免责声明：本文仅为学术讨论目的，仅反应作者个人观点，不代表任何官方的态度或工作情况。

作者简介：龙白滔，清华大学计算机本科、硕士和博士。区块链技术和货币金融理论独立研究员，师从著名经济学家朱嘉明。中国第一本Libra专著作者之一。连续创业者。曾创立知象科技专注于金融云计算、量化投资、和机器学习等领域，从启赋资本获得2750万人民币投资；曾担任中金甲子投资基金首席技术官；曾任万向控股旗下通联数据联合创始人和首席战略官；之前曾在埃森哲咨询和IBM全球咨询服务部门担任金融服务领域的高管，曾代表埃森哲担任上海证券交易所新一代交易系统项目总设计师。

以下为正文：

2019年8月10日，央行结算司副司长穆长春介绍了央行法定数字货币实践DC/EP（本文中不引起歧义的情况下，会交互使用DC/EP和CBDC来表示央行数字货币）的情况，概括如下：

央行CBDC采用双层运营架构，即央行先把CBDC兑换给商业银行或其他运营机构，再由这些机构兑换给公众；

现阶段CBDC定位于物理现金的电子取代物，属于M0，被视为央行的负债；

CBDC不计息；

央行认为双层运营体系不会改变现有货币投放体系和二元账户结构，不对商业银行的存款货币形成竞争；

央行认为该方案不对现有货币政策传导机制带来影响；

不预设CBDC开发的技术路线

本文主要从金融稳定性角度对央行CBDC方案进行讨论。笔者近期发表了两篇有关央行CBDC的论文，分别是《一个实用的中国CBDC和Libra方案设计》和《龙白滔博士CBDC问与答》。本文大部分内容基于这两篇文章针对DC/EP方案的摘录并新增了部分内容。

《CBDC问与答》一文中定义了三种典型的CBDC设计模式，模式二中，“只有银行和非银金融机构可以在央行开设CBDC账户，家庭和企业部门不能直接访问CBDC。此外，没有机构为家庭和企业部门提供完全由央行货币支撑的资产（即100%储备金的派生货币）”。对照DC/EP的特征可知，DC/EP属于模式二的CBDC设计。

《CBDC问与答》中已经说明，“商业银行喜欢模式二的CBDC，因其实质上保留了现有货币体系的制度和利益格局，不伤害商业银行的现有商业模式（通过放贷创造存款货币），并且利用区块链技术加持，银行体系（含央行和商业银行）可以在基础设施方面降本增效，且通过区块链的可追踪、可追溯、不可篡改、可编程等特性，银行体系可以极大增强对货币体系的管控能力，如KYC、反洗钱、反恐融资、定向货币政策（如定向降准、定向货币投放等）”。

穆司长表示，“总结下来，央行做上层，商业银行做第二层，这种双重投放体系适合我们的国情。既能利用现有资源调动商业银行积极性，也能够顺利提升数字货币的接受程度”。现有的物理现金“容易匿名伪造，存在用于洗钱、恐怖融资等风险“。现在的电子支付工具，不能满足公众对匿名支付的需求。DC/EP的设计，” 保持了现钞的属性和主要特征，也满足了便携和匿名的需求，是替代现钞比较好的工具“。

从金融稳定性角度，CBDC设计方案应遵循以下原则，以避免或减轻CBDC的引入和实现对已有金融体系稳定性的影响。

不为既有货币政策工具和传导机制引入不确定性；

考虑到CBDC可能服务完全不同的核心目标，尽可能为CBDC引入新的货币政策工具；

不改变或者显著削弱商业银行的商业模式（通过贷款创造存款货币、为社会提供信贷和流动性）；

避免CBDC引入后可能带来的商业银行挤兑（如储户大规模从银行存款切换到CBDC）

当前DC/EP的设计并没有把其定位为新的货币工具并引入新的货币政策工具。因此本文着重讨论其他三项原则。

CBDC比银行存款更安全，这是发生银行存款到CBDC挤兑的根本原因

CBDC方案设计中，最重要的金融稳定性风险来自银行存款到CBDC的转换引起的银行“挤兑“。CBDC定位为M0，是央行的一种负债，银行存款定位为M1/M2，是商业银行的一种负债。央行的负债是无风险的，而商业银行的负债是有风险的。CBDC和银行存款都是电子形式的货币，过去普通储户除持有物理现金之外，只能持有银行存款；CBDC引入后，普通储户第一次有机会可以持有CBDC。考虑到CBDC的无风险特性，储户有很强的动力把银行存款切换为CBDC。

