写在前面的话

前两日著名投资人索罗斯接受第一财经采访时一如既往的唱空中国经济，让我想起了这篇网上流传已久作者佚名的金融炼金术全记录，文章很长，一次看不完，我也是收藏起来慢慢看的，一千个读者就有一千个哈姆雷特，可能每个人的感悟不同，但我可以肯定的是，看完你肯定能领悟到属于你自己的东西。

题外话

索罗斯有句名言：

经济史如同一部永不结束的连续剧，它建立在假象与谎言之上，而非真理。它指出了一条通往无数财富的道路。而我们要做的就是分辨哪些趋势是基于错误的基础之上、顺势而为、并在其丧失信誉前脱身。

能把数学应用到投资上的很多，能把哲学用到投机上的却很少。

这里说的哲学当然不可能是微信朋友圈里的中国特有鸡汤类人生处世哲学之类的东西。

哲学这个词不好解释，原词义指爱智者。哲人即热爱智慧，寻求真理之人。他们不满足很多当时即定的事物所谓的原理，深究根本，试图更加科学的认识世界。

所以他们需要方法，进而引申出方法的正确与错误之别，这就是方法论。方法论简而答之无非两种：归纳法和演绎法。

而哲人寻找的就是演绎法。

而索的圣技不是预测，不是分析，不是赌运气，而是找到各央行的错误之处，央行的错误往往是违反一个叫蒙代尔不可能三角，而蒙代尔不可能三角可以认为是基于演绎法的结论。

索罗斯和他的金融炼金术全记录

当1949年一个年轻的名叫乔治·索罗斯的匈牙利人来到这里的时候，伦敦政治经济学院还是一团乱。第二次世界大战的创伤还没有复原，纳粹主义的受害者、共产主义的流亡者以及支离破碎的英国年轻领导人都将伦敦作为了避难所。大家想找一个理论来解释为什么欧洲要毁掉自己，它又该如何重建。工党政府以新的福利国家的形式重塑英国，马歇尔计划的援助加快了欧洲大陆的重建。在伦敦政治经济学院的演讲大厅，慷慨激昂的马克思主义者与自由主义者弗里德里希·哈耶克（Friedrich Hayek）在一起，凯恩斯主义者和反凯恩斯主义者互相辩论。正是在这个时代，学校的历史学家写道：“伦敦政治经济学院的神话诞生了。”

索罗斯在跨进校园之前已经饱受磨难。他出生于布达佩斯一个富裕的犹太家庭，在纳粹占领时期，他离开家人，假称自己是基督徒躲在他父亲的几个熟人那里从而幸存下来。他在那个城市的街道上看到过各种各样遭虐待的尸体？双手被绑的，脑袋粉碎的。他曾经为了帮助家人谋生而把首饰卖给黑市上的商贩。1947年，他还不到17岁，索罗斯挥手告别了他可能再也看不到的父母，离开匈牙利到伦敦去寻找美好的未来。在伦敦，他干过洗碗工、房屋油漆工、餐馆工。曾有一领班告诉他，只要他努力，也许有一天他会成为自己的助手。在他到伦敦政治经济学院学习之前的那个夏季，索罗斯终于找到了中意的工作，在一个没多少人游泳的游泳池做救生员。他读亚当·斯密、托马斯·霍布斯以及尼科洛·马基雅维里（Niccolo Machiavelli）的著作。

在伦敦政治经济学院，给索罗斯启发最多的一个权威人物是卡尔·波普尔（Karl Popper）。他是一个奥地利哲学家，为了躲避纳粹迫害背井离乡来到英国——就是这个人，将他的想法完全无意识地灌输给了这位后来成为最著名的对冲基金管理人的年轻人。波普尔的中心论点是，人类是无法知道真理的，他们能做的最多就是通过不断的实验和错误来摸索、接近真理。这一观点对一个有索罗斯这样背景的人有明显的吸引力，因为这暗示着所有的政治教条观点都是有缺陷的。波普尔的杰作《开放社会及其敌人》（The Open Society and its Enemies）让索罗斯建立了自己的毕生梦想，那就是献身于哲学。它给索罗斯指引了一条看待金融问题的独特思维方式，也使他获得灵感，将自己创立的慈善机构命名为开放社会研究所（The Open Society Institute）。

索罗斯离开伦敦政治经济学院，成绩平平，做了一段没有任何前途的工作，在威尔士北部卖过女士手提包，他靠写信给伦敦的所有投资银行谋求个初级职位而摆脱了这种命运。因为缺乏社会关系，他总是遭到这些单位的拒绝，最后终于在一家匈牙利移民开的经纪公司得到一份工作。学习了金融的基本知识后，1956年，他设法来到纽约，盘算着只要在华尔街熬上5年，就足以存够支持他作为一名哲学家的生活的存款。①（索罗斯估计他需要50万美元——作者注）但他很快发现他很擅长投资，觉得退出这个领域太可惜。到1967年，他已经成为专攻欧洲股市的有名的华尔街经纪公司——安贺-布莱施洛德公司（Arnold and S. Bleichroeder）的研究组组长。在因为卖想法给他们而认识了阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯公司的部门管理人员后，1969年，他推出了自己400万美元的多空选股基金，他把它叫做双鹰基金，并在布莱施洛德（Bleichroeder）的庇护下管理这只基金。

到那时，索罗斯将

波普尔的思想和他自己的金融知识融合在一起，形成了他称之为“反射”的综合体。就像波普尔在著作中提出的，上市公司的详细情况太复杂，非人力所能及，因此投资者更依赖于那些接近现实的猜测和捷径。但是，索罗斯意识到，这些捷径也能改变现实，因为看涨的猜测将推动股票价格上升，从而使公司以低成本筹集资金，提高绩效。由于这种循环，确定性更加不可能：人们无法明确地感知现实，但最重要的是，现实本身也受这些不明确的看法的影响，而这些看法本身还在不断变化。索罗斯得出了和有效市场的观点截然不同的结论。

金融学术界认为理性的投资者可以得出一个客观的股票估值，而当所有信息都反映在价格中时，市场就达到了有效均衡点。但对于波普尔的信徒来说，这个前提忽略了对认知的最基本的局限。

