有了护城河，企业就更有可能随着时间的推移，安全稳健地增加其内在价值，因此，即使你按相对较高的估值（当然，这样的估值也许是后见之明）买进这些股票，内在价值的增长也能确保你的投资收益秋毫无损。而没有经济护城河的企业，一旦其竞争力遭受顿挫，他们的内在价值就可能直线式下降，因此你肯定不愿意为这样的股票支付高价钱。
  • 再次，经济护城河还可以让企业更灵活自如、更富于弹性地运转，因为一个能依赖结构性竞争优势的企业，更有可能尽快摆脱暂时的困境。为此，我们不妨回想一下，可口可乐在几年前推出“新可乐”以及新近推出C2时，都曾遭受过沉重的打击。两次惨败让可口可乐付出了沉重的代价。但可口可乐赖以生存的毕竟还是自己的核心品牌，因此，两次失误并没有把他们带入绝境。
  • 归根结底，经济护城河能帮助我们对所谓的“能力范围”（Circle ofCompetence）作出定义。如果能把投资范围限定在自己熟悉的领域，比如说金融股或是技术股，而不是广种薄收，那么大多数投资者也还能够取得相当不错的业绩。既然不能成为触类旁通的博学家，那么，为什么不去钻研具备优势竞争力的企业呢？这样，你就可以把这个宽广无限、无法预知的投资大世界，变成一个你能够深刻领会和尽情享受的理财小家园。
• 通过本书要告诉你的东西：让你成为一名识别经济护城河的高手。如果你能发现别人没有发现的那条护城河，那么你就能以低价买到明天的聚宝盆。同样重要的是，认识那些没有护城河但却因为股价一时偏高而被市场盲目推崇的企业，你就能避免这些后患无穷的股票殃及自己的资产组合。
• 选股箴言
  • 1、购买一只股票，只意味着你掌握了这个企业的一点皮毛，而且是非常有限的、少得可怜的一点点。
  • 2、企业价值等于它在未来所创造的全部现金。
  • 3、一个能长期实现现金盈利增长的企业，要比那些只能实现短期现金盈利增长的企业更有投资价值。
  • 4、资本回报率是判断一个企业盈利能力的最佳指标。它反映了企业用投资者的钱为投资者创造收益的能力。
  • 5、经济护城河能保护企业免受外来竞争的影响，帮助它们在更长的时间内获取更多的财富，因而，这样的企业对投资者而言也就更有价值。

第2章 真假护城河 位置 373 - 491

• 经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。

• 最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。这4个陷阱可能让人误以为公司有护城河，但事实很可能并非如此。

• 在给你的城堡挖掘护城河时，高市场份额未必是好事。我们总会想当然地认为，如果一个公司拥有巨大的市场份额，就一定会拥有可持续的竞争优势——有谁能从他们手中抢走这么大的一块蛋糕呢？但历史告诉我们，在竞争惨烈的市场上，领先的优势可以转瞬即逝。柯达（胶卷）、IBM（个人计算机）、网景（互联网浏览器）、通用汽车（汽车制造）和Corel（文字处理器软件），就是经历过这类事件的公司。由此看来，虽然规模可以帮助企业建立竞争优势，但却很少能成为经济护城河的来源。同样，高市场份额也未必能带来护城河。

• 真正的护城河

  • *企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。
  • *企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。
  • *有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期地拒之于门外。
  • *最后，有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

• 选股箴言

  • 1、护城河是一个企业内在的结构性特征，而铁一样的事实告诉我们：某些企业天生就比其他企业优越。
  • 2、优质产品、高市场份额、有效执行和完美管理，并不会自发创造出长期竞争优势。拥有它们固然不错，但这还不够。
  • 3、结构性竞争优势的4个来源是无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势。如果你眼中的一个企业拥有出色的资本回报率以及其中的某一个特征，那么，你很可能已经找到了拥有护城河的企业。

