《证券法学》[ 朱锦清著，北京大学出版社2022年版。]读书报告

从经济发展的宏观角度上看，自改革开放以来，我国的经济呈现腾飞之势，经济体量日益增长，然随着生产关系的变革，金融在经济发展的地位日益重要。金融是现代经济发展的核心，也是数字经济的神经枢纽。数字经济作为现代经济新时代必经过程，必然与诸多市场要素发生量子纠缠，在这一过程中，与金融的交织必不可少。[ 陆岷峰：金融与数字经济的碰撞与变革，载《 零壹财经》，网络发行时间： 2020-05-08 ]金融行业是市场经济的“璀璨明珠”，金融商事关系逐渐成为现代经济的主导，然它的蓬勃发展必然建立合理的市场经济秩序之上，这之间就需要众多商事法律为之保驾护航，维持市场秩序，促进金融商事关系的繁荣，在这过程中，《证券法》的地位和作用是不容忽视的。从经济发展微观角度看，经济的发展需要一个充满活力的市场，让市场的活力如何体现？笔者认为，最能体现市场活力的便是市场中交易主体的人数的多少和交易总额的大小，但交易主体的数量一般与交易总额的大小呈正相关性，即交易人数越多交易总额也越大，且在两者之间，交易主体的数量是占主导地位的。故要想激发市场的活力，应鼓励更多的民事主体进入市场交易中抑或积极支持其开展商事交往，帮助他们清除阻碍交易实现的“拦路石”，从目前我国的发展情况看，“融资难”是一个影响很多潜在交易主体实现交易的障碍，“融资难”的原因是综合性的，包括政策因素、文化因素和法律因素等多方面，但仅从法律因素而言，我国的《证券法》还不够成熟，证券市场的秩序不够规范，“证券”融资的功能未能很好发挥。总言之，《证券法》的重要性不言而喻。上述提及，我国《证券法》不够成熟，原因在于我国《证券法》起步较晚，且“计划经济”虽然已经过去但不可避免有遗留色彩，以致其易受政策导向，发展较缓[ 我国1998年才颁布了《中华人民共和国证券法》，中间共两次较大修订。]，同时相关司法解释也处于发展完善中。尽管在立法和司法实践中，《证券法》成长较为缓慢，但学术界对《证券法》的研究呈蓬勃发展之势，学者们对《证券法》的研究都有自己的独到见解，涌现一大批关于《证券法》方面的著作，这对证券法的学习者无疑是幸福的，本文选取朱锦清教授的《证券法学》为切入点，阐述自己对《证券法》的学习心得。学习心得主要从以下几个角度展开：一是概括总结朱教授著作的主要内容；二是结合美国的立法例，就《证券法》中的证券发行制度表达自己的理解。
一、《证券法学》的基本结构和主要内容
（一）基本结构
全书共七章，大致可以划分为五个部分，第一个部分可以简要概括为“证券基本概念的厘清”，包括了第一章和第二章的内容。第二个部分可以简要概括为“证券法的基本原理”，主要是第三章的内容。第三个部分可简要概括为“证券责任的认定”，包括了第四章和第五章的内容。第四部分可概括为“《证券法》与《公司法》内容的衔接即上市公司收购”，主要是第六章的内容。第五部分即是第七章——对证券市场的监管体制。从体系结构上观察，第一部分侧重于证券背景知识的介绍，第五部分仅是对监管体制的发展提出了建议，着墨较少。从内容体例上看，该书的重点主要落在第二部分，第三部分和第四部分。但在内容的介绍上，下文将打破该书的原有框架，抽取其中较为重点的进行介绍。
（二）主要内容
1.《证券法》上的“证券”
关于《证券法》上的“证券”，其站在法教义学的角度，对《证券法》中列举的“证券”进行分析，并结合国外的案例经验，试图对“证券”下定义。具体而言，作者根据《证券法》第2条的规定，对目前我国承认的“证券”一一进行细化分类并解释其背后的原理，且对目前未被我国《证券法》认可的衍生证券和投资份额进行了分析讨论。结合美国经典案例-豪易案[ 在本案中，美国法院认定证券中投资合同的特征包括：钱的投入、共同事业、盈利期望、（盈利来自）别人的努力。]和美国一些州法院的判例，遵循从个别到一般，从具体到抽象的思维方式，作者尝试对证券的定义作出如下的概括：证券是因投资于一项共同的风险事业而取得的主要通过他人的努力而盈利的权益（凭证）。[ 朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2022年版，第62页。]证券属于一项民事权利是肯定的，但之所以采用“凭证”一词又将它置于括号中，一方面是学界认为证券是一种凭证的普遍说法。其次随着科学技术的进步，纸面形式 的传统凭证逐渐被取代，凭证的概念其实不是很具体。[ 朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2022年版，第62页。