即使他的金融生涯在20世纪60年代已经起步，索罗斯还是继续躲在他度假屋的书房里，绞尽脑汁地将他的哲学思想写在纸上。他的思想也影响了他的投资方式，尽管后来表明索罗斯用反射理论来解释投资的成功属于事后诸葛亮。在一个写于1970年的投资笔记中，索罗斯用明确地反射术语来解释房地产投资信托基金的运作。

“证券分析的传统方法是设法预测未来的收入。”但就这些投资信托基金来说，未来的收入取决于投资者对他们本身的预期。如果投资者看好，他们将支付溢价给成功的信托基金股份，给它注入低成本资金。低成本资金会增加收入，这反过来又加大了成功的可能，从而说服其他投资者支付更高的溢价投资这个信托基金。

索罗斯坚持认为，诀窍就是不注重收入的预期，也不注重改变投资者预期的心理，而是注重两者之间的相互作用，预测其中一个带动另一个向前，直到这个信托基金被彻底高估，崩溃将不可避免。果然，房地产投资信托基金遵循了索罗斯预期的从繁荣到萧条衰败的过程。他的基金在它们上升时赚了大钱，而另一只则在其崩溃时赚了钱。

1973年，索罗斯离开安贺布莱，成立自己的公司。他租的办公室离他在中央公园西部的合作公司只有一个街区，他的合伙人也是从安贺布莱公司过来的，他就是那个急躁的工作狂分析师，名叫吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）。多年后在他曼哈顿的家中采访他时，罗杰斯进行讨论的同时还气喘吁吁地在自行车上锻炼，并在车上装了笔记本电脑和电话以尽可能多地同时处理多件事。和罗杰斯一起，索罗斯继续寻找可能逆转的不稳定的均衡。例如，他看到放松金融管制正在改变银行业的游戏规则，将股市的一个沉闷部门变得有活力，他从银行类股票赚了一大笔。他发现1973年的阿拉伯—以色列战争改变了国防业，因为埃及使用的前苏联武器装备表现良好，这表明美国面临着前所未有的挑战。索罗斯预测，五角大楼将很快说服国会追加投资，于是他大量投资国防类股票。

当索罗斯意识到游戏规则改变的时候，他会大胆地买入。在他判定军事开支将上升之后，他成为国防承包商——洛克希德公司（Lockheed）最大的外部股东。他愿意在确定他的观点正确之前就孤注一掷。如果他发现一个有吸引力的粗略的投资想法，他会想到别人也会这么想。因为他相信完美的认知是不可能的，所以没有必要追究细节。一次在瑞士滑雪度假时，他买了放在空中缆椅底部的《金融时报》，在上升过程中他看到英国政府援助劳斯莱斯的计划，就在山顶打电话给他的经纪人要求买入英国政府债券。这让专家在细节上

纠缠不清。索罗斯的座右铭是：“先投资，后调查。”

截至1981年初，索罗斯已经取得了异乎寻常的成功。

他的对冲基金于1973年更名为索罗斯基金，又在1978年更名为量子基金，并已积累了38 100万美元的资产，尽管20世纪70年代股票市场并不好，但这几乎是其初始资本的100倍。这个曾经在伦敦勉强维持生计，有时还要靠慈善事业支持的少年，积累了价值1亿美元的个人财富，而且他自己也成为了一个慈善家。

1981年6月，在《机构投资者》杂志上发表的简介中恭敬地称索罗斯为“世界上最伟大的基金经理”。他的对手用网球运动员伊利·纳斯塔斯（Ilie Nastase）赞扬比约·博格（Bjorn Borg）的话来表达对他的钦佩：“我们玩的是网球，他玩的是别的。”

索罗斯没有超越自我欣赏的境界。他这样写道：“我后退一步看自己，心中充满了敬畏：我看到了一个完美打磨的机器。”没有丝毫自嘲的意思。他也在另一场合承认：“我想象自己是某个上帝或像凯恩斯一样的经济改革者（他们都著有通论）或者，甚至更好，是像爱因斯坦一样的科学家（“反射理论”的英文发音听起来像“相对论”）。”但悲剧是他并不快乐。一个投资者如果要成功，他需要用本能，也需要用心地关注市场，这种关注可能很强烈，以至于投资者能感觉到。如果他的投资组合有麻烦，索罗斯意识到这一点的第一感觉就是背部发凉。如果索罗斯认为市场随时可能对他不利，他会顺应他的身体给出的生理信号，卖出他所持有的股票。投资活动消耗了他所有的时间和精力，他认为自己是一个为了胜利而牺牲了一切个人生活的在训的拳击手，他把自己比作一个体内寄生着无情地膨胀的基金的病人。

在他取得一个接一个成功的时候，索罗斯开始重新思考生活的重心。1980年，他解聘了脾气暴躁的吉姆·罗杰斯，吉姆曾多次赶走公司里的年轻员工，而且并没有帮索罗斯分担一些工作，这让索罗斯感到失望，索罗斯开始寻找新的可以委以重任的合作伙伴。由于分心寻找，他的投资业绩猛地下滑。

1980年量子基金的回报率超过100%，次年却亏损了23%，这是这个基金的首次亏损。由此索罗斯遭遇了挤兑潮，他管理的资本由4亿美元减为2亿美元。到1981年9月，觉得受到羞辱的索罗斯把剩下的钱委托给其他投资者，他自己像3年前的迈克尔·斯坦哈特一样，从投资市场上退出休假。

当索罗斯于1984年重新回来做全职投资时，他找到了一种平衡。在此之前，他一直偏执，如果他不再偏执，他的业绩就将受到影响。但在他遭遇中年危机的那段时间里，一个心理学家帮他摆脱了一些心魔。他承认他的成功，并允许自己放松，他知道这样做可能是杀鸡取卵，更知道不这样做即使成功了也毫无意义。他放弃了以前那种凭借本能来鉴定基金的运作方式，就像身体的某种东西已经从他的身上切除了一样。他将这种改变比作一次痛苦的手术，在该手术中，他忍受了从唾液腺中取出结石的痛苦。这些结石一旦摘除并暴露在空气中，就会化为粉末。索罗斯回忆说：“那些纠缠我的心魔也是那样。从某种意义上说，他们一见光就烟消云散了。”