第3章 无形资产 位置 506 - 634

• 投资者最常犯的错误就是认为一个知名品牌一定会给其所有者带来竞争优势。实际上，真理就是真理。只有提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成经济护城河。毕竟，品牌的创建和维护都需要成本，如果投资不能通过定价权或重复购买等形式创造收益，那么这种品牌就无法创造竞争优势。
• 归根结底，尽管品牌可以带来长久的竞争优势，但最关键的并不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者行为。如果消费者仅仅因为品牌就愿意购买或是支付更高的价钱，那么，这就是经济护城河存在的最有力的证明。但很多拥有知名品牌的公司，还不得不为实现盈利而苦苦挣扎。
• 对于废品管理公司（WasteManagement）和沃尔肯材料公司这样的公司来说，地方管理机构批准的垃圾和采石许可之所以能给他们带来价值，是因为垃圾和采石业务本身就属于地方性业务。谁也不能在把垃圾搬运到几百英里外之后还能赚到钱，也不可能用卡车把石料从四五十英里外的采石场运到市场后，一点也不涨价（垃圾本身就很重，石料就更重了）。因此，拥有地方许可的垃圾场和采石场，在行业里创造出一重重的微型护城河。
• 因此，如果一家炼油厂试图在某一地区的市场上提高油价，其他地区的炼油厂马上就会把汽油源源不断地输送到该地区——只要有钱赚就行。由此可见，虽然在汽油定价中存在地区性差异，但就总体情况而言，大多数炼油厂的资本回报率也只能勉强达到10%，最多也就是10%多一点，而采石和垃圾处理行业就不同了，多年以来，他们一直稳定保持着近20%的资本回报率。
• 一个不能带来定价权或促进客户购买力的知名品牌，不管人们对它有多熟悉，都不具有竞争优势。而不能创造高资本回报率的法定许可，比如说炼油厂，也并非那样具有价值。另外，一个脆弱无比、经不起任何挑战的专利组合，无论是因为缺乏多样性，还是缺少后续的创新，都不可能为企业构筑起坚固的护城河。
• 但是，如果你找到了一个能带来定价权的品牌，一个限制竞争的法定许可，或是拥有一整套多样化专利权和悠久创新历史的企业，那么，你就找到了拥有经济护城河的企业了。
• 选股箴言
  • 1、受欢迎的品牌未必总是赚钱的品牌。如果一个品牌不能吸引消费者多掏钱，它就不可能创造竞争优势。
  • 2、虽然拥有专利权是一件美妙的事，但专利律师决不是省油的灯。法律上的挑战是专利护城河最大的威胁。
  • 3、管制可以限制竞争，如果政府愿意出面保护你，这难道不是好事吗？最坚固的法定许可构筑起来的护城河，源于一大批看似不起眼的法规，而不是一项朝不保夕、说变就变的重大法规。

第4章 转换成本 位置 753-763

• 赖着不走的客户不是麻烦，而是你的黄金客户。选择不同品牌的牙膏易如反掌，但更换银行账户却是一件麻烦且痛苦的事，彻底更换企业数据库和财务软件更是如此。用户巨大的转换成本，就是绩优公司的护城河。
• 零售业、餐饮业以及包装商品类企业等，低转换成本恰恰是此类企业的主要缺陷。你可以随便从一家服装店走到另一家，或是在杂货店里选择不同品牌的牙膏，这几乎不费吹灰之力。所以，零售商和餐馆很难为他们的业务设置护城河。尽管沃尔玛和家得宝公司等大公司可以通过规模经济建立自己的护城河，寇兹（Coach，纽约著名时尚品牌，主要是皮革制品。——译者注）可以借助于强大的品牌建立护城河，但总体而言，消费类公司的转换成本均较低。
• 选股箴言
  • 1、如果企业能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本。如果客户无法实现转换，企业不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资本回报率。
  • 2、转换成本是多种方式的，比如与客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等。
  • 3、你的开户行就是转换成本的最大受益者。

第5章 网络效应 位置 779-1011

• 现在，我们再来看看一些国际知名大企业，比如说道琼斯工业平均指数的成分股企业（我在表5-1中归纳了道琼斯指数中的一些成分股）。埃克森美孚公司如何？这是一个绝对让人眼红的公司，他们出售能源产品赚的钱要比找到这些产品花费的成本多得多。很多客户对埃克森美孚赞赏有加，不过，在选择加油站时，恐怕你不会想到这些。花旗银行呢？任何企业都不会因为其他企业使用花旗银行的服务而选择花旗银行，而是因为花旗银行的贷款利率更吸引人。还有沃尔玛也一样。尽管这家零售巨头的低成本部分源于他们的规模效应，但人们也不是因为其他人到沃尔玛购物就选择了沃尔玛，而是因为这里的价格更便宜。
• 选股箴言
  • 1、如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加，那么，企业就可以受益于网络效应。信用卡、在线拍卖和某些金融产品交易所就是最典型的例子。
  • 2、网络效应是一种极其强大的竞争优势，在以信息共享或联系用户为基础的业务中，更容易找到这种护城河，但从事有形商品交易的企业却很难体现网络效应的威力。

