- Author：杜七
- Date：2016.10.27
- 这种对投资品基本面的忽略倾向有时会充斥整个股票市场。思考 一下在 1987 年 1-8 月股票价格的急速飙升,以及随之而来的 10 月崩 盘的案例。用红杉基金公司的主席和董事长,威廉姆·瑞恩和理查德·
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坎尼弗的话说,那就是“我们无须理会 1987 年 1 月 1 日的股票市场 的具体价格是否合理,我们能确定的是美国企业的总体价值不会在 8 个月里上升 44%,而更加不可能的是在 10 月 9 日,一天之内美国企 业的价值下降了 23%”。
价值投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券内在价 值,然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。而最大的 挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律,只有当价格变得有吸引 力时才买进,而情况相反时就卖出,坚决避免卷入那种吞噬市场人士 的追逐短期业绩的狂热之中。
相反的,价值投资者第一目标是保证资金安全。很自然地,为了 避免未来较大的损失,价值投资者会寻找安全边际,以便为不准确、 坏运气、逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的艺术, 未来是不可预测的,投资者也是人,难免会犯错,所以安全边际是万 万不可少的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和其他不关心损 失的投资者的试金石
价值投资者的黄金时间是市场下跌的时候。这时候,下跌的风险 已经释放,而其他投资人正在担忧,那些过度乐观的产物中哪些能够 幸免。价值投资者则以安全边际作为护身符,勇敢地进入下跌的市场 中大胆投资。
巴菲特曾经说过,价值投资 不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念,要么立即领会和 马上付诸实施,要么永远无法真正学会。
机者总是被预测股票走向所困扰。每天早晨的有线电视、每个 下午的股市报告、每个周末的《巴伦周刊》、每周无数的市场通讯, 以及每次商人的聚会,人们总是对市场走向狂乱推测。许多投机者试 图通过使用技术分析,即以往股票价格的波动曲线,而不是相应企业 的价值决定了股票未来的价格。实际上,没有人知道市场下一步将如 何走:设法预测只是浪费时间,而根据这样的预测来进行投资则是投 机性的操作。
成功的投资者倾向于不情绪化,并利用其他人的贪婪和恐惧为自 己服务。由于对他们自己的分析和判断有信心,他们对市场力量的反 应不是盲目的冲动,而是适当的理智。例如,成功的投资者在充满泡 沫的市场里会小心谨慎,而在充满恐惧的市场里会坚定信心。的确, 投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键 因素。
** 路易斯•鲁文斯坦已经警告过我们,不要混淆股市中真正的成功 投资与它的表象。一只股票的价格上涨并不代表其企业运作良好,也 不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样,价格下跌就 其本身并不一定反映企业发展发生逆转或者其价值发生退化。**
区别股票价格的波动和相应的企业实体对投资者来说是非常重 要的。如果大众的普遍倾向是追涨杀跌,投资者必须抵抗这种倾向。 你不能忽略市场,忽略一个投资机会的来源显然是错误的,但是你必 须自己独立思考,不能被市场左右。你的投资决定必须取决于价值与 价格的对比,而不仅仅是价格。如果你以“市场先生”作为投资机会 的创造者(当价格与内在价值背离时),你就具有了一个价值投资者 的素质。然而,如果你坚持以“市场先生”作为投资指导,你大概最好聘用其他人来管理你的资金。