索罗斯用更智能的东西取代了后背痛的信号。从1985年8月起，他一直坚持记下他的投资想法，希望这种记录想法的做法会使他提高判断力，由此而产生的“实时实验”密集、重复，而且充满了对始终未实现情况的深刻反思，这也是一个对在工作的投机者的真实

写照。此外，索罗斯的日记记下了他的一个最伟大的成就——对美元的赌注，他称之为“生命中的巨大成功”。

索罗斯已经不再推崇华尔街流行的选股，但是，他对反射循环的专注使他广泛地思考机会的问题。就像商品公司放弃棉花交易所内的位置而成为多面手的迈克尔·马库斯一样，索罗斯找不到任何理由去了解几只股票的所有，只希望预测到一些小的变动，对很多事情都知道些皮毛，这样你就可以在大变动发生时抓住机会。到20世纪80年代，布雷顿森林体系崩溃后的浮动汇率给了他用武之地.当时存在美元的价值基于交易者的看法，而索罗斯相信这些看法是有缺陷的，此外，由于这些看法可能随时逆转，美元价值将急剧变动。

这不是货币市场运作方式的传统观点。20世纪七八十年代，大部分经济学家都认为货币市场和资本市场一样，会趋于有效率的均衡。如果美元被高估，美国的出口将受到影响，而进口将会增加，由此产生的贸易赤字将意味着外国人需要用来购买美国商品所需的货币少于美国人所需要用来购买外国商品的其他货币，对美元的需求减少会降低美元的价值，减小贸易赤字，直到系统达到平衡。而且，在传统的观念里，投机者不能破坏这一进程。如果他们准确地预期了汇率的未来走向，他们只是在加速到达均衡点；如果他们判断错了，到达均衡点的过程会减缓，但是这种减缓不会持续，因为投机者会亏钱。

索罗斯认识到了均衡理论无法解释实际中的货币变动。比如，在1982年—1985年间，美国贸易赤字持续增长，这意味着对美元的需求疲软。但在此期间美元却升值，其原因是投机性资本流入推动了美元上升，而这些投机资本的流动往往是自我强化：当热钱流入美国，美元升值，而美元的升值又吸引了更多的投机者，使汇率更加远离均衡点。

如果投机者是决定汇率水平的真正力量，那就意味着货币永远会表现出先繁荣后萧条的过程。在这一过程的第一阶段，投机者会形成一种普遍的偏见，而且这种偏见会自我强化，推动汇率一步一步远离达到贸易均衡所需要的水平。汇率偏离得越远，就有越多的投机者觉得自己没错，而贸易就会更加不平衡.最终，巨大的贸易不平衡压力将压倒投机者的偏见，情况将发生逆转，投机者会来个180度的大转弯，然后一个新的相反方向的趋势会显现。

1985年夏天，索罗斯全力应付的挑战是如何判断美元反转的时间。8月16日，当他开始坚持写日记的时候，他怀疑这个时刻马上就要到了。里根总统在他第二任期开始时重组了他的管理队伍，而新的团队似乎决心将美元贬值以减少美国的贸易赤字。从相关度来说，根据基本面可以得出同样的结论：利率下降使持有美元的投机者无利可图。如果政治措施和低利率联手哪怕使一部分投机者放弃美元，货币升值的趋势也可能突然逆转。在第二个阶段，所有想要持有美元的投机者都已经持有了，市场几乎已经没有了买家，所以只需要几个卖家，就可以使市场逆转。

索罗斯为这个逆转是否即将到来很伤脑筋。如果美国经济增长加速，利率上升，这会使美元反转的可能性比较小。另一方面，如果银行开始收缩信贷，抵押品价值下降和减少信贷的信息反馈回来，银行领域出现的问题就会减缓经济增长并推动利率大幅下降。“我该怎么判断？我唯一的竞争优势就是我的反射理论。”这个理论使他认为自我强化的金融混乱风险特别严重，所以他倾向于赌美元贬值，另外，某些技术指标也指

向这个结论。在考虑了经济学的半科学、反射的半哲学以及图表的半心理学的论断后，索罗斯得出了投资结论：做空美元。尽管内心有些疑虑，索罗斯还是果断地建仓。

截至8月16日，量子基金有价值7.2亿美元的相对要贬值的主要货币，包括日元、德国马克和英镑，这用了7300万美元的保证金，这个市场持有量超过了基金的所有股权资本。他所冒的险是惊人的，他在日记中轻描淡写地说：“一般来说，我在任何一个市场上的投资尽量不超过基金股权资本的100%，但是我想调整市场构成的一惯定义来顺应我目前的想法……”这种认为对冲基金实际上是在套期保值的想法已经不经意地被淘汰了。

三个星期后的9月9日，索罗斯的第二篇日记记载说，他的投资情况不妙。美元因为一系列美国乐观的经济指数而升值，这个赌局使量子基金损失了2000万美元。索罗斯开始又一次的深刻反思。他继续将重点放在薄弱的银行系统，图表暗示他可能即将转运：德国马克似乎遵循着某种模式，暗示它即将大幅升值。然后索罗斯对此进行了更进一步的分析，他设身处地地从货币当局来考虑，认为即使经济形势比预期的要好，利率也可能会维持在低水平，美联储因为肩负着银行监管的责任而不愿意提高利率，摇摆不定的放款人最不想看到的就是资本成本的提高。此外，美联储还可以不提高利率是因为里根的改组政府决心严格控制财政赤字，缓解通货膨胀的压力。在那个9月，索罗斯权衡利弊之后，决定坚守他还在亏钱的赌局，不过如果市场对他更加不利，他将放弃一半。

索罗斯的投资决策往往是险中取胜。事实是，市场至少在一定程度上是有效的，所以大多数信息已经反映在价格中，投机的艺术就是看到其他人忽略的一个点，然后利用那点小小的优势大量交易。索罗斯往往寻找证据，形成论点，然后却摇摆不定，午餐时客人随口说的一句话可能对他有决定性的影响，他可能猛地从座位上站起来，让交易员改变投资方向。索罗斯在那年9月的第二个星期关于坚持做空美元的决定就是生死攸关的情况之一。如果刚开始亏损后稍一犹豫，他的人生就将改写。①(索罗斯在《金融炼金术》里承认他差点就没做空美元——作者注)不过，索罗斯没有犹豫。