第6章 成本优势 位置 1027-1160

• 这绝不是什么天分，更不是可持续竞争优势，因为这些低成本供应商随时会变成其他任何一家公司的采购源。如果一家汽车配件供应商到中国采购低附加值零部件，那么，他的竞争对手需要多久才会拨通这家中国企业的电话，建立类似的采购关系呢？肯定不会很久，因为在利润决定一切的商业世界里，等待的时间越长，高成本生产就会让他们失去越多的生意。在全球化的经济中，对于那些价格敏感性行业来说，采用低成本供应是唯一能让他们屹立不倒的秘诀。
• 成本优势可能来自4个方面：
  • 低成本的流程优势、
  • 更优越的地理位置、
  • 与众不同的资源
  • 和相对较大的市场规模。建立在规模基础之上的成本优势本身表现为多种形式，理解规模优势的意义重大
• 戴尔取消分销环节，采用直销方式，并通过订单式生产PC机实现存货最小化；西南航空公司采用单一机型，实现地面时间最小化（用航空业的术语说就是快速周转），在全体员工中间培育厉行节约的企业文化。
• 虽然成本优势可以成为竞争优势最强大的源泉，但不同类型的成本优势在持续时间上却不尽相同。通常情况下，基于过程的优势尤其需要当心，因为这样的优势纵然能持续一段时间，也是因为暂时性因素导致竞争对手无法效仿他们的过程。一旦这些限制因素消失，护城河就会迅速变浅、变窄。相比之下，以地理位置和某些特殊性资产为基础的成本优势往往更具有持久性。拥有地理位置优势的企业往往可以形成局部垄断，而一流的自然资源更是无法复制的。
• 选股箴言
  • 1、成本优势对那些价格影响客户采购决策最大的行业最为关键。仔细思考产品或服务是否易于找到替代品，可以帮助我们发现哪些行业的成本优势能带来护城河。
  • 2、低成本的流程优势、上佳的地理位置和独一无二的资源，都能创造出成本优势。但流程导向的优势需要特别注意，因为一家公司能发明的流程，另一家公司就能模仿。

第7章 规模优势 位置 1168-1259

• 在考虑规模带来的成本优势时，请务必记住：最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。对共同主宰一个行业的两家大公司——波音和空客来说，他们彼此之间不可能在规模上拥有什么真正的成本优势。只要相对规模大于自己的竞争对手，即使是绝对规模很小的企业，也能够拥有一条坚固的护城河。
• 要了解规模优势，首先要认清固定成本和变动成本之间的区分。不妨想想附近的杂货店，它的固定成本就是房租、水电费和人员工资。变动成本则是商店上架存货的进货成本，也可能包括雇员在节假日的额外补贴等。相比之下，不动产经纪公司几乎只有变动成本。除了一间办公室、一部电话、一辆汽车和一台储存待售房产信息的计算机之外，成本也许就只有佣金了，而佣金则随销售额而变。没有销售，就没有佣金。
• 从总体上看，固定成本相对变动成本的比值越高，规模收益就越大，因而，这个行业也就越稳固。由此也不难理解，为什么全国性的物流公司、汽车制造商或芯片生产商屈指可数，但小型不动产中介公司、律师事务所和会计师事务所却数以千计。和一家只有10名律师的律师事务所相比，拥有1000名律师的律师事务所并没有任何成本优势。它也许可以提供更多的业务类型，可以借此拿到更多的订单，但未必比规模较小的竞争对手拥有成本优势。
• 我们可以把规模带来的成本优势进一步划分为3个层次：配送、生产和利基市场。尽管任何经济学会一股脑地把生产规模视为治标治本的因素，但依照我的经验是：大型配送网络或是对利基市场的统治，可以为企业创造同样强大的成本优势，而且在以服务为导向的行业中，这种情况更加普遍。
• 大规模配送网络极难复制，它往往是超宽经济护城河的源泉。从美国最大的食品服务配送商西斯科（Sysco），到美国最大的工业用加固件分销商之一的快扣公司（Fastenal），再到可口可乐、百事可乐和帝亚吉欧（Diageo，世界洋酒第一巨头。——译者注）等大型饮料公司，无不体现这一点。
• 综观英国业界，国内最大的付费电视服务供应商——天空广播公司（BSkyB）无疑可以让我们深刻体会到这一点。同样的收费，天空广播公司可以提供比竞争对手更多的节目，因此它可以把成本分摊给更多的用户。即使是最接近的对手——维珍传媒（VirginMedia），其用户数量也不到天空广播公司的1/3。正是凭借这样的优势，天空广播公司才能购买更多的英超联赛、首映电影和美国热门电视剧，由此又吸引更多的订户，这反过来又让天空广播公司在财务上更具实力，提供更丰富的电视节目。在这个市场上，任何一个新进入者要提供如此丰富的节目，就必须向用户收取更高的价格;要从天空广播公司手里抢走客户，就必须在财务上承受巨大的损失，所有这一切都表明天空广播公司拥有宽阔的经济护城河。
• 如果企业拥有建立在利基市场基础上的护城河，纵然产品平淡无奇，仍旧可以获得难以置信的资本回报率。我想大多数人都没有想过工业泵，即使是高档喷枪和食品加工用泵，都能让你大赚一笔。明尼阿波利斯市有一家小得不可思议的公司，名为固瑞克（Graco）公司，他们就生产这两样东西，而公司的资本回报率居然达到40%。
• 选股箴言
  • 1、宁愿做小池塘里的大鱼，也不要做大池塘里更大的鱼，重点在于公司的相对规模，而非公司的绝对大小。
  • 2、只要你的鱼比所有人卖得都便宜，你就能赚到大钱。这样，你还可以卖点别的东西。
  • 3、尽管规模经济和鱼的外表没什么关系，但它们却能创造更持久的竞争优势。

