第三个模块，企业怎么花钱

16 固定资产：买、租、还是借

说到企业花钱，必须要说最大的一笔：固定资产投资。固定资产不仅花费大，还有一个特点是，企业准备长期持有这些资产。
与固定资产相对的是流动资产，比如库存，短期投资，这种资产是企业准备短期持有的，通常不超过一年。固定资产和流动资产，共同构成了你在“资产负债表”中看到的“资产”部分。
“融资租赁”是近几年非常流行的金融工具，特别受到那些重资产公司的欢迎。事实上东航目前三分之一的飞机是通过融资租赁方式获得的。
你算了笔账：用融资租赁的方式，每年给租赁公司700万，十年后这架飞机归你了，现在买这架飞机，要一次性花5000万。买还是租？
融资租赁的本质，是一种债务融资。
这不是和贷款一样吗？只不过不是向银行借钱，是向租赁公司借，而且你不用拿着借来的钱再去买飞机，租赁公司直接买好给你了。
两种风险：第一，要是某一年你没钱付租金了，那么租赁公司分分钟就可以把飞机回收；第二，会计上认为，融资租赁的本质是分期付款购买资产，所以你每年支付的租金，本质上是在分期还债，因此会计准则要求，融资租赁要作为负债列在财务报表上，这个负债的名字叫“长期应付款"。
融资租赁和自行购买的风险等级是不一样的。在财务决策中，强调在“同风险等级”的投资决策之间比较，是非常重要的。
正确的方式不是考虑 “买还是租”，而是考虑“租还是借”。
也就是说，你应该把融资租赁这个债务融资方式和其他债务融资方式比较，比如直接向银行贷5000万现金，然后用这笔钱去买飞机，看这两个方式哪个更划算。

好，假设你最终选择了租飞机。问题又来了：公司财务报表上的“负债”提高了。
把“融资租赁”变成“经营租赁”。
什么是经营租赁？比如你们公司集体去团建，租了两天大客车，这种租赁就属于经营租赁。
第一是租期不同。租客车只需要两天，而租一架飞机，至少要十年以上。只要你的租期超过所租资产经济寿命的75%，会计准则就认定它是融资租赁。
第二是租金和资产的比值不同。租大客车，租金只有几千块钱，但是租一架飞机，总租金会很接近飞机的价值。
第三是所有权不同。租客车，你只有两天的使用权，两天后车不归你，但是租一架飞机，最终可以获得飞机的所有权。

会计准则就是基于这三条，也就是租期、租金占比、和所有权归属，来区分融资租赁和经营租赁的——租期长、租金占比高、最终拥有所有权，就是融资租赁，反之就是经营租赁。
经营租赁不用出现在报表里，它可以顺利躲避高负债率。
资产是指那些企业拥有或者控制的，能创造未来收益的经济资源。经营租赁不涉及资产的所有权，也不会給企业带来未来收益，所以这部分租金，就会当费用处理，而费用不出现在财务报表上，不增加企业的负债率。
所以你可以怎么做呢？你就可以把这两架飞机的租赁合同，想办法从融资租赁改成经营租赁。比如飞机的寿命是20年，会计要求租期超过经济寿命75%就是融资租赁，也就是14年左右。那么为了避免增加负债，你可以把一份长租合同，改成好几份短租合同，比如先签一份13年的租赁合同，这样就可以作为经营租赁，变成费用，待在表外了。然后租赁期满之后再续租，或者租别的飞机。
财务上把这种融资活动称为“表外融资”。

在财务高手看来，当企业有“表外融资”的时候，报表中的资产负债率实际上是低估了企业的真实财务风险。
资产负债表中的资产并不能反应企业所有的资源，负债也不能反应企业所有的债务。