1985年9月22日——他的第二篇日记之后不到两个星期，美国财政部长詹姆斯·贝克（James Baker）和法国、西德、日本以及英国的财政部长齐聚纽约广场饭店（Plaza Hotel）。五国共同承诺协调干预货币市场，促使美元下跌。广场协议的消息使索罗斯一夜之间获取了3000万美元的利润。第二天日元对美元上涨超过7%，是历史上的单日最大涨幅。

索罗斯有些幸运。他预先想到里根政府希望美元下跌，但他不知道当局将如何操作，也不能预知广场上的会议。然而，在广场会议之后发生的事情却和运气一点关系都没有，只是让索罗斯成为一个传奇。索罗斯没有将他在做空美元上的利润兑现然后吃老本，而是更多地买入。美元的反转终于到来了，他所知道的整个反射循环都认为美元最初的下降仅仅是一个开始。

广场饭店的会议于星期日在纽约结束，但当时在亚洲地区已经是星期一上午。索罗斯立即打电话给相关的经纪人下单为他的投资组合买入更多日元。第二天，当他公司内部的交易商想要锁定他们运作的小型投资组合的利润时，索罗斯少有地发了火。他跑出办公室，大声勒令停止卖出日元，告诉他们他将为此承担责任。交易商都不想与成功失之交臂，但对索罗斯来说，世界上几个发达国家的政府都透露了美元贬值的意向，“广场协议”已经发出了信号，那他为什么不能大量买入日元？接下来的几天，索罗斯继续买进。

到广场会议之后的那个周五，他持有了价值2.09亿美元的日元和德国马克，另外还有1.07亿美元的美元空头头寸。如果这种状态下有风险，那只可能是该广场公报是个纸老虎，这个声明相对于如何采取行动的细节来说单薄得让人怀疑，而且还要取决于各国政府是否遵守承诺采取具体措施。不过，索罗斯在华盛顿、东京和欧洲的政治关系网比其他任何纽约的基金经理都大，而他的网内人士劝他相信“广场协议”是真的。到12月初，他又买入了价值5亿美元的日元和德国马克，同时增加了近3亿美元的美元空头头寸。索罗斯在日记中写道：“我承担了各种可能的最大的市场风险。”

索罗斯在1985年12月完成了他的实战的第一阶段。他回顾这一时期，是一个从美元即将贬值的假设开始，到最终这个理论确认的时期。他不停地猜测银行体系会崩溃，结果证明这只是个障眼法而已。他承认：“我的预测的突出特点是，我一直在期待着没有实现的事态进展。”但这个预测错误与他取得的决定性成功相比就不值一提了。索罗斯知道没有什么比人们对美元走势捉摸不定的想法更能使美元走高了，因此这种突然逆转一触即发。因为他清楚美元系统的不稳定，所以他比其他人更快地明白“广场协议”的意义。“广场协议”就是这个触发剂，不管新政策的具体内容是什么都无所谓。新政策的突然推动引发了一个新的趋势，这个趋势现在可以依靠自身发展而延续下去。

根据广场协议进行的交易所带来投资回报是惊人的。从8月开始后的4个月里，索罗斯的基金增长了35%，产生了2.3亿美元的利润。索罗斯深信其写日记的行为对提高他的业绩有所帮助，他开玩笑说，他取得的利润是有史以来作为一个作家所获得的最高酬金。两年后，当日记作为索罗斯的书——《金融炼金术》的一部分出版时，有评论者嘲笑日记写得像流水帐一样。但是，正如一位评论家所说，这个《金融炼金术》确实有用（用蛋黄战胜了沸腾的水银）。

1987年5月出版的《金融炼金术》确认了索罗斯的名人地位。他的日记在对冲基金行业中几个年轻的新星心中产生了共鸣，他们从中看到的是一个炒家焦急地与多种不确定因素较量的真实写照。从商品公司得到创业资本的神童棉花交易商——保罗·都铎·琼斯后来创建了非常成功的都铎对冲基金，他要求他的员工必须阅读《金融炼金术》一书。在已出版的《金融炼金术》的一篇前言中，琼斯宣称说，索罗斯你现在应该小心了，他援引了第二次世界大战题材的电影《巴顿将军》中的一个场景，在该场景中这个伟大的美国将军体验着战胜陆军元帅艾尔温·隆美尔（Erwin Rommel）的滋味。巴顿根据所读的隆美尔的战术著作来准备与隆美尔的战斗，在电影高潮时刻，巴顿从指挥所向外看，说出了琼斯最喜欢的一句话：“隆美尔，你这个了不起的混蛋，我读过你的书！”

索罗斯很享受这样的警告带来的困扰。最后，他成为了自己曾在伦敦政治经济学院钦佩的那种公共知识分子，他戴着大眼镜、有着浓密头发的精心打造的形象突然开始出现在杂志的封面，他的中欧口音加重了他的异国情调光环。杂志的人物简介说，索罗斯早在大多数基金经理知道东京在哪之前的好几年就是全球投资的研究者，他的投资包括期货、期权和远期外汇合约，而且对做多和做空都同样运用自如。他从静得可怕的曼哈顿交易大厅，到统治全球市场，并用5种语言和全球的金融家交

谈。《经济学人》杂志称他是“世界上最迷人的投资者”，《财富》杂志的封面故事暗示他可能会作为“当代最有预见性的投资者”排在沃伦·巴菲特的前面。但是，正如1981年《机构投资者》杂志在对索罗斯夸大其词的简介之后那年遭受了让他蒙羞的23%的损失一样，1987年对他的恭维也预示了一场灾难。

《财富》杂志的封面故事出现在1987年9月28日，标题就指出了当时的问题：“股价是否太高？”经过从20世纪80年代初就开始的长期牛市后，标准普尔指数中的400家工业企业股票价格平均达到账面价值的3倍，是第二次世界大战以来的最高水平。《财富》杂志将索罗斯作为股市高水平的第一个专家见证人，并解释说，索罗斯很乐观。趋势追随者将股市推高并不意味着崩溃即将来临，索罗斯声称说：“市场被高估并不意味着它是不可持续的。”为了支持他的观点，索罗斯指出，在日本，股票猛增超过了传统的估值。崩溃终会来临，但是，崩溃会在到达华尔街之前先袭击东京。