第8章 被侵蚀的护城河 位置 1335

• 但是在20世纪80年代中期，劳斯莱斯遭遇财务危机，迫切需要英国政府提供援助，帮他们渡过难关。为留住自己的位子，同时也是为了在一个国家内最赚钱的行业赢得业务，管理层断然决定同时削减发动机的销售和维修价格。不幸的是，劳斯莱斯在恢复盈利之后让这种做法延续了很多年，而价格上的竞争，导致普拉特-惠特尼和通用电气的盈利率一度受损。虽然飞机发动机业务始终拥有不可忽视的经济护城河，而且通用电气的利润也有所反弹，但劳斯莱斯的做法显然损害了3家公司的利益。
• 选股箴言
  • 1、技术变革可以破坏企业的竞争优势，但靠技术谋生的企业显然比销售技术的企业更担心，因为技术变革的影响是不可预见的。
  • 2、如果一家公司的客户群日趋集中，或者某个非理性竞争对手已经不再把赚钱当作唯一目标，这就说明：企业的护城河已经危在旦夕。
  • 3、增长并不总是好事。因此，一个公司最好还是把主业赚来的钱返利于股东，而不是投入连自己都心里没底的不具备护城河的业务。

第9章 发现护城河

• 电信、医疗、金融服务业……哪儿有天生的护城河？衡量企业盈利能力的最佳方式是什么？怎样衡量企业的资本回报率？
• 再看看资本管理行业，晨星的研究涵盖18家公开上市的资本管理公司，他们无不拥有自己的经济护城河。实际上，12家公司拥有宽护城河，而其他公司的护城河则很窄（在晨星，我们按竞争优势把企业划分为两类：竞争优势非常持久的公司拥有宽护城河，竞争优势明显但却不够强大的企业则拥有窄护城河。）。在资本管理行业，虽然行业进入壁垒较低——只要肯拿出10万美元送给律师和注册登记机构，任何人都可以创建一个共同基金，但是，通往成功需要跨越的壁垒就高得多了，因为它需要一个庞大的销售网络去网罗资金。但这些资产一旦进入资本公司的大门，就会显示出足够的黏性，也就是说，只要手里有一大笔可供把玩的资产，资本经理基本上就可以不费吹灰之力地创造出高回报率。

• 行业	窄护城河（％）	宽护城河（％）	总体护城河（％）
  软件	49	9	58
  硬件	26	5	31
  媒体	69	14	83
  电信	59	0	59
  医疗卫生服务	31	11	42
  消费者服务	32	7	39
  商业服务	36	13	49
  金融服务	54	14	68
  消费品	32	14	46
  工业原料	31	3	34
  能源	55	6	61
  公用设施	80	1	81

  表9-1按行业对护城河分类

  行业	窄护城河（％）	宽护城河（％）	总体护城河（％）
  软件	49	9	58
  硬件	26	5	31
  媒体	69	14	83
  电信	59	0	59
  医疗卫生服务	31	11	42
  消费者服务	32	7	39
  商业服务	36	13	49
  金融服务	54	14	68
  消费品	32	14	46
  工业原料	31	3	34
  能源	55	6	61
  公用设施	80	1	81