“融资售后回租”。你可以把你们公司原来就有的、作为固定资产的飞机，卖给一家融资租赁公司，然后再和这家公司签个租赁合同，把飞机租回来。租赁期满后，可根据合同约定再拿回所有权。这纯粹是个财务操作，租赁公司不会真的先把飞机拖走再拖回。但是这样做就可以解决资金的燃眉之急。
这个方法现在非常流行，因为当公司急需用钱的时候，这个方法能帮助公司盘活固定资产，从固定资产当中找营运资金，所以很多公司都在用。
中国玻璃也曾经通过同样的方法，把价值7000万的设备卖给平安租赁，然后再租回来。等3年租期满后，再以100块钱的象征回购价，把设备所有权转回来。类似的例子还有北控清洁能源、和美医疗等等。

财务高手如何对待固定资产投资这样的“花大钱”问题呢？
一、要在相同风险等级的投资项目上做比较合评估，再进行决策；
二、把融资租赁变成经营租赁这样的财务操作，可以隐藏报表上的负债率，但无法降低企业的真实风险。

17 价值投资：用别人的错误赚钱

其实企业除了投资固定资产之外，也可以投资其他企业的股票。
你一定听说过“价值投资”这个思路，就是先对一家企业进行财报研究，计算这家企业的真实价值，然后和市场上现在的价格比较，如果低于市场价格，就值得投资。
在财务高手看来，再专业的财报分析和财务模型，都无法准确得出一家企业的真实价值。
因为财报中所有的数据，反映的都是公司过去的业绩，而估值体现的是对公司未来业绩的预期。所以用历史数据去预测未来，这个时间的错配，就一定会产生错误。
其实你根本不需要知道企业的真实价值。你需要做的，只是发现别人的定价错误，这样就可以赚钱。
因为判断一个数值是过高还是过低，要比准确预测一个数值，容易多了对吧。
投资并不是我们与自然之间的游戏，而是我们与市场当中其他投资人之间的博弈。你只要赢了别人就行了。橡树资本董事长马克斯曾经说过：投资就是发现市场的错误。
所以价值投资的本质，确实是建立在对财务信息和非财务信息的分析研究上的。但是从操作层面来说，分析财务信息的目的，不是为了发现企业的真实价值，而是为了发现别人的定价错误。

这背后的操作思路，叫“反向推导”。
从下面这两张图，你就可以看到正向推导和反向推导逻辑上的差别。

反向推导这种逆向思维方式，其实在财务分析和管理当中，可以发挥很大的作用。
比如财报分析，其实就是透过财务信息，反向推导出背后企业的真实情况。
逆向思维。一般企业都是根据市场、产能这些因素来定业绩目标的，而牛根生却正好相反，先定目标，反向推导，为了实现这个目标需要的资源配置和战术。
牛根生的逆向思维，不仅体现在财务目标的制定上，其实他当年创立蒙牛整个的过程，牛根生却提出了“先建市场，再建工厂”的思路，把有限的资金集中用于市场营销推广，然后把全国的工厂变成自己的加工车间。
蒙牛把这种“两头在内，中间在外”——研发与销售在内，生产加工在外——的企业组织形式，称作“杠铃型”。 通过这种逆向运作，在短短的二、三个月的时间内，牛根生盘活了近8亿元的企业外部资产，完成了一般企业几年才能完成的扩张。

我们可以应用两个之前说过的思维方式：分治策略、以及排除决策不相关性信息。
首先，我们可以使用分治策略，把企业估值拆分成三个部分：
公司估值=投入的本金+短期价值创造+长期价值创造
这三个部分的确定性是从高到低排序的。投入的本金就是公司的账面价值，这个在报表中可以直接看到。短期价值创造，指的是未来1-2年的价值，可以根据近期的会计信息预测。所以，前两部分的准确性相对高，别人也不会在这部分犯错，所以这两部分是决策不相关信息。