银行存款到CBDC的挤兑速度和规模远远大于传统银行挤兑

传统银行挤兑的表现形式是商业银行存款大量转化为现金从银行提取出来，央行一直在管理这种风险。但传统挤兑有一些约束条件：（1）物理现金的印刷、分发和保管有一定的成本，即物理现金有较高的摩擦成本。即使挤兑发生，其规模和速度也是有限的；（2）银行一般都会给提取物理现金设置一些“障碍”，例如大额提取需要提前通知，这有助于央行有效预测物理现金需求。考虑到物理现金形式的流通货币总量很小（M2占比约为5%），这种“障碍”不会损害物理现金与其它形式流通货币的面值一致性。（3）传统银行挤兑一般是针对单个银行，而非整个银行体系，因此系统风险有限。

CBDC是电子形式的货币，它的“印刷”、分发和保管成本为零，即无摩擦成本。因此这个时候的挤兑发生是即时的，瞬间引爆，且规模可能大得多。此外，这时候的挤兑，一般不再是针对单个银行的行为，而是针对整个银行体系，储户希望把银行存款转化为CBDC，所以相比较传统场景，挤兑规模大了不止一个数量级。

DC/EP实践中银行存款到CBDC挤兑的风险仍然存在

DC/EP实践中，由商业银行向央行发起CBDC的发行/回笼工作，同时扣减/增加等额的储备金。因此，可以认为央行允许商业银行以储备金自由兑换CBDC。在这种情况下，单个银行愿意对存款支付CBDC就足以威胁金融稳定。这源于银行承诺通过实时全额清算系统（RTGS）以储备金结算银行间支付。当一家银行对存款支付CBDC时，所有非银行主体都可以通过将存款转移到该银行来利用这一点。当流失存款到该银行时，其它银行必须通过RTGS系统以储备金来结算银行间支付。当央行支持即时将储备金兑换为CBDC时，该银行可以使用其新获得的储备金来获得CBDC，以便支付给到它这里来的为此目的的储户。这将导致存款销毁，和触发全系统、几乎即时的银行挤兑。

传统货币发行制度中，央行和商业银行一直在管理存款到物理现金的挤兑。考虑到物理现金的摩擦成本，传统挤兑发生的速度和规模有限。一般情况下，传统形式的挤兑都是由银行偿债能力恶化引发的危机，因此传统挤兑的风险管理更多是对银行清偿能力的管理。因此，可以认为银行担保银行存款到物理现金的自由兑换。央行的DC/EP方案中，目前公开信息看不到任何这方面的变化，因此本文谨慎推测，商业银行将继续担保银行存款到CBDC的兑换。当凈流入CBDC和凈流出存款额较小且行动缓慢时，银行部门或许能够应付。然而，挑战在于压力时期能否履行义务。假设整个非银部门需求更多CBDC，以至整个银行部门耗光储备金兑换CBDC仍不能满足需求，银行需要向央行出售/抵押合资格资产以获得储备金来兑换CBDC。考虑到潜在的兑换规模，银行部门可能很快耗光合资格资产。央行可能必须扩大合资格抵押品目录，甚至完全免除大规模无担保贷款的抵押品要求。因此，这一担保的公信力取决于央行作为最后贷款人的承诺。鉴于流动性要求的潜在规模，可能会对央行资产负债表带来前所未有的风险。

央行如果承诺在紧急情况下接受银行存款以换取CBDC，这将为从银行存款到CBDC的挤兑敞开大门。可以想象，这种挤兑几乎可以瞬间运行，规模空前，因为这是从整个银行系统挤兑，而不是从一个银行挤兑到另一个。这反映出，银行部门可能需要向央行请求的流动性支持规模将比传统银行挤兑大一个数量级。