• 金融服务业是另一个寻找宽护城河的好去处。在一些领域，进入壁垒高得令人生畏——想想看，有几个人能创建一家和高盛或是其他这类巨无霸一比高低的投资银行呢？在巨大的转换成本面前，即使是最平淡无奇的银行也能悠然自得地赚钱，我们已经在第4章里认识到了这一点。黏性资产几乎可以让任何一个基金经理都能赚得盆满钵满，而芝加哥商品交易所和纽约商品交易所之类的金融交易所，更是通过他们的网络效应大把大把地累积资产。相比而言，除去前进保险公司（ProgressiveCasualtyInsurance）和美国国际集团这样的异类，保险公司要挖掘一条护城河并非易事，因为他们的产品更接近于商品，而且这个行业的转换成本也非常低廉。此外，很多小规模专业贷款机构和不动产投资信托基金也很难形成长久的竞争优势。和服务于公司业务的企业一样，金融服务业同样也值得我们花费点功夫去研究。首先，他们的财务报表明显不同于其他行业的企业，更重要的是，巨大的潜在回报值得我们付出。在这里，护城河无处不在。
• 我们还在能源领域中一个不太引人瞩目的缝隙里发现了大护城河——管道运输。实际上，很多经营管道网络，从事天然气、汽油、原油和其他各种能源类产品的公司均已上市，他们的业务质量之高令人难以置信。总体而言，管道建设需要监管机构的批准，这本身就不容易，更重要的是，很多管道网络还受益于第7章说过的利基市场优势：两个点之间的业务量不足以支撑多家管道网络同时盈利，因此这家公司就可以在局部范围内实现垄断，在允许条件下采取最高的收费标准。此外，这个行业的收费标准也是非常诱人的，因为管道运输行业的管制相对公用事业而言较为宽松。管道运输企业一般采取有限合伙人的组织形式，有可能给投资者带来额外的税收负担，也不适用于个人退休账户或401k计划（401K计划也称为401K条款，是指美国1978年《国内税收法》第401条K项的规定。它是一种由企业和员工共同出资建立养老金账户的一项特殊的养老金制度，适用于私人营利性公司。一一译者注）等递延纳税账户，但是在能源市场这个不被人注视的角落里，丰厚的回报和宽大的护城河依然值得我们费点功夫，多交点税。
• 评价企业的盈利性到此为止，我希望各位能认识到：护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利的状态。那么，衡量企业盈利能力的最佳方式是什么呢？很简单，我们只要看看公司创造的利润与投资量的比值即可。从很多角度看，这个指标都能让业绩优秀的企业显得卓尔不凡，因为任何一个企业的工作，无非是筹集资金，再投入于项目、产品或服务中去赚更多的钱。从企业中流出的钞票相对于流进企业的资金越多，就说明这个企业越赚钱。
• 认识一个企业利用单位资本投入所创造出的经济利润，可以告诉我们这个企业运用资本的效率如何。资金使用效率越高的企业，就是越赚钱的企业，当然也是越值得期待的投资，因为它们能以更快的速度为股东创造财富。
• 那么，我们又应该怎样来衡量资本的回报率呢？每个指标都可以为我们提供相同的信息，只不过方式略有不同而已。最常见的三种方式是
  • 资产收益率（ROA）
  • 股东权益回报率（ROE）
  • 投资资本回报率（ROIC）
• 资产收益率指企业利用每1美元所创造的收益，如果所有公司的资金都属于资产的话，资产收益率显然是再恰当不过了。这个指标很常见，而且也很实用，我们可以在晨星或是其他网站上查询到任何一家公司的资本收益率。从非常广义的角度来看，如果非金融公司的资本收益率能始终达到7%，它就有可能在竞争中傲视群雄。
• 但是，很多企业都不可避免地要通过债券融资，这就要求我们在衡量资本回报率时还要考虑另一个因素：权益报酬率。它同样是衡量资本回报率的一个综合性指标。权益报酬率体现了公司对股东资金的使用效率，具体等于单位股东权益所创造的利润。股东权益回报率的一个缺陷是：企业可以在盈利能力没有提高的情况下，通过大量举债提高股东权益回报率，因此，我们应该把股东权益回报率和企业的负债规模同时考虑。和资本收益率一样，我们可以在任何一个财经网站上找到绝大多数公司的股东权益回报率。同样，根据总体经验判断，我们可以把15%作为衡量竞争能力的临界值——只要企业的股东权益回报率长期达到或超过15%，那么，它就更有可能比那些低于该临界值的企业拥有护城河。
• 最后是投资资本回报率，它综合了以上两个指标的优点。投资资本回报率是投资于企业的全部资本实现的报酬率，不考虑资本的来源是资产还是负偾。因此，它虽然包含了负债——这一点不同于资产收益率，但剔除了高杠杆公司通过负债提高股东权益回报率的弊端。此外，它还通过不同形式的利润，避免了企业融资决策（负债或权益）带来的影响，这样，我们就可以借助于投资资本回报率最大限度地逼近企业经营结果的真实状态。我们可以通过多种方式计算投资资本回报率，而且计算公式也有可能很复杂，因此，投资资本回报率不太可能像资产收益率和股东权益回报率那样，随处可以查到。但归根结底，我们还是要像解读资产收益率和股东权益回报率那样去认识投资资本回报率：投资资本回报率越高越好。
• 但请务必牢记：在股票市场上，没有必要面面俱到，因为你不可能投资于每一种股票。不加思考地随大流，也不考虑行业本身是否有吸引力，也绝对不是好思路。银行抢匪威利·萨顿（WillieSutton）之所以能“名垂青史”，就是因为他的那句话：“我抢劫银行，是因为那儿有钱。”作为一名投资者，你一定要牢记：
• 有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，它们就是寻找护城河的好去处，它们就是你的长期投资资金要去的方向。
• 选股箴言
  • 1、某些行业注定要比其他行业更易于创造竞争优势。
  • 2、护城河是相对的而不是绝对的。在一个具有内在吸引力的行业里，即使是排名第四的公司，其护城河的宽度也很有可能会超过激烈竞争行业中的老大。