别人最容易犯错，也就是你最有机会赚钱的部分，是对未来长期增长部分的判断。

2011年5月，谷歌的股价是每股535美元。当时公司的每股账面价值是143.92美元，分析师预测，谷歌未来1年的价值创造是每股17.77美元。
用535美元减去143.92美元账面价值和17.77美元的短期价值，等于373.31美元。如果我们用Penman教授给的公式，就可以计算出这背后隐含的市场，对谷歌未来增长率的预期是4.7%。
得到这个数字之后，你就可以使用之前我们讲过的横着比和竖着比的方法，再结合企业商业模式、战略这些非财务信息，来判断谷歌的长期增长率能否达到4.7%。如果你觉得达不到，那么市场的估值给高了。如果能高于4.7%，说明谷歌的价值现在被低估了。

课堂小结
财务高手是这样看待价值投资的：
第一点，价值投资的本质是建立在对财务信息和非财务信息的分析、研究上的。
第二点，从操作层面来说，研究的目的不是为了发现企业的真实价值，而是为了发现别人的定价错误。
第三点，你可以用“反向推导”的思维方式来发现别人的定价错误。

18 资本预算：项目之间是如何PK的

企业需要在多个项目或者方案中进行比较和选择。
溢出效应和长短期项目之间的平衡。
溢出效应，指的是一个决策，对项目之外的事物产生的影响。
溢出效应对投资决策的影响非常重大。
这个项目被勒令搬迁，让企业额外支出了一大笔钱。这笔支出，实际上是降低了这个项目整体的收益。这部分影响，就叫“溢出效应”。
溢出效应有两种，一种是负向的，比如刚说的IBM、PX项目，还有当然是正向的，也就是项目之间的“协同效应”。

所以在投资决策时，你需要计算的不是新项目未来的绝对收益和成本，而是考虑了溢出效应之后的，增量收益和增量成本。
财务高手会通盘考虑不同周期项目之间的平衡，也就是“项目组合管理”问题。比如万达有商业地产和住宅地产两种项目。商业地产投资大、周期长、回报低，所以虽然万达以开发商业地产著称，但也需要通过开发住宅地产，对冲商业地产这种长周期项目的风险，同时让资金“滚动”起来。
再比如淘宝。淘宝2003年成立，但是直到2009年才开始实现盈利。这期间，阿里是靠最早做的B2B业务，补贴淘宝的亏损，挺过互联网寒冬的。

所以，从财务角度看，能挣快钱的项目未必是首选，企业是可以选择周期长，风险大的投资项目的。但前提必须同时考虑，是否有足够多的短期项目，能对冲这些长期项目的风险。
所以，投资决策还需要考虑项目组合管理的问题，也就是不同周期的项目之间，如何达到平衡。

在我们这个课里，其实一直在强调：“财务思维的基础是会计和量化，但是上层是战略视野”。
真实世界里的投资决策，并不是都服务财务目标，很多时候是服务企业的战略需要。

经过一年的讨论，公司最后决定，以一个中间价格进行了私有化，并对一些老员工进行了另外的补偿。
这个结局，从财务角度来看，并不是一个最优的决策。但是，对公司来说，却挽回了员工的心。
课堂小结
财务高手在项目投资之间权衡时，会重点考虑以下两点：
第一，投资方案选择时，需要考虑溢出效应和长短期项目之间的平衡。
第二，项目投资决策的基础是财务决策，但同时也需要考虑企业的战略需要。

19 风险量化：点线面法

财务高手在做投资决策时，要做的重要一步，就是预测和“量化风险”，尽可能做到心里有数。

财务高手通常会从三个维度来分析，为了方便你记住，我把它总结成：点线面。

点分析，其实你很熟悉。这个分析方法也叫保本分析，就是分析项目的保本底线是多少。
为什么财务最先会关注保本点呢？
心理学家卡尼曼发现，人们对损失和获得的敏感程度是不同的,损失的痛苦要远远大于获得的快乐。而这个敏感度最高的点，就是从亏损到收益这个转折点，也就是保本点。卡尼曼因为这个“前景理论”，获得了诺贝尔经济学奖。
公司每年的盈利目标有三个层次。首先就是保证不亏损，第二层目标是超过去年同期，第三层目标是超过证券分析师的预期。
因此企业在投资的时候特别关注保本点，因为项目收益会直接影响企业整体盈利情况。