]
前面从静态的角度探讨了证券的概念，证券的发行和交易则是代表着证券的动态，证券的发行，包括直接发行和间接发行，简言之，需要承销商的属于间接发行，且鉴于我国证券市场刚刚起步，公司发行证券多是间接发行，间接发行需要签署承销协议。证券的交易，指证券发行之后，在证券二级市场上交易流通。二级市场有证券交易所和柜台市场两者形式。二级市场又可以分为四种结构：自找市场、经纪市场、自营商市场和拍卖市场。[ 朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2022年版，第80页。
]证券交易所不同于普通的交易市场，它有准入门槛，要达到交易所所要求的规格条件，才可以在交易所交易。证券交易所的组织形式有会员制和公司制。相比下，二级市场的另一种形式：柜台市场，则相对宽松。从我国证券市场目前情况看，证券交易所是主板，创业板是二板，全国中小企业股份转让系统是新三板，二板和新三板应属于柜台市场。
2.《证券法》“基本原理”
在书中，作者认为：“关于证券法基本原理的阐述还是一个空白，但证券法的基本原理就是通过公开的手段去达到保护投资者的目的”[ 朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2022年版，第111页。
]。《证券法》中“公开”，发行人将有关的资料信息真实、准确、完整地公开出来，存放指定的地点，任何一个投资者都可以翻阅，这样投资者可以自由决定买或者不买，买这支股票或另一支股票，且买卖的意思表示真实，即使后面投资失败，也没有什么纠纷和争端，从而有利于提高交易效力和交易安全。公开必须真实、准确、完整，这是公开是含义。证券法的主要内容和根本目的就是在强制公开中，促使公开真实全面，证券法上的违法行为主要就是公开失真，具体包括虚假陈述、重大遗漏和误导，针对这些违法行为，证券法规定了民事赔偿责任、行政处罚措施和刑事责任。[ 朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2022年版，第112页。
]从强制公开到要求真实，再到具体责任，法律的规定层层递进，一环套着一环，但这些规定都是建立在公开的基础上，抑或是围绕其展开的。总而言之，公开是现代证券法的基本哲学和指导思想，是证券法的核心内容和灵魂所在。[ 朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2022年版，第113页。
]当然强制公开主要是为了保护中小投资者，中小投资者力量分散，无法对抗发行人且在证券市场中没有能力迫使发行人让步，公开相应信息。
《证券法》的目的在于保护投资者，关于《证券法》的目的，《证券法》第1条规定：为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。该条一共列了四个目的：（1）规范证券发行和交易行为；（2）保护投资者的合法权益；（3）维护社会经济秩序和社会公共利益；（4）促进社会主义市场经济的发展。第一项作为证券法的目的是可以成立的，但也存在不合理之处，规范证券发行和交易与证券法调整证券发行和交易存在重合，其目的和法律内容相似，第三、四项目的，并非是证券法所特有的目的，其他法律法规也有类似目的，如合同法、票据法、反不当竞争法等，每一部法律都应有特有目的，即区别于其他法律所没有的，而证券法区别于其他经济法律部门的特目的，即在于保护投资者这个目的。保护投资者，实际在于保护他的知情权[ 朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2022年版，第115页。]。保护知情权不等于确保其知情，也不意味着投资者盈利，只赚不亏。《证券法》25条明确宣告：股票的投资风险由投资者自行负责。