华尔街的看涨倾向可以从多个角度加以证明。例如,华尔街所做 的研究大部分会给出买入建议,而不是卖出建议。也许这仅仅是因为 任何持有现金的人都可能买入一只股票或者一种债券,而只有那些已 经拥有了股票或者债券的人才有可能选择卖出。换句话说,一份乐观 的研究报告较之一份悲观的报告能带来更多的经纪业务。
使是监管证券市场的政府监管人员也对市场持有看涨的倾向。 上涨的市场会伴随着投资者信心的增加,这也是监管人员希望维持 的。根据监管层的观点,市场的下跌应当有序,且不能引发恐慌。(市 场的无序上涨显然不会引起关注)
本书中一再强调一个观点就是,未来是不可预测的。没有人知道 经济是否会萎缩或者增长(或者增长速度多快)。通胀率将会是多少, 以及利率和股价是否会上升或者下跌。因此,那些试图避免损失的投 资者必须让自己在各种情况下存活下来,甚至实现繁荣。霉运可能会 降临到你头上,你可能会犯错。河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能 只出现一两次,但你依然每年会为自己的房屋购买防洪险。同样,经 济大萧条或者金融恐慌一个世纪内可能只出现一两次,且恶性通胀可 能永远也不会破坏美国经济,但因知道确实可能会发生金融灾难,稳 健、有远见的投资者会据此来管理自己的投资组合。如有必要,投资 者必须愿意放弃短期内的回报,以此作为对意想不到的灾难所支付的 保险费。
许多投资者错误地位投资设定了一个具体的回报率目标。不幸的 是,设定目标并不会对实现目标提供任何帮助。事实上,无论目标是 什么,它都可能无法实现。假设你宣称希望获得每年 15%的回报率, 但这一声明没有告诉你该如何实现这一目标。投资回报与你工作时间 多长、工作多么努力或者赚钱的愿望有多强烈无关。挖沟的工人可以 通过加班 1 小时而获得额外的报酬,产量越多,计件工所赚到的钱就 会越多。投资者无法通过更努力的思考或者工作更长时间来实现更高 的回报。投资者所能做的一切就是遵从一种始终受到纪律约束的严格 方法,随着时间的推移,最终将获得回报。
- 在寻找便宜货时需严格遵守纪律,这让价值投资法看起来非常像 一种风险规避法。价格投资者面临的最大挑战就是保持这种所需的纪 律。成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起,挑战传统 智慧,并反对时下流行的投资风格。它可能是一项非常孤独的任务。 在市场高估期延长的时候,一名价值投资者的表现可能不及其他投资 者或者整个市场,甚至更糟。然而,从长期看价值投资法非常成功, 这使得这一投资哲学的倡导者很少放弃这一方法。
- 根据格雷厄姆的说法,“安全边际总是依赖于所支付的价 格。不管哪种证券,安全边际在某个价格时较大,在一些更高的价格 时则较小,在一些更高的价格时甚至不存在。”巴菲特以承受力来描述安全边际这一概念 :“当你修建一座大桥时,你坚信它的承重量为 3 万磅,但你只会让重 1 万磅的卡车通过这 座桥。这一原则也适用于投资。”
- 投资者必须具备什么样的安全边际?每个投资者的答案都不一 样。你愿意以及能够承受多坏的运气?你可以忍受企业价值出现多大 的波动?你对错误的忍受极限是多少?所有这些问题都视你对亏损 的承受能力而定。
- 即使在价值投资者之间,对究竟多大的安全边际才算合适仍存在 分歧。包括巴菲特在内,一些非常成功的投资者已经越来越强烈地意 识到,无形资产价值——如广博执照或者软饮料配方——可以在无需 进行投资以维持其价值的情况下继续增长。最终这些无形资产所产生 的所有现金流都是自由现金流。