索罗斯并不是唯一一个看好的。接下来的一周，所罗门兄弟公司发表了一份研究报告，承诺牛市会持续到1988年，再一周后，著名的摩根士丹利分析师、索罗斯的朋友拜伦·韦恩（Byron Wien）预言“在这个周期结束之前将再创新高。”这是一个由杠杆收购和举债收购将股价稳步拉高的时代，公司秘密收购者的生活出现在杂志里，让人羡慕不已。一个当时不知名的金融家大卫·赫林格尔（P. David Herrlinger）利用那种氛围，宣布出资68亿美元购买戴顿-赫德森公司（Dayton Hudson Corp）。赫林格尔在他的前院草坪告诉记者，他的要约可能是个骗局，也可能不是。他说：“这不过是个骗局。”这条新闻将戴顿-赫德森公司股票拉到一个很高的价位。但是，骗局终究是骗局，赫林格尔很快就被送到医院。

这股收购热潮是对索罗斯的反射思想的极好阐释。那些收购和接管都是自我强化的：每次收购消息宣布时，该行业的每家公司股票都上涨，收购公司的盈利将获利的预期更加增强。大量贷款源源涌入以支持收购行动，这种循环将股价拉到远高于估计的基本价值，正如索罗斯的理论所预期的那样。当然，这种收购行动迟早会因为过多的债务而崩溃，那时这种趋势将逆转，但是，似乎没有任何有力的证据证明这种逆转马上就会到来。索罗斯继续将华尔街的首席哲学家作为他的新业余爱好，接受新闻记者的采访，出现在电视节目中。

10月5日，索罗斯邀请了他的一个粉丝去他的办公室，这个粉丝就是斯坦利·德鲁肯米勒，他是华尔街最热门的基金经理，也读过《金融炼金术》，并在会上表示对这本书感兴趣。索罗斯高谈阔论，并提供给德鲁肯米勒一份工作。他想找个管理量子基金的接班人，好让他有更多的时间放在哲学和慈善事业上，因为投资理财使他疲累不堪。德鲁肯米勒拒绝这么轻易地被诱惑，但双方关系变得亲密起来。

德鲁肯米勒个子高、肩膀宽，而索罗斯矮小精干；他说话直白，而索罗斯说话隐讳；他很普通，来自中部美洲，而索罗斯具有异国情调，来自中欧。但他们俩相处得很好。当时索罗斯已经五十好几，自以为是，而德鲁肯米勒才30多岁，充分地听取意见。尽管他们对市场有很多一致的观点，他们的资金头寸却大不相同。德鲁肯米勒认为市场崩溃即将到来，因此他做空；而量子基金做空日本市场，却做多美国市场。

事实上，索罗斯最近壮大了他的选股队伍，而且量子基

金因为大量买入在华尔街戏称为“套利垃圾股”的热门收购股票赚取了令人咋舌的利润。因为跟对市场行情，索罗斯的团队到9月底扩充了60%。一切看起来都很好。

10月14日，索罗斯在《金融时报》发表了一篇文章，重申崩溃将始发于东京的观点。周三上午，他到美国哈佛大学的肯尼迪政府学院做一个关于“先繁荣后崩溃”理论的演讲。演讲结束后，他发现整个华尔街都在抛售。新闻报道说，美国国会可能会对公司合并征税，此举可能在一定程度上打击牛市。当天道琼斯工业指数下跌3.8%，这种下跌引起了索罗斯的注意。他知道市场远离了均衡点，他也知道，繁荣之后很快就是大崩溃。正如他事后沮丧地承认说：“那时候我就应该待在办公室，抛出股票退出市场。”

周四股市继续下跌，周五跌得更惨。那天股市收盘后，索罗斯新交的好友来访。3天的抛售使德鲁肯米勒相信道琼斯指数已经充分下跌，根据他的图表，价格很可能已经降到即将反弹的地步。那个星期五下午，德鲁肯米勒从做空变成了做多。

索罗斯和他朋友谈话的同时在面前摊开一叠图表，这些图表是保罗·都铎琼斯制定的。琼斯是《金融炼金术》的另一个推崇者，索罗斯也经常和他一起探讨问题。德鲁肯米勒看着图表所反映出的走势特点，内心不由地升起一阵恐惧。琼斯的图表似乎显示出他犯了一个严重的错误。图表显示股市的历史趋势是：当本来上升的股票价格抛物曲线被突破时，股票的价格会加速下滑，这些图表也显示出1987年的市场与1929年的市场相似。也许股市要崩溃了。①（保罗·琼斯后来回忆说，“到10月19日，星期一，我们知道市场那天要崩溃……上周五创下了下跌期间的日成交量记录，这和1929年的情况一模一样，也是崩溃的前两天。和1929年的类比模型完全表明了崩溃的来临。”——作者注）

第二天一早，德鲁肯米勒造访了杰克·德莱弗斯（Jack Dreyfus）——德莱弗斯家族共同基金的创始人，德鲁肯米勒就在该共同基金工作。德莱弗斯吩咐过他的秘书不但要保留大盘指数的图表，还要保留个股的指数图表。德鲁肯米勒后来回忆说：“我们翻看了所有这些个股的图表，然后我意识到我死定了。我看到不只是几个股票一定会下跌很多，而是所有的股票都这样。”他说这意味着所有的股票已经突破了一个临界点，现在会加速下跌：“一只只股票都明显突破了临界点……显然，我误判了形势。”由于只关注了大盘，德鲁肯米勒没有注意到个股令人担忧的走势。在图表分析师中有句老话——士兵领导将军（个股决定大盘）。德鲁肯米勒在那个周末接下来的时间里吓了个半死。星期一的时候他尽快从自己的头寸中脱身，到上午晚些时候，他的投资已经有了180度的大转变。在极度紧张的几个小时后，他又了做空市场。

10月19日那一天在历史上称为黑色星期一。道琼斯指数损失了22.6%的市值，这是这个历史悠久的指数自91年前开始启用以来跌幅最大的一次。通过迅速改变自己的头寸，德鲁肯米勒躲过了这个最坏的股市混乱时期，但索罗斯却没有这么幸运。他尽了最大的努力从市场脱身，但是由于他掌管的资金比德鲁肯米勒多，而且那些几天前价格还较高的套利垃圾股在恐慌时期很难出手。午饭的时候，当德鲁肯米勒已完成他的头寸改变的时候，索罗斯还在拼命出售，股市一片混乱。一位华尔街人士后来回忆说：“人们不敢相信他们