第10章 大老板 位置 1607

• 正如我们在第9章所言，某些行业的确比其他行业更易于挖掘护城河。随机地在基金管理、银行或是数据处理器行业选一家公司，我们都会看到，他们无一例外地比随意选择的汽车配件、零售商或是硬件公司拥有更高的长期资本回报率。很多商学院和管理精英绞尽脑汁地让我们相信：只要遵从某些妙招秘笈，就能让一个企业从优秀走向卓越。但事实却并非如此。诚然，聪明的管理者确实可以让一家原本不错的公司更优秀，但我宁愿投资一家资本配置合理的公司，而不是一个由众多超级强人经营的企业。愚蠢的管理者确实可以让一家优秀的企业变得平淡无奇，但是经营决策对企业长期竞争优势的影响大于其结构性特征的情况，绝对少之又少。你也许会认为，这种情况应该不适用于初创企业，因为管理对规模较小、年纪较轻的企业影响更大。但是，芝加哥大学金融学教授史蒂夫·卡普兰（Steve
• 不妨这样想：企业所处的行业和企业的管理者，到底哪个更容易改变？当然，答案是显而易见的：管理者的来来去去是企业的家常便饭，但这个企业的行业竞争在一定时间内却是一成不变的。我们都知道，某些行业本身就优越于其他行业，因此，我们完全可以得出这样的结论：与可能出类拔萃的CEO相比，企业所处的行业对其是否能长期保持高水平的资本回报率更有影响力。
• 选股箴言
  • 1、一定要把赌注放在赛马身上，而不是骑师。管理者固然重要，但还不足以超过护城河。
  • 2、投资的全部内容就是概率，和一个由超级明星CEO管理但却没有护城河的企业相比，一个管理者平庸无才但却拥有护城河的企业，更有可能给你带来长期性的成功。

第十一章 实践见真功 如何识别护城河

• 如何识别护城河表11-1识别护城河的步骤

graph TD
    A[从历史上看,公司是否拥有可观的资本回报率?]
    B[公司是否拥有如下所示的一种或多咱竞争优势?]
    C[公司未是否会不同于过去?]
    D[公司的竞争优势有多强大?这种竞争优势是否能长久维持或是昙花一现?]
    F[高转换成本\网络经济\低生产成本\无形资产]
    G(无经济护城河)
    
    A-->|是|B
    A-->|否|C
    B-->|是|F
    C-->|是|F
    C-->|否|G
    D-->|是|宽护城河
    D-->|否|窄护城河
    F-->|是|D
    F-->|否|G

• 天哪！对这样的业务，你也许会浮想联翩，这些数字一点也不乏味。在10年的时间里保持20%以上的平均资本回报率，再加上最低的财务杠杆系数（负债的财务杠杆作用通常用财务杠杆系数来衡量，财务杠杆系数指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数。——译者注），所有这一切都是不同寻常的。实际上，在晨星数据库中，市值超过5亿美元的公司中，只有50家公司的资本回报率能与此媲美。当然，问题的关键在于，快扣公司之所以能够保持如此高的资本回报率，到底是源于他们的竞争优势，还是仅仅出于运气。
• 选股箴言
  • 1、要了解一个公司是否拥有护城河，首先要检查以往的资本回报率。超群的资本回报率意味着企业有可能拥有护城河，而糟糕的资本回报率意味着竞争优势的匮乏——除非公司业务出现实质性的变化。
  • 2、如果资本回报率的历史业绩保持强劲，那么，我们就需要知道企业如何延续这样的资本回报率。可以运用第3~7章讲述的竞争分析工具，确定企业是否拥有护城河。如果没有充分依据证明企业能继续保持这种资本回报率，就说明企业很可能没有护城河。
  • 3、如果认为企业拥有护城河，就需要判断这条护城河是否牢固，能维持多久。有些护城河可以保持几十年，但有些就没有那么久了。