- ** 投资者不应只将注意力放在当前持有的投资“是否”被低估上, 还应包括“为什么”被低估。重要的是知道为何你进行了这项投资, 以及当支持你继续持有这项投资的理由不复存在时卖出。寻找那些拥 有能直接帮助实现潜在价值的催化剂的投资,优先选择管理层优秀且 管理人员在这家企业中拥有个人金融利益的企业。最后,多样化你的 持股,如果你从财政角度来看有吸引力的话,还可以进行对冲。**
- 投资者不仅应了解什么是价值投资,还要知道为何这是一种成功 的投资哲学。这一投资法之所以能够获得成功,非常关键的一点就是 市场中证券的价格会周期性地出现错误。事实上价值投资是基于有效 市场假设经常出错的一种投资方法。一方面,如果证券的价格可以被 低估或者高估,而我认为确实如此,那么价值投资者就会壮大。另一 方面,如果未来某一天所有的证券的价格都是合理且有效,那么价值 投资者将无所事事。那时重要的事情就是考虑金融市场是否有效了
价值投资的一个中心原则就是随着时间的推移,潜在价值总是趋 向于反映在证券价格之中,或者股东们最终认识到这一价值。这并不 意味着未来股价将于潜在价值完全一致。一些证券的价格总会偏离潜 在价值,而其他一些证券的价格则会更接近于潜在价值,任何一种的 价格都可能被高估或低估,也会与潜在价值一致。然而,预计长期内 证券的价格将朝潜在价值移动。
价值投资哲学有三个要素:一、价值投资是自下往上的策略,使 用这种方法可以分辨出特定的被低估的投资机会。二、价值投资追求 的是绝对表现,而不是相对表现。三、价值投资是一种风险规避方法, 对会出现哪些错误(风险)和哪些会进展顺利(回报)给予同等关注。
这两种方法之间的另外一个区别是,采用自下往上的投资者能够 简单、准确地确定他们正在押注什么。他们面对的不确定因素有限: 这家企业的潜在价值有多少?这种潜在价值是否能持续至股东从潜 在价值的实现中获利?价格与价值之间缺口缩小的可能性有多大? 以及鉴于当前的市场价格,潜在的风险和回报是什么?
- 可以将一项投资的风险描述成亏损概率,以及潜在亏损额。一项 投资的风险——出现相反结果的概率——部分是与生俱来的。同用于 购买公用设备的 1 美元相比,花在生物研究上的 1 美元是一项风险更 大的投资。后者出现亏损的概率以及亏损所占本金的百分比都要高于 前者。
许多投资者总希望给自己的投资给出一个精确的评估,一再让自 己在不精确的世界中寻找精确,然而,我们无法对企业给出精确的评 估。财务报表中公布的账面价值、收益和现金流等仅仅是使用了一系 列相对严格的标准和规则的会计师们给出的最好的猜测,而那些标准 和规则的设计初衷更多地倾向于让财务报告做到统一,而不是让财务 报表反映企业的经济价值。预测出来的结果也是不精确的。你对自己 房子的估价无法精确到几千美元。为何对复杂的大企业进行评估那么 难呢?
本杰明•格雷厄姆知道 精确定位企业和代表企业部分所有权的权益证券的价值有多么困难。 在《证券分析》一书中,他和大卫•多德谈到了价值范围的概念:
关键的一点是,证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价 值。证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够——如是否足以支持一
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种债券或者支持购买一种股票 ——或者价值是否大幅高于或者低于 市场上的价格。对内在价值粗略和大致的衡量可能就已经足以达到这 样的目的了。
事实上,格雷厄姆常常会计算每股的营运资金净额(net working capital),即粗略地估测一下这家公司的清算价值。他对这种粗略的 近似值的使用表明。他承认自己经常无法更精确地确定一家公司的价 值。
- 虽然存在许多用于企业价值评估的方法,但我发现只有三种方法 是有用的。一、对连续经营价值的分析,也就是净现值法(NPV)。净 现值法就是计算一家企业可能产生的未来现金流的贴现值。一种使用 普遍,但在评估持续经营企业的价值时存在缺陷的快捷方法就是私有 市场价值法(Priviate Market value,或 PMV)。这种方法就是评估 老练的商人可能愿意以怎样的价格购买一家企业。实际上投资者根据 可比企业之前达成的交易价格来评估企业的价值。