在第二部分中，作者重点对证券的发行批准制度作了讲评，作者认为：“按理说，证券发行的唯一条件就是公开......但是我国在公开之外还加入政府批准条件”。[ 朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2022年版，第116页。]从这段话看，作者似乎是反对政府批准制度的，提倡注册制的，个人觉得这中间需要一个发展过程，理论上确实是只要公开即可，然理论和实践之间可能存在着巨大的鸿沟，不讲条件地提倡单纯的公开，市场经济的自由下，会不会在出现另外一个“南海泡沫”？其次从域外的立法例看，美国的证券法的发展也并非开始就是注册制，且尽管注册制实施后，也并非是只要公开即可，仍然有实质审查的要求，如在美国州注册的证券需要进行审批，实质审查。再次回溯证券法立法的初衷，当时立法者更加倾向于利用证券法来维护国家金融安全，而非是出于融资的工具。现在随着我国经济的发展，证券的融资功能逐渐被重视，也已经开始由批准制向注册制转变，但这个转变需要时间，不是一蹴而就的，尽管证券法中已经明确证券发行的注册制，但是其也明确：“证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。”[ 《中华人民共和国证券法》，第9条。]然至2021年，科创板、创业板、北交所相继完成注册制改革，2023年，全面实施注册制的条件已经成熟。证监会、三大交易所正式发布全面实行股票发行注册制主要制度规则和相关配套业务规则。抑或者，在上述的语句中，作者想表达的是审查工作不应由政府出面，应交由市场中的民间团体或机构，政府不应过度干预证券的发行，不应在事前监督中投入太多的行政资源，只要把控好事后监督即可，若是这样的理解是符合法治化营商环境建设理念的，也是可以让人接受。这个与现行法律制度也是相契合的，全面注册制开展后，证监会将审核权力下放到交易所，由交易所设定企业上市标准，进行审核并出具审核意见。而证监会主要进行注册审核，关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定，监管职责更加聚焦和优化。
关于现行法规定的发行条件，作者指出承销人辅导制度存在不合理，首先，尽管承销人多是证券公司，其专攻于证券行业，但其对公司法和证券法方面的法律知识不一定精通，其次，发行人于承销人利益虽然有一致的一面，但在协议价格条款中，双方存在利益冲突，应当由发行人自己聘请律师完成，再次，发行人是商业精英，不一定要懂得商事法律，其可以聘请律师完成相应工作。最后，就辅导的目的而言，主要是帮助发行人符合《首次发行管理办法》中的条件，若是可以证明发行人已经达到相关条件，可以不用辅导。作者对注册制的构建也提出了自己的建议，注册制重点在于形式审查，区别于核准制下的实质审查，然实施形式审查需要一个先决条件，那就是健全的民事责任制度。因为只有当投资者能够便利地通过诉讼请求损害赔偿的时候，他们才能作为一股积极的市场力量对虚假称述、误导和隐瞒真相等违法行为起到制衡的作用。[ 朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2022年版，第133页。]
3.证券的责任认定
民事、行政和刑事三种法律责任共同构成了证券法的责任体系，但从证券法的具体条文看，证券责任体系呈现的是以行政责任为主，民事责任处于附属地位，远不如行政责任那般系统完整。作者前文也提及到：“形式审查的先决条件是健全的民事责任制度”。故作者对此进行了集中讨论，作者将证券民事责任认为为一种侵权责任，“证券法保护社会公众者的知情权，规定发行人的公开必须真实，其他责任人要审慎核查发行人的公开材料，保证其内容真实......致使公开失真，那就侵犯了投资者的知情权”。[ 朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2022年版，第155页。]从而适用侵权行为的构成要件。下面就主观责任、因果关系二个构成要件进行重点介绍。
