6月20日，深交所对三垒股份发布问询函，对三垒股份33亿收购早教机构美杰姆发出21大问，51小问，堪比2017年年底，深交所对神州数码收购启行教育的大拷问。

三垒股份33亿蛇吞象？

根据6月7日三垒股份公布的《重大资产购买预案》（以下简称“《预案》”）显示，公司拟以37倍溢价，现金收购早教企业美杰姆，收购对价达33亿元。而三垒股份自身资产总额仅为13亿元。

根据美杰姆未经审计的2017年财务数据显示，美杰姆2017年营收2.17亿元，而同期三垒股份仅为1.77亿元。在自身资产仅为13亿的情况下，三垒股份需要举债16亿元才能完成此次收购。

美杰姆2016年、2017年分别实现3476.91万元、8509.35万元的净利润，承诺2018年-2020年实现净利润不低于1.8亿元、2.38亿元、2.9亿元。

根据《预案》显示，美杰姆使用源自美国的“美吉姆”品牌开展婴幼儿早期培训教育，截至2017年12月31日，在数十省份有340个早教中心。而账面价值仅为8551.86万元的美杰姆，此次交易评估增值32.2亿元，增值率达3766.04%。

经营业务成为质疑“重灾区”

面对令人咋舌的溢价，深交所对三垒股份发出了问询函，从标的业绩合理性、历史交易合理性，到股东股权、合法合规等7大方面提出了质疑。

深交所对美杰姆的业务增长合理性及经营情况尤为上心，共抛出了35个小问题“关心”美杰姆，比如，不仅关注其 “加盟为主，直营为辅”的运营模式，而且也要求美杰姆披露同业中的核心竞争参数对比，以说明其估值较高的原因及合理性。

大钱都是“其他应X款”

长达157页的《预案》中对于美杰姆的财务数据分析却寥寥无几，而且相当“隐晦”。不难看出，相比于自己上市而言，通过并购上市所需披露的财务信息有限，披露成本“低廉”，但是模糊的表述并不能让监管者和投资者买账。对此，深交所在问询函中提出了6大质疑。

值得关注的是，无论是应收还是应付，美杰姆的财务处理都偏爱“其他”。截至2017年末，美杰姆应收账款和其他应收款余额分别为3292.49万元和3725.62万元，其他应付款余额为7393.41万元，占流动负债比例51.89%。

稍微有点常识的人都知道，懒省事“记其他”，但是美杰姆的账目情况模糊得令人堪忧，对于一家估值33亿的早教企业而言，占流动负债51.89%的应付款都为“其他应付款”，不知道美杰姆能不能很好的解释清楚。

三垒股份VS神州数码

其实，三垒股份并不是第一起被深交所diss的教育并购案，早在2017年12月20日，深交所就对神州数码46.5亿并购启行教育的交易发出问询。对比两次问询函的内容，可以看到，深交所关注三垒的重点在于财务数据，而神州的重点在于股权结构。

其次，便是业绩问题。说白了，深交所更关心的是，签了那么高的对赌协议，到底能不能完成？即便是现在两家公司都赶上风口在快速发展，但教育毕竟不是一个快速回本的行业。经营多年，两家公司利润的增长率较为稳定，想要利润再达到新高度，实话说，有一定困难。

综合来看，对于高估值的并购案而言，业绩增长合理性以及对赌协议背后的经营逻辑都是监管机构关注的重点，而且对于财务的真实性，商誉的风险性，历史交易的合理性，股东股权等方面，监管机构都有相当详细的问询。何况，长期处于资本运作下的启行教育，股权结构更为复杂，因而成为了深交所关注的重点。

卖身A股，并非通途

如果说，教育企业通过VIE架构海外上市，要付出更多的合规性成本。通过打包，一次性卖给A股公司，也会被认为是一条“捷径”，但这必会透支公司多年的利润预期，签出令多数人存疑的对赌协议。此时，监管机构也会为保证多数投资者利益，出手调查，那么无论是业绩增长合理性，还是财务数据的合法合规性，真的都经得起无死角的审查吗？

若做教育企业的目标是为了做大之后卖给“人傻钱多”的上市公司，那就大错特错了。即便上市公司觉的通过并购可以增厚业绩，估值很贵也会买，即使一个愿打一个愿挨，监管机构也会来尽职调查。对于虚高的价格及预期，或者是夸下海口的业绩对赌，凡是可能存在风险的交易行为，监管爸爸们都会通过抛出问询函的方式，让交易过程更加透明，让这个收购过程中的风险充分暴露。

纵观这两起被深交所问询的案例，不难发现，对于资产较少，估值虚高，经营模式及市场前期不清晰的教育标的而言，通过上市公司“简单粗暴”的收购“登陆”A股，必将受到监管机构全方位的审查。

所以“捷径”并不一定就是“通途”，起码对三垒股份而言，要想顺利的完成本次交易，首先要回答这51个问题，而神州数码也在类似的问询之后，改变了原有交易内容，前途依然未知，看来三垒股份想要最终交易成功，还有很长的路要走。（本文为i-EDU原创文章，转载须注明出处）