今天我们讨论一个价值投资者们必须面临的难题——发现的艰难。我们都知道在资本市场上，一个主流的观点是不要把鸡蛋放在同一个篮子里，因为这样可以分散风险。即便如此，巴菲特却一直坚持集中投资的原则，即把鸡蛋放到同一个篮子里，然后好好照看这个篮子。下面看伯克希尔历年重仓股（重仓股是指当年净值占比高于5%的股票）的一张表。如表1所示：

表1　伯克希尔历年重仓股数目（只）及其市值占比（%）（1977~2008年）

数据来源：施得普汇数据库

从表1中我们可以看出：在已过去的30多年里，巴菲特同时持有的重仓股数目从未超过8只，而且在相当多的年份里，重仓股数目少于5只，1987年的全部持股甚至只有3只。这意味着巴菲特在当年把大约20多亿美元的资产全部集中在3只股票上！

可是为什么要集中投资呢？

在不少人看来，巴菲特之所以在如此长的投资期内始终坚持将其主要资产集中在5~8只股票上，只是集中投资策略下的一个自然结果而已。至于为何要坚持集中投资策略，人们则习惯于在巴菲特的那段著名表述中寻找答案：“著名经济学家凯恩斯的投资绩效跟他的理论思想一样杰出。他在1934年8月15日写给生意伙伴Scott的一封信中写道：随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分的资金投入在自己了解且相信的事业之上，而不是将资金分散到自己不懂且没有信心的一大堆公司身上。一个人的知识与经验绝对是有限的，因此在任何给定的时间里，很少有超过2~3家的企业，本人认为我有资格将全部的信心置于其中。”

尽管我们不能否认在巴菲特长期实施集中投资策略的背后有凯恩斯上述思想的影响，但如果就此认为这是巴菲特采取集中投资策略的主要甚至唯一原因，则恐怕与事实不尽相符。

你可能已经领会到了我所要表达的观点：凯恩斯与巴菲特等人一直坚持集中持股的策略，并非只是因为知识、经验甚至精力等内因掣肘，除此之外还另有他因。那么这个“他因”又会是什么呢？

下面再看一下一定时期各行业中成长公司所占的比重，如表2所示：

表2　一定时期各行业中成长公司所占的比重（1950~2003年）（单位：%）

表2中的数据来自于纽约波恩斯坦研究公司就美国公司持续成长的可能性作出的一份调查。不难发现，即便是百年老店比比皆是的美国，在过去的半个世纪里，如要挑选出可以持有20年的增长型股票，成功概率只有4%。可以持有10年的，也只有15%。即使是只想持有3年，作出正确选择的概率也只略高于50%。

与此同时，从表2中还可以发现，不论是科技领域，还是金融、消费品和健康领域，都一样存在发现的艰难。

埃斯瓦斯·达莫达兰在《打破神话的投资十诫》一书中指出：“过去的增长率是极度不稳定的数据，并不是未来增长的可靠指标。在一项对美国企业收益增长的检测里，利特尔（Little）定义了“杂乱无章的增长”这一术语。因为他发现：几乎没有任何的证据证明在某一时期快速增长的企业必定会持续在下一个时期继续快速增长。在检测不同长度的连续时间段之间收益增长率的相关联系时，他经常发现两个不同时段的增长率之间存在着负相关性，而这两个时段里的平均相关系数接近为零。”

另外，《投资者的未来》一书的作者杰里米·西格尔也曾作过一项针对标普500指数公司（原始指数公司及其派生公司）长期投资回报的调查。调查结果显示，在1957年3月1日~2003年12月31日的将近47年的时间中，投资年回报率超过15%的仅有52家公司，占公司总数的10.4%；投资年回报率超过16%的有仅16家公司，占公司总数的3.2%；投资年回报率超过18%的只有4家公司，占公司总数的0.8%。

最后，巴菲特本人这样说：“如果一家大公司公开宣称每股盈余增长率可以长期维持15%的话，那肯定会招致许多不必要的麻烦。其原因在于这种高标准只有极少数的企业才有可能做得到。让我们作一个简单的测试：1970年与1980年，在200家盈余最高的公司当中，如果算算到底有几家公司在此之后能够继续维持15%的年盈余增长率，你会发现，能够达到这个目标的公司少之又少。我可以跟你打赌，在2000年盈余最高的200家公司当中，年平均增长率能够在接下来的20年里达到15%的，绝对不超过10家。”

从上述中不难看出，即使在美国这样的成熟市场，长线投资者同样会时常陷入“发现的艰难”这一尴尬处境。我们有理由认为，无论是凯恩斯也好，还是巴菲特也好，“有限的知识与精力”仅仅是他们“有限持股”的原因之一。而“发现的艰难”则应当是导致他们长期以来坚持集中投资的根本原因。

与此同时，我们也注意到，在巴菲特持有不超过3~4年便卖出的股票中，除了原本就是以套利为目的的投资外，对其他股票作出卖出决定的主要原因，是发现在最初买入时对企业经济前景的判断有误（并不是很多人认为的获利了结）。这也从另外一个侧面印证了巴菲特本人在1991年致股东信中发出的那一句“发现伟大的公司和杰出的经理是如此之难”的感慨。