在主观责任方面，各类责任人中，发行人负无过错责任，其他人（发行人的内部人、承销人、发行人的控制人、专业机构）是过错责任，作者着重就过错的认定标准进行讨论，对于相关人员的过错认定以是否进行了“尽职调查”（应有的勤勉）为标准，但作者认为仍应当区别对待，每个内部人的情况存在差异，如董事存在内部和外部之分，有新晋董事和连任董事之分。最新的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》中也是作出了类似规定，其第一款表明过错的标准因人而异，然第二款指出不能简单相信公司管理层呈送的材料为由开脱，必须主动调查核实，才算勤勉尽责，但主动调查到什么程度，这个需要进一步的分析认定。
在因果关系的认定上，证券法上的因果关系具有一定的特殊性，证券侵权发生后，违法行为和损害结果之间的因果关系的举证困难，作者提倡借鉴美国法上的“市场欺诈”理论，投资者只要证明信息存在不真实，便可推定因果关系成立。当然这种推定是一种可以反驳的信赖推定，这种理论在最新的《若干规定》中的第11条和第12条被呈现，但市场欺诈理论适用于买卖双方不直接接触的大市场，一对一的私下交易是不能适用的，此时，原告仍需承担因果关系的举证责任。
朱锦清教授的著作，内容丰富，引人深思，上述的介绍仅仅从读者个人角度出发，摘取其中重点部分。下文笔者将从中选取证券发行制度做深入分析。
二、对证券发行制度的理解
“注册制”与“核准制”是目前中国证券法教科书中通行的对各国证券发行并上市制度的二元划分法。一般表述如下：各国证券发行审批制度可分为注册制和核准制两种形式。注册制是指发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。进行形式审查，至于发行人营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件。也不作出价值判断。申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。核准制是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，还对发行人是否符合发行条件进行实质审核。
形式审核（注册制）与实质审核（核准制）的区分在于审核机关是否对公司的价值作出判断，是注册制与核准制的划分标准。实质审查具有两层含义：一种是指行政机关对披露内容的真实性进行核查与判断，另一种是指行政机关对披露内容的投资价值作出判断。在界定股票发行中的核准制时，一般取实质审查的第二种含义，即判断公司证券的投资价值与风险[ 彭冰：《中国证券法学》（第二版），高等教育出版社2007年版，第85页。]。因为申报材料是否真实，主要是由市场中介（如律师事务所、会计师事务所）核查与担保。
由此，形成了形式审核与实质审核的二元对立：（1）形式审核——中国研究者普遍认为它的典型代表是美国——指的是在信息披露理念的指导下，“只检查公开的内容是否齐全，格式是否符合要求，而不管公开的内容是否真实可靠，更不管公司经营状况的好坏……坚持市场经济中的贸易自由原则，认为政府无权禁止一种证券的发行，不管它的质量有多糟糕”。[ 朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2022年版，第127—128页。]（2）实质审核，“不但要求发行人在股本规模和结构、盈利状况、乃至发起人的数量和认购比例等实体条件上达到一定的标准，而且审查公开文件的内容是否属实，必要时还要公开调查取证。”[ 同上]但其实不然，如果从美国内部的视角来看，美国本土公司在美国境内首发，在联邦制的宪政结构中，一般必须在联邦与州（发行或销售涉及的州）两个层面同时注册（联邦或州豁免注册的情形除外），这就是所谓的双重注册制：“联邦注册制以信息披露为主，联邦证券监管权限受到严格限定，而各州的证券发行监管普遍实行实质审核，控制证券的投资风险。”[ 沈朝晖：《证券的权力分配》，北京大学出版社2016年版，第178页。]目前我国国国内教科书以是否存在实质审核为标准，将证券发行制度分为注册制与核准制，认为美国的注册制让公司首发不必经受实质审核，从而以此为中国本土首发监管改革的方向；而事实上，美国的双重注册制审核中充满了实质审核。中国公司赴美上市，属于在美国的国际板上市，豁免州的注册与实质审查，只需要在联邦注册。若只从外在视角单向度观察美国的首发监管制度，将限制人们认识美国本土公司首发上市监管制度的全貌，也不利我们对证券发行制度的全面理解。