对于很多投资来说，仅考虑保本点是不行的。也就是说，点分析有两个问题解决不了：
第一，有的项目明知道财务上是亏的，但是出于战略需要，也要投。
第二，在财务高手眼中，投资风险指的可不仅仅是损失的可能性，而是结果的“波动性”。风险定义为“在给定的情况下和特定的时间内，那些可能发生的结果间的差异。”也就是说，只要实际结果和预期结果出现偏离，无论是正向还是负向偏离，就都是风险，都需要管理。
企业就在业绩超常发挥的年份，会有意压低报表上的利润，把它转移到亏损年度，使财报尽可能反映出持续稳定的盈利趋势。Graham等教授2005年调查了401名财务主管，96.6%的管理者表示，他们更偏好平滑的利润增长。平滑的收益，会向投资人和合作伙伴释放一个信号：这是一家稳定的公司，能获得更高的资本市场估值，更低的债权融资成本。
所以，企业关注利润的可持续性，同时也关注利润的稳定性，尽可能让利润平滑增长，而不是像心电图那样，一会儿出现一个波峰，一会儿又出现一个波谷。
正向偏离也需要管理的另外一个原因，是因为企业所有的经营活动，都是需要部门之间联动的。某一个部门超常发挥的时候，可能会导致联动的部门跟不上，从公司整体来看，不见得是最好的。
所以风险量化，需要关注的不仅是损失，而是和预期偏离的可能性，无论是正向还是负向的。
这是风险管理很重要的一个思维方式，你一定要记住。
从财务角度来说，一个项目预期收益最好情况和最坏情况之间的波动性越小，风险就越低。
这种对最好情况和最差情况区间的预测，就叫“线分析”。
线分析，需要做的是三步。
第一步，找到最影响投资决策的核心指标，比如价格、销售量等等。
第二步，每个指标预测三个情况: 一般情况，最差情况和最好情况，形成一个区间。
第三步，分析最好和最坏情况下的结果差异。如果在这两种情况下，得到的投资结果比较靠近，那就说明这个项目收益的波动性小，也就代表这个投资的风险小。


但线分析也有个问题，是只考虑单个指标独立的波动，没有考虑各个因素之间的联动。
但是我们知道，指标之间是有联动关系的，比如降价策略，一般来说会同时带动销售量。面分析要解决的就是联动性问题，也就是一个基于战略的分析。面分析的步骤和线分析是一样的，但是在预测指标波动情况的时候，是要多个指标同时决定的，比如价格和销量的最好情况和最坏情况，是要一起来看的。

无论投资决策是激进还是保守，财务要始终理性，美国有一句著名的企业家宣言，叫“做有意义的冒险”，企业家关注冒险，而财务需要做的，是量化这个“意义”的尺度。

风险量化的点、线、面可以总结为盈亏平衡点、区间预测分析和指标联动风险。

20.实物期权：应对投资的不确定性

这讲当中，我们就来说说不确定性高的项目，应该用什么投资策略去应对。

最传统的收购方式呢，就是由公司作为主体，直接去买这些诊所。但是这样做，会计上就会要求合并报表，也就是说，这些诊所未来的收入和损失，都会算在上市公司的报表里。
不收购会错过机会，收购了面临很大风险，怎么办呢？
办法其实有一个，那就是在设计投资方案的时候，想办法创造“实物期权”。

他认为传统投资决策思维最大的缺陷，是从静止的角度看问题。一个项目，要么现在就投，要么永远不投。
但是，当投资标的不确定性很高的时候，正确的方式是从动态的角度来看，增加投资的灵活性和柔性，想办法加入中途调整的权利。这些权利，在金融里叫实物期权。

中途调整的方式很多，常见的包括: 推迟投资决策，或者追加投资，放弃投资等等, 对应的金融术语就是：延迟期权、扩张期权、和放弃期权。
爱尔眼科就找了很多投资机构，联手成立了多家并购基金。先由并购基金出面，对这些小诊所进行投资。由于这些诊所是通过基金，而不是爱尔眼科直接投资的，所以业绩就不用纳入爱尔眼科的报表。等诊所开始盈利了，再由爱尔眼科收购，纳入上市公司体系内。那些没有熬过培育期的诊所，直接在体系外自生自灭了。