第二种是分析一家将要结束并出售资产的企业的清算价值。作为清算价值分析法衍生出来的拆卖价值法(Break-up value)考虑的是 企业中每项资产的最高估价,不管这家企业仍在经营还是即将结束。
第三种是股市价值法(stock market value),这种方法通过预 测一家企业或者子公司在分拆之后会在股市上以怎样的价格进行交 易来评估企业价值。这种方法的可靠性不及前两种方法,它只会偶尔 成为有用的价值准绳。
- 值投资围绕着一系列特定的投资缝隙,并可以将其归为三类: 以低于拆卖价值或者清算价值的打折价交易的证券;与回报率有关的 情形;以及资产转换时所产生的机会。可以在这三个类别中寻找机会。例如,电脑筛选技术能有助于分辨出第一类股票:交易价格低于 清算价值的股票。然而,因为数据库的数据可能过时或者不准确,投 资者应检验电脑的输出结果是否正确,这一点很重要。
风险套利和复杂的证券构成了第二类诱人的价值投资来源,投资 者可以在进行投资时根据已知的退出价格和大概的时间范围计算出 回报率。财经媒体——如《华尔街日报》和《纽约时报》——每天都 会对合并、要约收购,以及其他类型的风险套利交易进行铺天盖地的 报道,同时专业的时事通讯社和期刊也会对此进行报道。找到与复杂 证券有关的信息则有些困难,但因为这种证券通常都是风险套利交易 的副产物,跟踪这些套利交易的投资者可能对这些复杂的证券比较熟 悉。
陷入财务困境和破产的证券、企业重组以及证券交换等都属于第 三类的资产转换,在这一领域中,投资者当前持有的资产将被转换成 一种或者更多种新证券。通常可以从财经媒体的报道中找到陷入困境 和破产的企业,一些专业出版物和研究报告也会提供一些有关这些企 业及其证券的信息。陷入麻烦的企业的基本面信息可以从公布的财务 报告中找到,至于那些破产企业的基本面信息则可以从法院文件中找 到。报价可能只有通过交易商才能获得,因为多数这类证券没有上市 交易。仔细阅读每天的财经报道可以找到进行重组和证券交换的企 业。证券交易委员会发布的公告则对这些企业的非常规交易提供了详 细信息。
许多低估的证券并不属于这三类,找到它们最好的办法就是传统的努力工作,然而,可以使用许多方法来提高找到定价错误的证券的 几率。例如,查看《华尔街日报》上的跌幅排行榜和创新低名单,有 时能找到一个不受欢迎的投资机会。同时,当一家企业不再支付股息, 其股价经常会跌过头。当然,所有达到一定规模的企业都得编制年报 和季报,并按照要求予以公布。年报和季报分别以 10K 表格(Form 10K) 和 10Q 表格予以编制,并可以从证券交易委员会和发布报告的公司那 里得到这些报告。
- 从本质上看,价值投资就是逆向投资。不受欢迎的证券可能被低 估,而深受欢迎的股票几乎永远也不会被低估。因此,人群正在购买 的都是那些深受欢迎的股票。那些深受欢迎 的证券的价格已经因乐 观的预期而出现了上涨,这些证券不大可能代表着那些已经被忽视的 优秀价值。
- 这并不是说基本面分析没有用。基本面分析肯定有用,但信息通 常遵循 80/20 原则。最初 80%的信息可以在最初所花的 20%的时间内获得。彻底的基本面分析会降低边际回报。
- ** 由于为了做到确定和准确,并避免那些信息难以获得的投资机 会,多数投资者都没有获得回报。然而,高不确定性经常伴随着低价 格。当不确定性消除的时候,价格可能已经涨上来了。在没有获得所 有信息的情况下所作出的投资决定常常能给投资者获利,同时承担由 不确定性所带来的风险也常常能让投资者获得回报。其他投资者可能 因花时间研究最后一些尚未得到答案的细节而错过了低价买入的机 会,而且如此低的价格能够为他们提供安全边际,尽管他们所获得的 信息并不全面。**