银行存款到CBDC的挤兑的后果是大幅减少银行可用于支持创造信贷的流动性资产，从而严重影响信贷的数量或价格

用一个简化的模型来考察银行的商业模式。根据监管的要求，银行所有的存款负债需要有对应的资产支持，存款的不同货币类型所对应的资产要求不一样。物理现金存款要求100%准备金（即商业银行在央行的一元储备金只能兑换一元物理现金），考虑到物理现金的保管成本以及物理现金并不生息，商业银行持有现金实质上是亏钱，因此所有商业银行都倾向于持有最少量的现金，仅仅为满足用户的需要。一般存款要求部分准备金，假设存款准备金率为10%，那么商业银行在央行的一元储备金可以派生出十元存款货币。当商业银行在央行的储备金不足时，商业银行可以通过抵押自己的流动性资产给央行，向央行借入储备金。所以商业银行的流动性资产规模约束了它创造存款货币的能力。考虑到商业银行通过贷款创造存款货币，因此商业银行的流动性资产规模约束了其创造信贷的规模。与物理现金存款类似，CBDC要求100%准备金。因此从商业银行存款到CBDC切换，实际上逼迫银行将对等规模的存款，从部分准备金转到100%准备金，这将迅速消耗掉商业银行所持有的流动性资产，因此会严重影响信贷的数量和价格。考虑到货币乘数，一般情况下，银行即使耗光流动性资产也无法支持用户的存款到CBDC的兑换，银行不得不折价回收贷款资产。银行可能迅速陷入无清偿能力的境地。

央行使用利率工具（如DC/EP实践中为CBDC支付零利率）不足以抑制银行存款到CBDC的挤兑，在市场恐慌的情况下，利率工具有效性可能也非常有限

在传统货币发行制度下，货币持有人可能出于避险和交易匿名化等考量持有物理现金，会因为批发支付、电子化、便携和利率等考量持有银行存款。在DC/EP实践中，虽然CBDC定位为物理现金替代物，它与银行存款也有很多共同属性-支持批发支付、电子化和便携。因此，CBDC也是银行存款的替代物。

把利率视为风险溢价，银行存款和CBDC之间的差异仅为风险溢价的不同以及匿名化支持。因此，持有人将视自己的风险偏好和匿名化需求在两者之间进行选择。传统地，货币持有人的无风险偏好会被物理现金的摩擦成本和不支持批发支付等原因所抑制，DC/EP实践中，这种偏好可以更好地被满足。我们把货币的金融收益之外的收益定义为“便利收益”，银行存款虽然比CBDC的利率收益高，但前者便利收益低于后者。在货币的供需关系中，货币持有人最终会考虑货币的金融收益和便利收益而使得银行存款和CBDC的数量达到均衡状态。同理，CBDC的便利收益要大于物理现金。

在CBDC便利收益高于物理现金和银行存款的情况下，持有人会显著倾向于持有CBDC而非物理现金，央行仅依靠利率工具并不能有效抑制持有人把银行存款转为CBDC。

在经济下行或市场恐慌情况下，持有人将更关心资产安全性而非金融收益，更多银行存款将切换为CBDC。此时利率工具将变得更无效。

DC/EP实践将削弱央行货币政策工具的有效性或带来不确定性

货币持有人对CBDC/银行存款的偏好将显著受到利率水平的影响。央行可以通过利率工具来调节流动性。利率水平越低，持有人倾向认为存款的风险溢价不足以抵消CBDC的便利收益，因此倾向于持有更多CBDC。极端情况下，接近零利率时储户可能将存款全部兑换为CBDC。2016年英格兰银行的研究结果显示，基于30%美国GDP发行CBDC可以超越传统基于70%GDP发行流通货币的宏观经济结果。更多储备金被转化为CBDC，将削弱银行创造派生货币的能力，减少流动性的供给。因此CBDC流动性的增加和派生存款流动性减少的总体效果将是不确定的，这将为央行的利率工具有效性带来不确定性。

如果CBDC供给因为各种原因超过实际需求，在零利率情况下，央行将无法回收CBDC流动性。传统物理现金也存在类似问题但没有实质影响，因为（1）物理现金数量仅占M2供给量小5%，（2）物理现金的流转效率远低于银行存款，合理假设物理现金流转效率低于存款的十分之一。因此物理现金对社会总体流动性的贡献少于1%，央行只需控制好银行存款的流动性供给即可。

但CBDC就会非常不同，因为（1）CBDC不仅是物理现金的代替物，也是银行存款的代替物，合理假设CBDC将占M2供给量的20%，（2）CBDC的流转效率高于银行存款，合理假设前者流转效率是后者的两倍。因此CBDC对社会总体流动性的贡献接近三分之一。

在CBDC对全社会流动性的影响与银行存款可比较的情况下，如果全社会流动性供给过量，央行将缺乏有效的货币政策工具来回收CBDC流动性。央行传统地使用利率和公开市场操作工具来调节流动性，但现在接近三分之一的流动性不受利率工具的影响，这将显著削弱现有利率工具的有效性。流动性过剩的直接后果就是通胀。