所持股票会下跌得那么快。”她透过窗子看着外面卖热狗的小店，借此来稳定自己的情绪。只要热狗还在卖，这个世界就不可能玩完。

星期一晚上，索罗斯重新评估了一下形势。美国的股市严重打击了他，但他在日本的空头头寸因为日经股票指数下跌已见成效，这缓解了他的损失。有传闻说，是新开发的一种叫“投资组合保险”的投资工具引起了纽约股市暴跌，这种投资工具对投资者承诺对抗市场下跌，其运作方式是在市场疲软的时候卖出期货，锁定投资者的潜在损失。但是当成千上万的人在市场疲软的时候卖出期货，结果就是史无前例的灾难。如果这种说法是正确的，索罗斯就得到一个明显的信息——由程控交易而非基本因素引起的市场崩溃更可能很快得以纠正。也许，市场要反弹了。

星期二早上，市场果然反弹了。索罗斯抓住机会重新投入市场。但他在日本市场的投资损失惨重，他通过在流动性更强的香港市场卖出期货建立了日经指数的空头头寸。但当黑色星期一股市崩溃的时候，中国香港期货交易所的管理者决定关闭市场防止损失，而当星期二美国市场开始回升，预示着第二天日本市场也将反弹时，索罗斯却无法平掉他的空头头寸。到星期三，日经指数猛升了9.3%，是自1949年以来最大的单日涨幅。可索罗斯却无能为力。

周三纽约市场收盘前几分钟，索罗斯再次和德鲁肯米勒谈了一次。道琼斯指数已经连续两天涨势强劲，德鲁肯米勒觉得另一个反转即将到来了。他研究了崩盘的历史，发现了一个规律：市场急剧下跌之后往往会有两天的猛涨，但随后市场将再度陷入低谷。那个星期三下午，德鲁肯米勒告诉索罗斯说他要做空。

索罗斯不为所动。他征询了其他密友，相信黑色星期一是一种不正常的现象，是一个投资组合保险带来的噩梦。德鲁肯米勒一向早起，周四早上，他在焦虑中醒来。市场头天收盘的时候很坚挺，因为投资组合保险的异常表现，索罗斯认为历史规律不会重复可能是正确的。但是，当他察看了伦敦的情况后，他看到股票在崩盘。如果纽约受到伦敦市场的暗示，德鲁肯米勒的空头头寸表现会不错，而索罗斯则会有麻烦。

上午8时左右，德鲁肯米勒接到了在所罗门兄弟期货柜台的电话。

该经纪人告诉他：“市场有一个大庄家，期货开盘可能低于200。”这是一个重磅炸弹。期货头天晚上收于258，在这个大庄家的抛盘压力下瞬间跌到200，这意味着下降了差不多25%。德鲁肯米勒觉得他不妨依此建仓，以防这种情况发生。他告诉经纪人如果期货合约下跌至195，就帮他平掉空仓。到了那种低点，德鲁肯米勒将乐于锁定利润。

开市后，庄家猛烈打压市场。期货跌至200以下，德鲁肯米勒与所罗门兄弟下的单都被执行，仅从头天晚上到现在，他的头寸就获得了25%的收益。大约上午10点，庄家抛售已经结束，市场趋于稳定，德鲁肯米勒估计又到了反转的时候。想起前一天下午的谈话，德鲁肯米勒拿起电话打给索罗斯。

“乔治，我只是希望你知道我昨晚是不看好，但我想现在可能到底了。有些疯狂的人刚刚疯狂地抛售，完全不计后果。”

索罗斯听起来平静、超然：“现在我在疗伤，我改天回来再战。”

直到那个周末德鲁肯米勒才知道发生了什么事。他拿起《巴伦周刊》的最新版本，发现市场上的大庄家不是别人，正是索罗斯。

《巴伦周刊》报道了事情的一部分，这与日本的麻烦有关。在周三的大涨之后，日本市场在周四再次上涨。

索罗斯想平掉他在期货市场的空仓，但在中国香港当局重新开市之前根本没有办法卖掉，同时，他在大量亏损。因为周一在纽约市场的损失，量子基金就会有投资者丧失信心的危险，这足以毁掉任何杠杆式基金。一旦你的贷款人感觉你有麻烦，他们就开始收回贷款，这迫使你在市场疲软的时候卖掉股票，形成一个恶性循环。当索罗斯看到伦敦市场在周四早上下跌，这意味着市场又会大量抛售，他觉得是退出的时候了。他在周一就太慢退出市场，他不想让这种情况在一个星期内发生两次。

他说：“我不明白这是怎么回事，我们刚刚决定变现，还有一天时间。”然后，他让他的交易员乔奥罗菲诺（Joe Orofino）出售芝加哥商业交易所的标准普尔期货以退出市场，奥罗菲诺让雷曼兄弟公司的经纪人下了卖单。量子基金有整整10亿美元的头寸需要抛售，而且得快，但想要卖出大量的头寸而不引起市场变动是不可能的。

期货场内的交易员准备在索罗斯之前卖出，像德鲁肯米勒之类的投资者知道他们可以在锁定空头头寸的利润之前让市场尽量下跌。索罗斯之后后悔地说：“当他们下那样的指令时，他们将市场压得非常非常低。”

索罗斯那天变现的决定也许是他职业生涯最糟糕的一次，他的基金损失了约2亿美元，达到这次剧烈变动的极值：在大约一个星期内，量子基金已经从盈利60%变成亏损10%，价值蒸发了8.4亿美元。这一事件表明了后来困扰着这个行业的对冲基金的弱点：基金规模越大，它就越难退出市场，也难以做到此过程中不影响价格，不损害自己的利益。如果量子基金规模小一些，索罗斯可能在周一就和德鲁肯米勒一样迅速卖出，而且周四他也可能在不导致价格暴跌的情况下卖出他的头寸。索罗斯的交易方式是假设他有力挽狂澜的能力，而当这个假设被证明是错误的，索罗斯就有麻烦了。

