梁孝永康编

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巴菲特致合伙人的信1963

1963年7月10日信

BUFFETT  PARTNERSHIP, LTD. 810  KIEWIT PLAZA  OMAHA  31, NEBRASKA

1963年7月10日

上半年业绩

1963年上半年，道指从652. 10上涨到706. 88，加上10. 66美元的股息，道指的整体收益率是10. 0%。

我们又要老生常谈了：(1)三年以下的短期业绩毫无意义，我们有一部分投资是控股类，短期业绩对我们更没意义。(2)与道指和公募基金相比，在市场下跌时，我们能跑在前面，在市场泡沫中，我们可能望尘莫及。

尽管如此，不算登普斯特的估值变化，我们上半年的业绩是上涨14%，其实登普斯特的估值有变化，这个好消息我留到后面再说。14%是按照总净资产计算出来的（包括登普斯特的资产），其中扣除了经营费用，未扣除有限合伙人利息和总合伙人分成。短期的分成计算只是纸面上的，如果我们年末确实上涨了14%，则先把6%按照各自的本金占比分配给合伙人，再把剩下的8%中的四分之三，即6%，分配给合伙人，有限合伙人合计获得12%的收益率。

虽说我们上半年的相对业绩喜人，第二段中的提醒仍然完全有效。我们今年上半年的业绩不如1962年上半年。今年上半年，我们上涨14%，道指上涨10%; 1962年上半年，我们下跌7.5%，道指下跌21. 7%。这个思维方式，我们在上一封信中重点讲过了，大家必须彻底明白。

上半年，我们“低估类”的净投资金额（低估类中做多仓位减去做空仓位）约为5，275，000 美元。低估类净投资带来的整体收益是1，100，000美元，低估类收益率约为21%（关于我们的三种投资类别，请参考去年的年度信）。这再次证明我们在各个类别中的配置会影响短期业绩。1962年，低估类是亏损的，因为套利类和控制类表现出色，我们才能取得不俗的收益率。

今年，套利类的收益不如道指，拖累了我们的业绩，这种情况在市场上涨时很正常。在市场上涨时，100%持有低估类，在市场下跌时，100%持有套利类，那当然好了，但是我不猜测市场走势来安排仓位。我们觉得，从长期来看，我们的三类投资都很赚钱，虽然在不一样的市场行情中，它们的短期价格表现迥然不同。我们认为，从长期来看，揣测市场波动赚不着钱，我们不猜涨跌，不直接猜，也不间接猜。猜测哪一类投资短期内表现最好，就属于间接猜。

基金公司

与往常一样，下表是道指、我们的合伙基金（包括先前的合伙人账户）、两家最大的开放式基金以及两家最大的分散投资股票的封闭式投资公司的复合收益率对比情况。

备注：(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。(2)来源：1963 Moody'sBank&Finance Manual for 1957-62。1963年上半年数据为估算值。(3) 1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和总合伙人分成。(4) 1957-61年的数据以前一列合伙基金收益率为基础，按照当前合伙协议计算，扣除了总合伙人分成。

大基金费用高昂、地位尊崇，道指是无人管理的一揽子蓝筹股，但是我们从业绩对比中可以看出来，大基金始终跟不上指数。投资顾问、信托部门和大基金的方法、逻辑类似，业绩也差不多。我不是要批评这些机构。这些投资途径为数千万投资者提供了大量服务，包括高度分散、方便省心、避开劣质股等，但是它们的服务不包括（绝大部分基金也没承诺）以高于大盘的收益率让资金复利增长。

归根到底，我们合伙投资是为了什么？就是为了与一般投资途径相比，我们能以更低的长期本金损失风险，实现更高的复利。我们保证不了一定能实现这个目标。我们能肯定的、能保证的是，在相当长的一段时间内，只要不是投机热潮无休无止，如果我们还实现不了这个目标，我们就清盘。

登普斯特风车制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)