DC/EP实践的核心原则之一是储备金和CBDC总量保持不变，因此可以维持现有（数量型）货币政策工具有效性。通过部分准备金制度，央行通过控制储备金总量来控制银行总体创造信贷的规模。当银行存款被转化为CBDC时，银行创造信贷的能力将被削弱。虽然央行可以控制（储备金+CBDC）总量不变，但前文分析过，银行倾向于保持CBDC零库存，因此市场均衡状态时CBDC的数量将由非银金融机构、家庭和企业部门联合决定，储备金的数量才因此能够被确定。这意味着，央行失去了直接控制储备金总量和银行总体信贷规模的能力。

保持对储备金的控制使央行可以继续影响经济体中的无风险利率，后者是实际投资决策和 跨期分配决策的关键因素。因此DC/EP实践中的CBDC削弱了央行对无风险利率的控制。

DC/EP实践将对银行信贷数量或价格产生影响

储备金兑换为CBDC，将直接削弱银行创造信贷的能力。此外，这种兑换也影响银行监管指标。例如，巴塞尔协定III要求对 “不稳定”银行融资（通过“凈稳定融资比率”）的份额进行限制，并要求最低的流动性资产持有量，以覆盖某些类型资金潜在流出（通过“流动覆盖比率”）。这些限制反过来会影响银行的放贷能力。银行存款到CBDC的切换不仅使银行面临相对稳定的零售存款的流失，还可能去除相对较高流动性的债券。商业银行可能不得不用批发融资来取代银行存款。这些情况可能会影响监管比率，从而影响信贷的数量或价格。墨西哥央行副行长最近表达了类似的关切。

DC/EP实践对社会总流动性供给的影响将是不确定的

进一步考虑商业银行基于储备金派生存款货币，情况将变得更加复杂。因为CBDC同时替代物理现金和银行存款，超过传统现金需求数量的储备金会被兑换为CBDC，商业银行创造存款货币的能力将被削弱。由物理现金和存款货币贡献的流动性将减少，但会增加一部分由CBDC贡献的流动性，考虑到前文结论，CBDC的流转效率高于物理现金和银行存款，因此物理现金和派生存款减少的流动性是否足以被相应增加的CBDC流动性所弥补，将是不确定的。

正确理解CBDC的目标

CBDC按定义是央行数字货币，它仅为央行的下列目标服务-降低成本，提高效率，提升业务能力和加强权力。在此目标下，任何可行的技术方案都是可选项，这是央行所谓的“技术中立性”。在国际清算银行CBDC研究报告中，也提到传统中心化技术、联盟连和公链技术都是可选项，但目前公链技术尚不足以支持央行CBDC需求。因此CBDC的提出和实施是为权力的强化和进一步集中，并不必然与去中心和民主化有关联。全民对CBDC的集体幻想和高潮显得幼稚和滑稽。

我们再来回顾一下CBDC的目标：

从国内货币管理的角度来看，发展CBDC有如下好处：（1）央行可更好地管理货币的创造和供给，使得货币政策传导机制更加有效，提升央行应对商业周期的能力；（2）基于区块链技术的支付和清算体系的降本增效；（3）央行获得更强的货币体系管控能力，如KYC、反洗钱、反恐融资和定向功能（如定向降准和定向货币投放）等。拜超主权货币Libra的出现，人民币国际化现在被提升到较高优先级。

总结

央行DC/EP实践虽然名义上定位物理现金替代物，它也部分替代银行存款。DC/EP实践中储备金与CBDC可兑换，银行存款与CBDC可兑换，这为银行存款到CBDC的挤兑敞开了大门。虽然央行可使用利率工具抑制这种转换，但效果有限。DC/EP对现有货币政策工具有效性有较大的影响：将显著削弱，或为央行利率工具的有效性带来不确定性；央行将失去直接控制储备金数量和银行总体信贷规模的能力；削弱央行控制无风险利率的能力。DC/EP实践可能影响银行信贷的数量和价格，对社会总流动性供给的影响将是不确定的。

我们需要正确理解CBDC的目标，其仅服务于央行需求而非满足大众愿望。笔者相信DC/EP仅为央行在控制风险前提下的CBDC试水之作，因此现在任何设计都不代表CBDC的最终形态。