王烁

2月9日

我见过不少大投资机构的办公室，大卫·斯文森（David Swensen）的办公室最简朴。

从纽黑文惠特尼街55号上到5层出电梯，前台就是这个画风，看样子来自宜家。斯文森的个人办公室同样是宜家风。

斯文森是耶鲁校产基金管理人，活着的传奇。耶鲁校产基金管理260多亿美元资金，仅次于哈佛，而斯文森在业界的影响无人可比。

校产基金（University Endowment）既不特殊也特殊。不特殊在于校产基金管理的也是资金，是资金就要有回报；特殊之处在于大学是永续的所以校产基金是永续的，它有超长的投资视野。

有多长呢？

耶鲁大学建校时间比美国建国还要长70年。校产基金运营的目标是支持大学延续到无尽的未来。

校产基金主要来自捐赠，在一流大学的资金来源中占有越来越重要的位置。耶鲁大学每年预算中有近一半总预算、十多亿美元来自校产基金。许多人认为，对耶鲁大学贡献最大的就是斯文森。

以耶鲁世界学人项目为例，大概一半预算来自校方拨款，一半来自捐赠。去年获得美国保险业巨人格林伯格的1500万美元捐赠，加上现有的捐赠资金，保证项目得以永续。这些钱会到校产基金里，哪怕校方拨款出现什么不测问题，来自校产基金投资的收益也足以保证项目不受影响。

你看到的所有冠名讲座教席，无不如此。

斯文森是真正的学院派投资人。他在耶鲁求学，师从诺奖得主托宾，其职业生涯的绝大部分都在耶鲁校产基金度过，把安静、陈旧、保守的校产基金业带入了新时代。

他认为校产基金应充分利用其超长投资期优势，超出传统的股债组合，投资于更长期的低流动性资产，如私募股权（PE）、风险投资和其他另类投资工具，以获取低流动性带来的风险回报。这在今天已成常识，但在20多年前却属惊世骇俗。

这个逻辑有坚实理论基础，在过去20多年间，为耶鲁校产基金带来了两位数的复合增长率，显著战胜了标普指数，也将耶鲁逻辑带到整个业界。今天美国十大校产基金管理人中，七位出自斯文森门下。

永续只是校产基产管理的两大目标之一，另一个是支持教学研究的当下需求。两者之间存在张力：收益率过于稳定则不能永续，因为难以战胜通胀特别是教育通胀；过于着眼长期则可能发生眼下现金流压力。两者必须平衡。

2008年金融危机对校产基金是一次压力测试，整个金融体系流动性抽紧，那些投资于低流动性资产的基金无不承受重压，许多只好清盘。耶鲁校产基金也遭遇巨额损失，亏损20%以上。第一大校产基金哈佛也是如此。

校产基金投资受损，有可能直接影响到学校预算，哈佛就不得不推迟了修建一个科学中心的计划。耶鲁还好，斯文森对我说，校产基金还是筹出足够资金，保证了耶鲁的正常运营。

同为校产基金双璧，耶鲁校产基金与哈佛校产基金完全不同。哈佛校产基金好比是设在大学内部的对冲基金公司，完全市场化操作，薪酬也按对冲基金的市场标准来。年景好的话，管理人能拿到上亿美元收入，这在大学里面自然会造成很多非议：大学是以教学研究育人为尊？还是以挣钱为尚？去年哈佛校产基金表现不佳，管理人只能辞职了事。刚刚看到《华尔街日报》投资版头条，哈佛校产基金准备解雇一半员工，基本放弃现有模式，把钱交给外部基金经理来管。也就是说，准备像斯文森那样做。

斯文森在耶鲁所做完全不同。耶鲁校产基金管理260多亿美元，而他自已一年收入不过几百万美元，比教授当然是高不少，但与市场薪酬完全不成比例。谦退自抑，他使校产基金与耶鲁大学和谐共生。

耶鲁校产基金作多元化投资，50%投美国股债资产，15％投国际股债资产，15%投并购基金，15％投风险投资基金，剩下是其他。现在总共30来号员工，基本上都是耶鲁毕业，不直接管钱，而是选择恰当的外部基金，把钱交给他们管理。

耶鲁逻辑是这样的：

市场不是有效的，但利用市场无效获利又是极难的。斯文森及同事把几乎全部时间用来找那些能获得阿尔法（超额收益）的主动投资管理人。

怎样寻找和管理这些人？斯文森认为：

第一，定性标准远比定量标准重要。如果不分析基金历史表现的原因，动力何来，如何激励，什么流程，历史表现数据没有太大意义。

第二，主动投资管理人的策略本身要有靠谱的基本面逻辑，要完全了解其策略的各方面，不能说因为这是量化策略，所以技术黑盒不能向我们透明。

第三，重视自下而上的策略；不太倾向于宏观策略。

第四，这些主动投资管理人往往高度集中投资，因为他们对投资对象非常了解。耶鲁校产拥抱这种做法，前提是自己也要做到对这些投资对象非常了解。

第五，耶鲁校产基金要与外部管理团队所有人都见面，而不是只见负责人。

第六，耶鲁校产基金的目标是与外部管理人保持几十年的关系，而不是短期关系。如果基金管理人的薪酬跟基金表现关系不大，而跟自己公司股价的关系很大，这种关系就是不稳定的。斯文森希望这些机构有长期发展的人才结构和激励机制，希望他们与耶鲁共同投资，不论投什么，把钱一起放进来。

第七，耶鲁着眼真正长期的投资周期，不在乎季度或者年度表现。绝大多数基金的时间观不是这样的，这给耶鲁以机会，是市场无效性的一部分。斯文森选择的几乎所有外部管理人都认同这个看法，给他们的报酬也不按年度考核，基于长期表现，比如五年。

第八，耶鲁校产基金经常是刚刚设立的基金的第一个投资者，以便一起打造结构，创造文化，这些刚刚设立的基金也是最饥渴最有激情的，虽然没有历史表现记录。有趣的是，耶鲁校产基金外部管理人表现最好的那些往往属于这一类，比如张磊的高瓴资本。张磊原在耶鲁校产基金做分析师，成立高瓴资本时毫无投资记录，斯文森拍板投资1000万美元。今天高瓴资本管理200多亿美元资金，只花了十余年时间。

第九，没有最低投资额。

第十，要求很高透明度。如果外部基金经理不准备提供有关全部投资对象的信息，斯文森就不会投资；如果外部基金经理偏离原来的投资风格，一定要沟通；不过，如果其表现低于基准，本身倒不一定是坏事，肯定要沟通，但沟通完了说不定会追加投资。

事实证明，耶鲁模式经受住了金融危机压力测试，今天耶鲁校产基金已经完全挽回损失。过去十年的平均复合收益率战胜标普500指数，且在大型校产基金中名列第一；过去一年呢？也是同样。身为巨人，短跑第一，长跑也第一。

我问斯文森，从冲击中归来，你获得什么教训？

“对流动性获得了更深的理解。”斯文森说。