且从目前我国的注册制实践看，我国也非是“单纯”的注册制，其仍然需要进行实质审查，只是审查的权限下方至证监会管理下的交易所，并非如教科书所述的“注册制”。且美国的注册制度，也非我们所想的那样简单。
证券法发行制度中，与注册制相同，核准制也有强制信息披露制度，这似乎无论采用什么样的模式，信息披露制度都是必要，这个也是与证券法的公开原则的要求相吻合的，信息披露制度可以说是公开原则具体化的体现。关于信息披露制度的理论基础，主要有：（1）有效市场理论，有效市场理论是资本市场的基础理论。美国经济学家法玛通过有效市场假设讨论了证券的价格对市场信息的敏感度这一问题[ 彭冰：《中国证券法学》（第二版），高等教育出版社2007年版，第117页。]。法玛根据证券价格对三类信息的不同反应，以及反应的速度将有效市场分三种：弱式有效、半强式有效和强式有效。证券有效市场的基础是信息，投资者通过发现和分析信息的途径去获得超额利润。投资者获取的信息充分和准确程度决定了证券价格的准确程度，进而决定了交易市场是否是有效市场。我们假定公司不进行信息披露，那么通过种种渠道获得信息的信息优势方能够充分利用其优势获得更好的交易机会，取得不当利益；信息占有的弱势方则只能靠碰运气，而无所依据的投资行为的成功概率极低，变成信息优势者的蚕食对象。如此，投资者的信心受挫，证券市场的发展受阻，还容易导致市场主体对各种信息的盲目追逐，甚或将各种道听途说作为决策依据，证券市场失去了有效性，价格传导机制破坏，市场变成了投机场所，丧失其原有的面貌。（2）信息不对称理论，信息不对称是指在市场经济活动中，交易的一方无法观测和监督另一方的行为或无法获知另一方的完全信息，或者观测和监督成本高昂时，交易双方掌握的商品和市场行情等有关信息所处的不对称状态，交易的一方对另一方具有信息优势[ 万国华、杨海静：《中国OTC市场理论与实务：中国场外交易市场法律制度原论》，清华大学出版社2017年版，第235页。]。信息不对称会导致事前的逆向选择[ 所谓逆向选择，美国经济学家阿克洛夫在信息经济学研究模型——柠檬市场模型中解释了这样一种现象，在二手车交易中，通常卖方对自己车的质量信息掌握得比买方多，为了把次品推销出去，往往不愿把负面信息告诉买方，而限于条件的限制，买方无法了解关于这辆车的更多真实信息。而二手车的质量信息只有在买方使用一段时间以后才逐步显示出来，这样，买卖双方就出现了信息不对称问题。最后，质量好的和质量差的二手车出现在同一市场上，按相同的价格销售，买方认为自己很难确切了解车的质量信息，故难以完全信任卖方提供的信息，因而试图通过低价来规避信息不对称带来的风险。这样一来，质量高的旧车车主就不愿意出售，结果，只有质量低的旧车留在市场上，导致买方进一步压低价格，最终质量低的旧车把质量高的旧车驱逐出了二手车市场，从而使市场运行失效。]和事后的道德风险。在市场交易中，信息不对称会导致劣质产品对优质产品的逆向淘汰，从而导致整个市场的瘫痪。（3）信号传递理论，信号传递是指，市场竞争要求供求双方发出产品供销的信号，向市场披露的信息越充分，公司的筹资成本就越低，投资者更倾向于购买信息披露充分的公司的股票。[ 同前注③]如不进行信息披露，则有可能加大外界尤其是投资者对公司经营现状的不利猜测，这样导致的后果可能会比进行信息披露的后果更加恶劣，同时，经营业绩差的公司可能因为潜在的复苏能力或其他方面而被风险投资者看好，此时风险投资者会根据其披露的信息进行投资决策。
总结而言，相比于上市企业和挂牌企业，投资者往往处于信息占有的弱势地位。信息披露制度旨在解决信息不对等的弊端，保障投资者及时、准确、完整地获得相关信息。信息披露使得市场主体处于平等的信息获得方的地位，此时，市场主体均通过披露的信息进行投资判断，不存在信息占有更加优势的一方，如果该披露存在虚假陈述或者重大遗漏的情况，将会被严厉处罚，维护资本市场的秩序。只有合理的证券发行才能更好地促进资本市场健康发展。然在证券发行中，信息的披露是重中之重。