浑水公司Part2凌晨发布，好未来股价不降反升。遭做空已来，好未来股价放量微跌，振幅较小。浑水做空似乎有“一鸣惊人再而衰”的趋势，究竟是调整策略，还是做空效果不达预期？此外，浑水放话剑指培优，做空拳头是否还会打在棉花上？

浑水的拳头打在了棉花上

7月3日凌晨，浑水公司在时隔20天之后，发布了做空好未来报告的第二部分。这份报告指出，好未来在2016年对励步英语的收购中，虚报了90%-175%的递延收入，从而夸大2017财年利润。从Part1的70页到Part2的7页，似乎浑水声势渐弱，而在最新的做空报告发布之后，好未来股价周一收盘上涨3.10%，报37.94美元。

浑水Part2划重点

一、又是并购！好未来夸大励步英语递延收入

2016年1月22日，好未来宣布完成收购励步英语100%股权，并获得4509万美元的递延收入。浑水称本次收购价为4658万美元。

在报告中，浑水公布了自己的数据来源和计算方法：

1、浑水通过好未来旗下的家长帮论坛，在家长的讨论中确认， 励步英语学费15000元/8个月。

2、通过资信报告和财报中学生增长信息，浑水推测，在2016年1月22日励步英语被收购时，学生人数约为25265人。

3、浑水按照学习周期为8个月进行计算，得出励步英语递延收入的损耗率约为41%。

根据学费、递延收入损耗率、在学人数等关键数据，浑水方面计算所得的递延收入为2373万美元，而非好未来所公布的4509万美元。据此，浑水认为好未来将递延收入夸大了90%。

浑水强调，这已是较为“宽容”的估算结果。如果将励步英语所拥有的36家加盟中心排除在计算之外，并依照家长帮论坛内家长所提到的1375元/月学费的标准来计算，励步英语的递延收入仅为1631万美元，虚构部分甚至超过了175%。浑水认为夸大的递延收入在2100至2900万美元之间，这些收入流入了好未来2017财年的损益表，夸大了当年真实的利润。

二、又是预告！剑指培优，营收虚增25%-30%

浑水表示，接下来会将火力瞄准好未来最核心的业务——“学而思培优”。浑水称，学而思培优的营收虚报25%至30%。”

低调公布年报，顺带回复做空

6月26日，好未来低调公布了2018财年报告，财报显示，好未来在2018财年的营收为17.15亿美元，同比增长64.42%，净利润同比增长73.04%，达1.95亿美元，2016-2018财年，营收的年复合增长率达到66.3%，净利润累计超过4亿美元。据好未来2018年第三季度财报显示，学而思培优占总收入的72.9%。

好未来并在公布财报当天，对于做空事件进行回应称，内部审查已完成，没有发现支持这些指控的证据。

一样的套路，二级市场反应平淡

通过对比分析发现，浑水的做空套路基本如下：

瞄准好未来收购的子公司→质疑被收购公司业绩→通过调查问卷以及访谈的模式获取“证据”→最后得出结论——财务造假

对于这样的套路，资本市场似乎并不全部买账，纵观6.13被袭击之后，好未来股价呈现放量微跌趋势，每日平均成交金额约2亿美金。除了6月13日首度跌幅9.95%，之后13天平均振幅为4.6%。

对于二级市场目前的表现，一位业内人士表示：目前看来，浑水两轮做空应该是效果不达预期。Part1出来之后，好未来股价有所下跌，包括近半个月来，好未来的股价下跌也主要是因为板块整体表现不佳。此次part2，浑水利用励步英语打击好未来意义不大，励步英语贡献营收占比较小，哪怕真如浑水所说，按其报告，励步营收虚报2900万计算，虚报收入仅占好未来整体收入的2.8%，即使扣除这2.8%“所谓的”虚假营收，对好未来整体的营收影响依然不大。

而对于即将到来的Part3，该业内人士也持保留态度，认为培优方面造假的可能不大。整体看来，影响好未来股价波动的，不是浑水的报告，而是未来市场的波动。好未来的压力来源于基本面，即投资者对他的高预期。因为对于任何一个企业来说，当企业发展达到一定规模的时候，都会面临增速的压力，好未来也不例外。

浑水Part3猜猜猜

浑水预告，不久之后将对好未来的核心业务“学而思培优”进行攻击，浑水指出培优业务虚增收入25%-30%。但是浑水两次没有真正实锤，让一众看客等得着急。针对好未来的发家业务线，浑水有可能从哪些角度对其进行攻击呢？

猜测1：业务造假、虚增收益？

如果说到财务造假，大家多数会想到会不会通过最简单粗暴的形式“刷单”？近期也爆出“成长保”通过刷单造假业务。但是和成长保不同的是，成长保依然处于融资阶段，不仅财务、业务信息非公开透明，而且好未来上市已经有8年之久，作为公众公司，合规性方面不会成为最大的诟病。

其实，早在2007年，学而思培优就已经实现电子化报名缴费，2014年更将报名缴费系统搬上了APP，业务痕迹有据可查。从近几次浑水做空手法和论证角度来看，很难从业务流水方面对培优业务进行实质性的攻击。且学而思培优的缴费系统，数据十分复杂庞大，如果从原始数据进行业务造假，可能造假成本也将十分巨大。

猜测2：教育+科技，科技投资按套路攻击？

近年来，学而思培优引入双师课堂以及魔镜系统，通过赋予培优课堂更多的科技元素。但是好未来科技领域的布局，目前并没有产生直接的实质性收益，更多的是为好未来多条业务线进行课堂助力。

例如，好未来2017年5月对FaceThink进行了Pre-A数千万融资之后，直接将标的公司创始人杨松帆收编为好未来AI Lab负责人。而好未来的魔镜系统，正是建立在FaceThink情绪识别研究之上的智慧教室解决方案，且已经将技术用于培优课堂。依然是类似的投资，依然是没有实质性的业务数据支持估值，浑水相似的攻击套路，会不会再度上演，我们拭目以待。

除此之外，好未来是否还有隐忧？

近几年，好未来在对外投资上绝对称得上大手笔，早前在i-EDU发布的原创文章

《好未来6年投资72次，超过40亿元，投资逻辑是什么？》

通过i-EDU数据整理发现，好未来总共对外投资81家企业。从融资轮次来看，好未来早期项目投资居多。近两年，好未来投资速度虽有放缓的，但今年上半年投资企业数量达到9家，2017年整年投资数量也不过11家。而从分类来看，好未来主要投资的领域还是K-12阶段，其次是在儿童早教领域。

好未来的投资范围广，且主打以“教育+科技”为目标。但是目前，好未来无论是对科技的投资还是研发，都停留在烧钱阶段，或者装入课堂成为教学一部分，并未带来直接而大量的收益。所以，好未来对外投资金额已超过40亿人民币，但是收购标的的预期表现，能否符合前期投资的价格，将是评判收购是否成功的关键，也是决定好未来能否支撑起高估值的重要因素。

对于浑水的“钝刀割肉”，好未来或许真正的隐忧不在于建立在隔空调查后的财务造假，而是，对于自身多年高速增长后，市场大环境的变化。一位行业分析人士称，很多事情不能单看机构的做空文章，而是要看到大环境背景的演变，更要看到市场，对于持续过高估值所要求的高增速增长是否能够保持，关于好未来，即使不是做空也是对估值的一个纠偏。（本文为i-EDU原创文章，转载须注明出处）