陈志武：期货的命运为何不同

期货类别很多，有股指期货、债券期货、大米期货、黄金期货、房价期货等等。严格说，可以设计和推出的期货很多，但历史上大多数期货被创新推出后，因为交易量太少、无人问津，没有能活下来。为什么有的商品期货能够长期发展、存活下来，而其他的期货却死掉了呢？

房价期货

期货的核心是对未来的现货做定价，也是为了给个人和企业提供规避未来价格风险的工具。理论上讲，所有未来价格不确定的东西都可以作为期货的基础，比如大米、棉花、铁矿石、原油，也比如一年后的降雨量、气温、通货膨胀率、GDP增长速度等等。

你以前听到过耶鲁大学经济学教授席勒的名字，他以研究行为金融学而出名，在2013年获得诺贝尔奖。席勒是我熟悉的最有创意的经济学家之一。2006年他与合作者克斯教授一起推出全美以及美国十大城市的房价指数，这些指数被命名为“克斯-席勒指数”。席勒他们还在全球最大的期货交易所——芝加哥期货交易所(CME)上推出十种房价指数期货，分别以这些城市的房价指数为标的。

席勒教授与合作者克斯一起推出全美以及美国十大城市的房价指数

你可能会问，以房价指数为标的，在期货到期日那天，买方买的是房子吗？如果交割的是房子，那跟房价指数对应的到底是什么房子呢？在这里，你要知道，像这种以指数为标的的金融衍生品一般都以现金交割，而不是真的以房子或其他实物交割。也就是说，如果到期日的房价指数高于期货价，那么期货买方就赚取差价，得到现金支付；反之，买方以现金支付亏损。

对这批期货合约，席勒教授分外激动，因为在那一年，全美国房地产价值22.4万亿美元，占美国家庭总财富39%，价值这么大、占比这么高！而且从2000年到2006年，美国房价年均上涨11%，所以，全社会都担心房地产泡沫是否会很快破灭，对价格风险格外操心。因此，在这个时候，房价指数期货应该算完美的“雪中送炭”了。

可是，在2006年5月房价期货上市交易之后，尽管媒体报道很多，但交易量很少，后来芝加哥期货交易所干脆把这些房价期货下架。今天就不再能买卖这些期货了。实际上，2007年这个交易所也推出过商业地产指数期货，给人们提供规避商业地产价格风险的工具，也方便人们去投机商业地产价格的涨跌。但是这个地产期货也失败了。

类似的情况在期货发展史上出现过很多。在1985年，芝加哥的一个商品交易所推出过“消费者价格指数”（CPI）期货，也是以现金交割，但由于交易量很低，1989年CPI期货就被关闭。设计者本来想，这么重要的指数，谁不担心通货膨胀风险呢？可是，就是没人有兴趣！

期货创新失败案例不胜枚举。这些听起来不错的金融衍生品为什么没有成功呢？

大宗商品期货

在回答这个问题之前，我们先看一些成功案例。许多大宗商品期货就很成功，比如原油、小麦、大米、玉米、大豆、有色金属等等。所谓大宗商品，是指用于工农业生产与消费的大批量买卖的物质商品。在金融投资领域，大宗商品指的是同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品。

由于大宗商品交易量大、需求广泛，人们必然想知道几个月甚至一两年后的价格走势。比如，电解铝制造厂希望知道半年后的价格会是多少，这样他们可以确定是否投资增加产能，而汽车制造厂也希望知道半年后的电解铝价格，否则他们不好规划下一年的汽车生产。通过电解铝期货市场，只要参加交易的人足够多、具有全面的代表性，包括生产商、使用商和投机抄家，那么，电解铝期货价格就能把各行各业人士对电解铝未来供求关系走向的判断反映进来。期货市场的这种价格发现机制很重要，对经济和社会的价值很高，但有一个前提，就是参与电解铝期货交易的群体要足够广泛、足够多。

期货起源于17世纪的荷兰，最初也是以商品为标的，尤其是以当时被泡沫化的郁金香为标的。发展到今天，世界上有许多期货交易所，例如芝加哥商业交易所、芝加哥期货交易所、纽约期货交易所，伦敦、东京、新加坡、韩国、中国香港都有各自的期货交易所。中国内地的交易所主要有4个，就是我们以前说到的郑州商品交易所、上海期货交易所、大连商品交易所、和中国金融期货交易所。

在全球期货行业经历了近200年达尔文式的竞争之后，交易量继续活跃的期货品种很多，大致可以划分为以下四大类。第一大类是农产品期货，这也是最早形成规模的期货品种，包括粮食期货（小麦、玉米、大豆、红豆、大米、花生、胡椒、洋葱等）；经济作物类期货（原糖、咖啡、可可、橙汁、棕榈油、菜籽、棉花等）；畜产品期货（猪肉、牛肉、羊肉、排骨、猪肚、奶酪等各种肉类和皮毛制品等）；林产品期货（木材、天然橡胶等）。