这波投资操作，用的就是实物期权当中的“延迟期权”策略。先通过基金投资，锁定标的，同时把这些诊所放在体系外培育观察，等前景更加明朗之后，再决定要不要纳入上市公司体系内。这样呢就有效延迟了并购的决策时间，尽可能消除了并购前的风险。
我们知道资本市场是有放大作用的，企业每一块钱的利润，在资本市场上乘以市盈率，市值就放大了几十倍。所以对于爱尔眼科来说，并进报表的每一块钱利润，其实值好几十块钱。
反正是放在上市公司之外的，所以每一块钱的亏损，价值就是一块钱。而且，爱尔眼科只需要承担其中的一部分损失，剩下的由基金其他出资人承担。
2014年新修订的《上市公司收购管理办法》，也鼓励企业设立并购基金。

实物期权和企业战略

从财务角度看，实物期权思维的价值，不仅是规避风险，本质上它降低了企业的试错成本，让企业敢放开手脚，不断去开拓和尝试新的领域。
最典型的就是高科技公司思科。作为全球领先的网络硬件公司，思科最担心的从来并不是朗讯、贝尔这些大公司的正面竞争，而是颠覆性技术的出现。颠覆性的新技术在哪？在创业公司的手里。思科想要保持龙头地位，就必须地毯式地扫描和并购这些新技术公司。

它去找了世界顶级的风险投资公司红杉。思科利用自己的技术眼光和资源网络，发现值得培育的新技术公司，然后通过和红杉共同成立基金对项目进行投资。这些公司如果孵化成功，就卖给思科。如果孵化失败，就当是风险投资的风险。

财务高手在面对投资中的不确定性时，会巧妙使用“实物期权”：
第一，面对不确定性高的项目，可以用实物期权的思维方式进行投资，在投资中打造柔性和灵活性。
第二，实物期权的投资方式，可以让投资的试错成本大大降低。
第三，实物期权，更适合那些阶段性里程碑能够清晰定义的项目。

21：分红政策：分红多就是好公司吗

什么是分红呢？就是说，公司定期从盈利中，按股票份额的一定比例支付给股东的红利。
分红是投资者兑现投资收益的一个重要方式。2017年咱们国家上市公司当中，就75%左右的企业进行现金分红，也有25%的企业没有进行分红。
分红得看什么条件？两个：利润和自由现金流。
咱们先说说第一个指标：利润。你要注意，我这里说的利润，指的是企业的未分配利润，而不是当期利润。有什么差别呢？未分配利润就好比是你多年攒下来的积蓄，当期利润就好比是你今年的工资。
也就是说，公司某一年出现亏损，只要有充足的未分配利润，理论上来说，也是有能力分红的。
所以我们需要关注另一个分红能力的指标：自由现金流。注意，是自由现金流，不是现金流。当自由现金流为正时，企业才有合理的分红能力。
自由现金流量=企业经营活动产生的现金流量-资本性支出
所以管理层一直在：分红回馈股东和投资让企业增值之间寻找平衡。而这个平衡点，和企业的生命周期有很大关系。

规定，上市公司应当根据自身情况提出现金分红政策，如果公司发展属成熟期且无重大资金支出安排的，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。

分红的稳定性。

美国的上市公司在制定分红政策的时候，可持续性是他们的第一原则。这在金融学中叫“分红平滑”现象。

所以当你在判断一家企业分红情况的时候，思维方式是：去看看这家公司的分红能力和分红意愿之间是否匹配。

财务高手怎么看待分红：
第一，利润和自由现金流是衡量公司分红能力的指标。
第二，分红与否和企业生命周期有关。
第三，可持续的稳定分红最珍贵。
第四，没有能力的公司也分红，需要洞察它背后的真实动机。