第12章 护城河到底价值几何 位置 2097

• 再好的公司，花太多钱买进都有损投资组合一定要在股价低于企业的内在价值时买进，但决定企业内在价值的又是什么？风险、增长率、资本回报率，当然，还有经济护城河。
• 如果投资仅仅就是寻找一个拥有经济护城河的好企业，那么，在股票市场上赚钱也就容易得多了，而本书也就应该到此为止了。但现实是：你购买股票的出价对你未来的投资回报至关重要，也正是因为这个原因，我才在前言“成功谋略”的第二步里说“耐心等待，在股价低于其内在价值时买进”。
• 那么，我为什么还要买进这只股票呢？尽管我不知道企业高管委员会的股票到底值多少钱，但我知道，按照当时的股价，市场将达到10%的增长率。因此，我的唯一任务就是确定该公司的增长率不能恢复到10%的可能性到底有多大。根据研究，我认为出现这种结果的可能性微乎其微，于是，我断然买进。只要公司的销售额增长率恢复到15%，我的投资就够本了，如果能恢复到20%以上的水平，那我就捡了一个大便宜。但如果企业增长率继续持续个位数的水平，那我就要赔钱了，不过，我认为出现这种可能性的概率之小，是可以接受的。
• 我们可以把自由现金流看成房东每年年底向租户收取的房租。公寓的所有权人收取房租（相当于销售额），然后用于支付抵押贷款和每年的一些维护费用（相当于经营费用），个别情况下还要拿出一部分用作屋顶或是新窗户等的大修（资本性支出）。剩余的部分就是房东自己的自由现金流。他可以把这部分现金存到银行账户里，到佛罗里达州度个假，或是再买一套公寓。但不管房东怎样使用这笔钱，它都不是维持公寓作为现金创造工具进行正常运作需要的资金。
• 到此为止，我们已经掌握了决定企业价值的基础：未来的预测现金流变成现实的可能性（风险）、现金流可能有多大（增长率）、维持业务增长需要多少投资（资本回报率）以及企业创造超额利润的持续时间（经济护城河）。在使用价格乘数或其他估值工具时牢记这4个因素，你肯定能作出正确的投资决策。
• 我们可以通过3种工具估算企业价值：价格乘数、收益和内在价值。它们共同构成了股票估值工具箱的全部内容，明智的投资者应同时采用一种以上的工具去检验自己的投资决策。我们将在下一章里讨论价格乘数和收益（注：内在价值较为复杂，一般需要借助于折现法，这不是本书讨论的范围。如果你想掌握如何计算内在价值的话，建议你看看我写的另一本有关投资的书——《股市真规则》，这本书深入讨论了股票估值的会计及评估方法）。
• 但首先浏览一下影响股票收益的因素，肯定会有助于更好地理解价格乘数和收益。从长期看，只有两个因素能影响到股价的涨跌：由收益增长和股利所决定的投资收益，以及由价格收益比又称市盈率（P/E）所决定的投机收益。
• 我们可以认为，投资收益反映了公司的财务状况，而投机收益则反映了其他投资者对股票的预期（悲观或是乐观）。当一只股票的每股价格从10美元上涨到15美元的时候，既有可能是因为每股收益从1美元增加到1.5美元，也可能是在每股收益保持1美元不变的情况下，市盈率从10提高到15所造成的。在第一种情况下，股价上涨完全是由投资收益带来的；而在后一种情况下，则完全是来源于投机收益。
• 可以看到，尽管是同一个行业，尽管同期投资收益增长率基本接近，但市场心理的变化，或者说投机收益的变化，却给两家公司的投资者带来截然不同的结果。微软投资者得到的收益大致上接近市场，而Adobe的投资者却让自己的初始投资翻了几番。
• 选股箴言
  • 1、公司价值就是它在未来所创造的现金现值，仅此而已。
  • 2、影响企业估价的4个重要因素是：企业在未来所能创造的现金（增长率）、实现这些预测现金流的可能性（风险）、企业运作需要的投资额（资本回报率）以及企业置竞争对手于门外的时间（经济护城河）。
  • 3、买进估价较低的股票，可以帮助我们防御市场不稳定性带来的侵袭，因为它把我们的未来投资收益直接与企业的财务状况紧密结合到一起。

第13章 估值工具 揭开账面净值的奥妙 位置 2205

• 在我看来，市销率最适用于暂时出现亏损或是净利率存在巨大改善空间的企业。请记住：高净利率说明单位销售额可以带来更高的利润，而这又会带来更高的市销率。因此，如果一个低净利率的企业与类似低净利率企业的市销率保持一致，而且你认为这家企业能大幅削减成本、提升利润率，那么或许它就是你要寻找的便宜货。
• 既然市净率有这么多缺点，为什么不把它抛之脑后呢？因为它尤其适用于一个特殊的市场，在这个市场里，拥有牢固护城河的企业远比其他市场多得多，这就是金融服务业。金融企业的资产一般都具有极强的流动性（想一想银行资产负债表上的贷款，你就能理解了），所以，我们很容易对金融企业的价值作出精确评估，换句话说，金融服务企业的账面净值非常接近它们的有形资产价值。在这里，唯一需要注意的是对一家金融公司，不寻常的低市净率可能说明账面净值有问题——或许公司存在某些需要注销的不良贷款。
• 这的确是个很难回答的问题。但不管怎么说，一定要对收益预测采取谨慎态度。这些预测值通常是华尔街所有证券分析师公认的对某家公司的收益估计值。针对乘数的研究表明，就在持续下跌的股票开始反弹之前，这些被市场接受的估计值基本都过于悲观，而对于即将放缓上涨脚步的股票则过于乐观。如果实际收益低于预测收益25%，原本貌似合理的15倍市盈率也就不那么合理了。
• 由于该指标同时考虑了自由现金流（所有权人的收益）并把负债纳入到资本结构中，因而有助于改善盈利收益。计算现金回报率的时候，自由现金流（经营现金减资本性支出）加上净利息费用（利息支出减利息收入），即为盈利收益的分子。而分母则是“企业价值”，即公司市值加上长期负债，再减去资产负债表上的全部现金。用自由现金流与净利息费用之和，除以企业价值，我们就得到了现金回报率。
• 估值步骤
  • 1、随时牢记影响估价的4个因素：风险、资本回报率、竞争优势和増长率。在其他一切条件相同的情况下，我们不要太看重风险较高的股票，对拥有更多资本回报率、更强竞争优势和更高增长预期的公司多加关注。
  • 2、综合运用多种工具。如果某个比率或指标说明一种股票是便宜货，就用另一个指标看看。尽管一个明星股票不可能在每个指标上都出类拔萃，但一旦出现这种难得一见的现象，就说明：你已经找到真正被低估的股票。
  • 3、耐心就一定会有回报。无论多强大的企业，它的股票都不可能永远停留在峰顶，但就像沃伦·巴菲特说的那样：“在投资这个世界里，根本就不存在意外这个词。”列出所有你准备适时买进的好股票，耐心等待好价钱，一旦机会出现，便不失时机地一跃而上。虽然不要太挑剔——机会不是随处可见的，但请务必记住一件事：只要形势尚不明朗，任何时候都不要把辛辛苦苦赚来的钱打水漂。
  • 4、挺得住，不要慌张。在整个世界都告诉你快快跑掉的时候，就是你应该买进的好时机。当所有媒体都在大肆吹捧、华尔街一派欣欣向荣的时候，好股票肯定没有好价钱；但股市一片慌张、投资者都在匆忙逃走的时候，你也许会得到一份廉价大餐。在所有人都在抛的时候，你一定要进。当然，这不是每个人都能做到的事情，但这里面就蕴藏着机会。
  • 5、做你自己，不要盲从。在经历了酸甜苦辣之后，你对一个公司的认识肯定最深刻，因此，建立在这种认识基础上的投资决策，显然比根据圣贤哲人的锦襄妙计作出的决策更可靠。其中的原因很简单：如果你了解一个企业的经济护城河源于何处，而且还认为股票的当前市价低于其内在价值，那么，你就更容易作出在外人看来与潮流格格不入但却是投资成功所必需的决策。但如果你总是依赖他人的绝招和建议，而不去自己作一番研究，你就会始终怀疑这样的建议到底是好还是坏，于是，高买低卖这样的错误，就总会与你为伍。
• 选股箴言
  • 1、市销率最适合暂时出现亏损或是利润率低于企业潜能的企业。如果一个企业具有提高利润的空间，而且又拥有较低的市销率，或许它就是你要寻找的便宜货。
  • 2、市净率适用于金融公司，因为这些公司的账面净值更准确地反映了企业的有形资产价值。一定要当心超低的市净率，因为这有可能说明账面价值有问题。
  • 3、—定要注意计算市盈率（P/E）时采用的是哪个“E”。最适宜的就是自己的“E”：看看公司在顺境和逆境时的表现，再想想未来会比过去好转还是恶化，据此估计公司未来的年均收益。
  • 4、市现率可以帮助我们发现现金流出高于收益的公司。它最适合能先拿现金后服务的企业，但是对于拥有大量计提折旧且将来需要替代的硬性资产的企业，则存在高估利润率的弊端。
  • 5、通过以收益率为基础的估值，我们可以直接与债券等其他投资进行比较。