第二大类是有色金属期货，唱主角的有色金属有10种，即铜、铝、铅、锌、锡、镍、钯、铂、金、银。其中金、银、铂、钯这些期货因其价值高又被称为贵金属期货。在世界上，有色金属期货交易集中在伦敦金属交易所、纽约商业交易所和东京工业品交易所，其中伦敦的交易价格被公认为有色金属的定价基准。上海期货交易所的铜期货交易成长迅速，近年逐步成为世界主角，成交量已经超过纽约、排全球第二位。

第三大类是能源期货，包括原油、汽油、燃料油、天然气等。这些期货始于1978年，交易量一直快速上升，受益于全球能源需求的持续增长，交易量到目前已经超过金属期货。

能源期货始于1978年，交易量一直快速上升

第四大类是金融期货，包括短期、中期和长期利率期货以及各国不同股票指数期货、外汇期货、房价指数期货。金融期货市场是上世纪70年代末才开始兴起，到今天已经是交易量最大的一类期货。

为什么期货创新的结局各异

这些都是期货发展史上的幸存者。现在，我们再回到前面提出的问题，为什么有的期货一经推出就很火，而另一些则失败？是哪些因素决定呢？

芝加哥大学的一位老教授DennisCarlton，在上世纪80年代初发表过几篇研究，把上世纪60年代以来创新推出过的各种期货放在一起，包括死掉的和还活跃的期货，通过分析来回答上面的问题。他总结出决定期货创新成败的4个关键因素：

第一，标的价格波动的不确定性必须足够大。没有价格风险，就不会有金融衍生品的成功。比如，城市用水的价格一般被严格管制，未来水价走势可预期性太高，所以，水价期货就不容易有交易需求；电价管制也很多，电期货就做不起来。房地产价格的波动性不低，风险比较大，可是，由于一般人的房子不是每天每年换手交易，所以，在下次卖房之前是看不到自家房的具体价格的，无法感觉到房价的波动，使绝大多数人没有规避房价风险的压力，对房价期货的交易需求就上不来，因此，席勒教授的房价期货难以成功。

第二，标的必须是大量个人、家庭或者企业使用的东西，在其之上推出期货才会得到广泛关注。这就是为什么各类农产品期货、金属期货、股指期货会那么成功，这些都是支持人们吃住行的基础商品，股票是最重要的投资理财工具之一。相对而言，虽然奶酪对西方人是必需品，但如果在中国推出奶酪期货，十有八九不会成功。

第三，标的本身的现货交易量必须很大。比如，CPI期货之所以难以成功，倒不是因为通货膨胀不影响到企业和老百姓家庭，而是因为——虽然CPI风险威胁到每个人，但CPI本身没有现货交易量，缺乏作为标的之基础。当年的气候期货也有这个问题，气温和降雨量本身没有活跃的现货交易量。实际上，房价期货有类似的缺陷，虽然房地产本身的交易量很大，涉众广泛，但是，具体到某一个人的房子，可能好多年都不会易手交易，这就不容易刺激出对房价期货的需求。

最后，标的价格最好是跨地区、跨品种高度关联的。比如，小麦的价格最好是跨省、跨国界都高度相关的，如果各地各国的小麦市场都一体化了，基于河南的小麦推出期货，全国甚至世界各地的人都会对这个小麦期货有兴趣。而如果河北、湖南等地的小麦价格跟河南的小麦没有相关性，那么，基于河南的小麦期货可能难以成功。此外，如果大米、玉米和高粱的价格跟小麦高度关联，推出小麦期货当然也能帮助使用大米、玉米和高粱的人提供避险工具。所以，在推出一种期货之前，最好是标的市场本身已经有一定的跨地区、跨产品的一体化。

下面我们总结一下今天的要点。第一，不同国家、不同期货交易所以前推出过很多期货产品，但是，许多以失败告终。期货发展史经历了达尔文式的“适者生存”淘汰机制。

第二，农产品、金属、能源等大宗商品期货一般都比较成功。原因在于这些期货的标的价格波动性大、标的涉及众多消费者和生产者、标的市场本身的交易量巨大，而且由于交通运输技术的进步，各类大宗商品市场已经实现了跨地区、跨产品之间的一体化整合。

第三，利率期货、股指期货、外汇期货等金融期货都非常成功，但是，像房价期货、CPI期货、天气期货就很失败，关键在于这些期货的标的本身要么没有现货交易量，要么具体现货跟那些指数的关联很低。今天在中国，大家都关注房地产市场未来的走向，担心房价下跌。如果在国内今天推出房价指数期货，结果会如何呢？会成功还是失败？这个值得我们思考、研究。（该文为喜马拉雅《陈志武教授金融课》讲座文本，欢迎关注）