这次崩溃的程度毁掉了很多基金经理的信心。以前春风得意的人现在变得垂头丧气。“那个秋天我非常沮丧，完全丧失了斗志，”迈克尔·斯坦哈特后来回忆说，“我的信心动摇，觉得很孤独。”而那时索罗斯的这种情绪并不强烈。就像他在崩溃前对德鲁肯米勒所说的那样，他厌倦了运作量子基金，在他的意识里总想着放弃。但是我们不需要怀疑他的气魄，在1987年不需要，在任何别的时候也不需要，在索罗斯的粉丝圈里，他在崩溃后复原的方式是他所有成就里最突出的。黑色星期一之后一两个星期，索罗斯瞅准一个机会做空美元，他大胆地利用杠杆效应，好像什么都没发生过一样。而美元正好下跌，赌局见了成效。尽管前两个月遭受了损失，但量子基金最终在1987年盈利13%。

在黑色星期一之后，也不可避免地出现了幸灾乐祸的人。有一个匿名消息传到了《伦敦时报》，这个人高兴地说：“花了20年时间才让索罗斯成为天才，但只花了4天时间就让他成了笨蛋”。《福布斯》的一条新闻回顾了索罗斯几个星期前《财富》杂志上带来霉运的封面故事。文章嘲讽地说：“如果这个富有的、极其自负的、著名的出生于匈牙利的基金经理索罗斯出现在某商业杂志的封面头条旁边，就赶紧卖你的股票。”量子基金受挫的报告迅速散布到东欧，那里的人们担心这会使索罗斯结束在该地区的慈善事业，索罗斯飞往匈牙利向总理保证他将继续提供资金。但到1987年底，索罗斯没落的谣言被证明结论下得太早。《金融世界》（Financial World）杂志将索罗斯列为华尔街收益第二的人。

排名第一的不是别人，就是图表分析员、巴顿迷——保罗·都铎·琼斯。

1987年“拉撒路行动”的收获比两年前“广场协议”的暴利有过之而无不及，这也巩固了索罗斯作为民间投资英雄的地位。但它的影响也更大，因为索罗斯为后来大家熟知的宏观型避险基金做了大量工作，至少是在现代。

从1924年直到他去世的1946年，凯恩斯将剑桥国王学院的捐助基金——切斯特基金（The College Chest）在全球市场上投资，虽然当时“对冲基金”这个概念尚不存在，但他运用了许多宏观型资金管理人都认可的方法。他在货币、债券以及股票市场投机，并且是在全球范围内；他做空也做多，利用杠杆效应放大收益。第二次世界大战后，通货膨胀稳定、利率管制以及货币的不流动，使得凯恩斯的宏观投资传统过时了，可笑的是，凯恩斯本人也在布雷顿森林会议中帮助谈判汇率固定。在20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后，宏观投资又开始跃跃欲试，但刚开始只是试探性的。

两类投资者使它得以复苏。迈克尔·斯坦哈特之类的权益类投资者首先意识到利率变化可能推动股市变动，继而他们通过投机债券市场直接下注于利率变动：首先是在美国，后来发展到全球范围。同时，迈克尔·马库斯和布鲁斯·科夫勒这类商品投资者起初交易棉花、黄金等，但当商品市场推出货币和利率合约时，他们开始投资这些工具。然而，在索罗斯的《金融炼金术》出版以前，权益类和商品类的管理一直是独立的。股权投资者是基于以基本面分析为主导的文化，而商品交易员是源于图表和趋势所主导的文化。但是，索罗斯两者兼而有之。《金融炼金术》中讲述的实战将基本分析与趋势分析结合起来，将经济学家的语言与图表分析员的本能结合起来。这样，索罗斯设法与对冲基金的两派人士沟通，提醒他们另一方有可取之处。几年之内，像保罗都铎·琼斯之类的商品交易员和像斯坦利·德鲁肯米勒之类的权益类投资者都被视为宏观型投资者。

股市崩溃后的几年，黑色星期一这个事件被赋予了一些更深的含义。后来被大家混淆的现代金融工程因此受到责难。工程师们创造了一个不稳定的循环回路：市场下跌引发基于保险的抛售，从而引起市场进一步下跌和另一轮基于保险的抛售。加立福尼亚大学伯克利分校经济学教授、组合保险的合作发明者马克·鲁宾斯坦（Mark Rubinstein）沦落到后来被确认得了抑郁症：他担心美国市场的疲软可能会诱使前苏联进攻，使他得对核冲突负责。

金融创新过早地受到指责已经不是第一次了。索罗斯曾认为投资组合保险导致了黑色星期一，但在历史上，市场崩溃周期性地出现，而在投资组合保险少得多的国外市场也经历了大幅下跌。

即便是在美国，事后也发现有价值390亿美元的股票在10月19日通过期货和现货市场售出，其中只有大约60亿美元的抛售是由投资组合保险引发的。低技术的市场参与者也同样重要。许多投资者与经纪人有长期订单，如果他们的头寸下跌就抛售，这些守旧的止损政策可能至少和投资组合保险占的一样多。此外，在事情发生之前对崩溃的担心更为普遍，所以这次崩溃也可以从心理上来解释。

《大西洋月刊》（AtlanticMonthly）上一篇报道的标题是“1929年的重演”。《华尔街日报》在黑色星期一早上发表了一篇文章，在关于20世纪20年代市场情况的一段上附加了关于最近下跌的一段。最终，金融工具只不过是

工具。投资人购买投资组合保险或下止损单，都是因为当时反复无常的市场氛围。

无论投资组合保险起到了什么作用，这次崩溃最大的问题都不是它。华尔街的波动使索罗斯一贯批判的有效市场理论遭到重创。在一个星期内，美国公司的价值直线反弹，这根本和有效无关，也没有任何达到均衡的迹象。“反射理论可以解释这样的泡沫，而有效市场假说却解释不了。”索罗斯后来这样写道，而且他基本上是正确的。有效市场理论在20世纪五六十年代在美国大学校园里蓬勃发展绝不是偶然，那是记忆中最稳定的时期内最稳定的国家中最稳定的地方。而索罗斯经历了大屠杀、战争以及在伦敦的拮据，对生活有不同的看法，在黑色星期一的市场巨变之后，学术界开始倾向于他的看法。这次崩盘从投资方面来说对索罗斯是个耻辱，但在学术方面对他是个认可。