第14章 该出手时就出手 位置 2353

• 抛出有因，在你想到要抛出股票的时候，首先问问自己下面几个问题，如果至少有一个问题的答案是“否”，那么就不要出手：
  • 第一，我是否犯了错误？
  • 第二，公司经营是否已经出现恶化？
  • 第三，我的钱是否还有更好的去处？
  • 第四，这种股票在我的投资组合中是否比重过高？
• 选股箴言
  • 1、如果你在分析公司时已经犯了错，最初投资的理由已经不再合理，那么，抛掉股票就可能是最佳选择。
  • 2、强大的企业始终如一固然是最好，不过这样的情况绝对罕见。如果公司的基本面出现永久性而非暂时性恶化，那么，这也许就是你该放弃的时候了。
  • 3、最优秀的投资者总在为自己的资金寻找更佳去处。把低估价股票换成超廉价股票，乃明智之举。同样，即使眼下还找不到任何价格诱人的股票，把卖掉高估值股票的钱变成现金，也算得上精明之举。
  • 4、抛出比例过高的重仓股，同属有识之见，不过这全看你的定力如何。

结束语 数字外的玄机

• 在投资这个问题上，很多人都没有认识到：投资不仅仅是一场数字游戏。
• 多了解一点会计知识，确实可以帮我们从财务报表中读到更多的东西，但我认识很多水平高超但却不谙企业分析和选股之道的会计师。了解现金在企业中怎样流动，以及这个过程如何反映在会计报表之中，的确是必不可少的，但这还远远不够。
• 作者荐书
  • 盖瑞·贝斯基和托马斯·季洛维奇的《半斤非八两》
  • 菲尔·罗森茨维格的《光环效应》
  • 贾森·茨威格的《全脑投资学》

读后感与总结结

• 本书详细的介绍了，护城河的4大类，以及如何判断护城河的宽窄和深浅？很多理论需要通过实践去深入学习。分析护城河要深入了解行业情况进行分析，与同行业的其他家进行对比分析，以及对潜在的对手可能的攻击进行分析。
• 本书的主要重要重要总结为：
  • 经济护城河的4大类“无形资产、转换成本 、网络效应、成本规模优势”；并举例介绍
  • 行业的护城河的统计分类，可以看出哪业行业有天然的护城河；
  • 护城河的分析步骤与方法，一步步的跟着步骤进行分析；
  • 3大估值的指标“ROA，ROE，ROIC”以及估值的5个步骤；
  • 最后讲了抛出时需要问题自己的4个问题。