这种学识共识的重塑由三部分组成。有效市场假说一直基于一个不稳定的假设：价格变动符合正态分布，这种分布呈现出大家熟悉的钟形曲线，在中位数或其附近的数字出现频繁，而分布两边的数字则出现较少或根本不出现。

早在20世纪60年代初，一个特立独行的名叫伯努瓦·曼德尔布罗（Benoit Mandelbrot）的数学家认为，分布的两边可能会比正态钟形曲线假定的要厚，有效市场理论之父、那时也和曼德尔布罗相识的尤金·法玛做了一些股票价格变化的测试，证实了这个论断。如果价格变动是正态分布，变动大于5个标准偏差的情况应每隔大约7000年才在日数据中出现一次，但是，它们实际上大约每隔三四年就出现一次。

在做出这一发现后，法玛和他的同事没有声张。曼德尔布罗观点的问题在于太过繁杂，它使得金融经济学的统计工具变得无用，因为非正态分布模型在数学上还未解决。有效市场理论家、商品公司的合作创始人保罗·库特勒抱怨说：

曼德尔布罗就像之前的英国首相丘吉尔一样，带给我们的不是美好，而是血汗、辛苦和泪水。如果他是正确的，那几乎所有的统计工具都得作废，包括最小二乘法、频谱分析、好用的极大似然解式、所有我们建立的抽样理论、封闭的分布函数。过去的经济计量工作几乎无一例外地变得毫无意义。

为了避免陷入这种困境，经济学界保持了另一种看法，尤其是正态分布在数学上取得惊人的突破之后。1973年，三位经济学家发明了一种期权定价的全新方法，令人兴奋的新的金融业诞生了，曼德尔布罗的反对意见被忽略。法玛现在认为：“正态分布是一个很合理的近似。”1987年的崩溃迫使经济学界重新审视这一说法。

根据正态分布，10月19日标准普尔500指数期货合约的跌幅发生的概率只有1/10的160次方，而10的160次方意味着1后面有160个零。为了更好地理解这种概率，这意味着即使股市保持开放200亿年——这已经是预期宇宙寿命的最高限，甚至即使是宇宙毁灭20次，每次之后都重新开放20亿年，这种崩溃也不会发生。

在20世纪70年代初，因其看法被忽略而放弃了金融经济学的曼德尔布罗带着复仇的心理开始重新研究这个主题。他的“混沌理论”的思想与索罗斯的想法如出一辙，他强调因为复杂的反射循环，小信息可能引起大的价格波动，这个理论得到了许多基金经理的追捧。

黑色星期一除了对金融经济学家思想的统计基础发起了挑战，也迫使他们重新考虑基本原理的假设前提。有效市场理论假设投资者总是可以采取行动，如果他们知道IBM的价值是每股90美元，而不是现行的100美元的价格，他们就会做空，直到其交易的影响力将价格降低10美元。这种忽略制度性摩擦的假设涉及到许多其他假设：你得假定聪明的投机者找到足够的IBM股票来借入并卖空，而且在实际生活中你必须掩盖并不能确定IBM公司的股票价值是90美元的事实。投机总是和风险有关，而且只有投机者能够承担风险，未必能够指望他们将价格带到有效水平。

1987年股市崩盘前，这些狡辩似乎都无关紧要。可以肯定的是，大部分普通投资者可能缺乏采取行动所需的手段和信心，但有效市场理论将希望寄托在少数人身上，只需要极少数拥有信息和资金的投资者利用错误定价并加以纠正。然而，黑色星期一却表明，经验丰富的投资者也不是总能成功地纠正错误定价。

在市场崩溃的混乱时期，经纪人的电话被恐慌的卖家打爆，他们很难打通电话并下订单；所有杠杆型投资者都担心他的信用额度会被取消，有效市场模型中简单的任意借款的假定事实上却是不确定的；而且，最重要的是，抛售的巨大影响力使得逆向操作风险太大。当全全世界所有人都在抛售，不管你多么强烈地认为价格已经下跌太多，也都不重要了，此时买进是不可思议的。

至少，有效市场假说似乎并不适用于危机。但这种崩溃也提出了一个更深层次的问题：如果市场是有效的，为什么股市泡沫会膨胀？同样，答案似乎还是部分在于投机者所面临的制度性障碍。在1987年夏天，投资者可以清楚地看到股价和企业收入之比比历史上任何时候都高，但如果市场非要这样定价，就需要资金对其进行打压。对冲基金经理人比任何人都清楚借入股票卖空并不容易，而知道怎么操作的少数几个人资金又有限。由于这些制度性现实，高估可能会持续。明智的投机者会将价格推至有效水平的有效市场假说至少可以说是言过其实。

1987年后，对有效市场理论的第三轮攻击与索罗斯对它的不满也许是最接近的。这种攻击是关于经济学模型中心的主角，也就是被称为“经济人”的绝对理性人。当投资者将美国公司的估价在一天之内变动25%时，一些非理性的分析就会出现，人就不再是完全理性的。经济学家突然开始听取这样的想法也许可以解释分歧的程度。

1988年，芝加哥大学的理查德·塞勒（Richard Thaler）开始在《经济展望期刊》（Journal of Economic Perspectives）发表一些常见特征，举出人的选择违反经济学理性预期的实例。对于在伦敦做学生时就沉迷于认知局限性的索罗斯来说，这是另一个认可。

从某些方面来说，对有效市场理论在统计、体制和心理三个方面的攻击也是对对冲基金业的一种认可。它有助于解释为什么迈克尔·斯坦哈特的大宗交易和海默·威玛的商品交易可以如此成功，它也表明市场实践者往往走在学术理论家前面。认识到市场不完全有效引发了金融学教授创立自己的对冲基金的浪潮，也使得老练的人将他们的资金进行投资，又带来了1987年后该行业的长足增长。但是这种观念的革新也有一个不好的方面。如果市场并非总是有效、理性，对社会的影响也可能有害：先繁荣后萧条的规律会扭曲和破坏经济稳定，从而损害普通工人和家庭。如果市场是恶魔，那交易活跃的对冲基金是不是比市场更疯狂的恶魔呢？尽管有些夸张，但这种怀疑在对冲基金进入快速扩展的黄金时期时反复困扰着它们。