在上一封年度信中，我称赞哈里·博特尔(Harry Bottle)是“年度之星”。哈里岂止是年度之星？去年，哈里出色地将效益低下的资产变现，我们随后就把这些现金投资，买了低估的股票。今年，哈里继续变卖效率低下的资产，留下来的资产效益也更好了。经过他19 个月的努力，登普斯特的资产负债表发生了质变：

1962年11月30日（单位：千美金）

我们以前给登普斯特估值时，针对各个资产负债表项目使用了不同的折价率，不考虑资产的盈利能力，估算它的短期清算价值。

报表中列出了我们使用的折价率。如报表所示，哈里变现资产得到的价值比我的估值高得多。这说明我的估值比较保守，但主要得益于哈里的能力。

从报表中还可以看出来，上半年登普斯特创造了非常令人满意营业利润（还有大量证券未实现收益）。毫无疑问，经过大刀阔斧的资产精简之后，现在公司的主营业务至少有一般水平的盈利能力了。由于公司经营受季节性因素影响很大，而且有税款抵减，单纯比较62 年11月30日和63年6月30日的资产负债表，无法准确推断公司的盈利能力。一方面是经营的季节性因素，更主要的是，年底登普斯特可能还有新进展。今年上半年，我们仍然将它的估值定为1962年末的51. 26美元。今年年底，登普斯特的价值不高于51. 26美元就怪了。

我再给喜欢基本面分析的合伙人讲个好玩的：合伙基金拥有登普斯特71.7%的股份，成本是1，262，577. 27美元。1963年6月30日，登普斯特在奥马哈国民银行(Omaha NationalBank)有个小保险箱，里面存着价值2，028，415. 25美元的证券。我们拥有这2，028，415. 25 美元的71. 7%，即1，454，373. 70美元。所以公司土地上面（还有一部分在地下）的所有东西都是我们赚的。我的证券分析师朋友们可能觉得我这个会计方法太原始了，说真的，我还是愿意用我这样数手指头和脚趾头的方法，不愿意痴痴地指望别人明年会给我开出个35倍市盈率的报价，还是我的原始方法更靠谱些。

预先存入和提取资金

我们接受合伙人以及潜在合伙人预先存入资金，并从资金存入之日起到年末支付6%的利息。合伙人没有责任在年末将存入的资金转为合伙基金权益，但是在预先存入基金时应当有意向在年末转为基金权益。

我们同样允许合伙人在年末之前预先提取资金，最高取款金额为其合伙基金账户资金的20%，并从资金提取之日起到年末收取6%的利息，利息扣除时间为年末。这不是要把合伙基金变成合伙人的银行，而是通过允许预先提取资金，满足合伙人的紧急资金需求。

存贷款利率都是6%，看起来不是我巴菲特的风格。实际上，我们允许预先取出资金，是为了方便急需用钱的合伙人周转，而且我们也相信，预先存入资金金额会远远超过预先提取金额。

我们能从商业银行获得利率更低的贷款，为什么还要为预先存入资金支付6%的利率？上半年我们从银行获得了一笔六个月期限的大额贷款，利率才4%。原因有两点：第一，我们相信我们的长期收益率会高于6%（短期内能否超过6%有很大偶然性，长期来看，达不到这个目标，总合伙人一分钱分成都没有）。第二，提前存入的资金，在可以预见的短期内能成为我们的权益资本，我将这些资金用于投资，和使用短期银行贷款相比，可以有不一样的心态。提前存入资金对我们还有个好处，我们不必在1月份集中收到大量资金，而是可以在一年中分批收到追加投资。对合伙人来说，6%的利率比任何短期低风险投资收益率都高，我们这是互惠互利。1963年6月30日，我们的预先提取资金金额是21，832. 00美元，预先存入资金金额是562，437. 11美元。

税项

今年我们有可能有大笔己实现收益。这笔收益也可能根本不会实现，也和我们今年的投资业绩毫无关系。所得税交的越多越好，我绝对愿意多交所得税，只是要享受低税率。考虑所谓的税收因素，人们做了许多模棱两可、糊里糊涂的投资决策。

我的资产净值是持仓市值减去出售时的应付税款。资产是实实在在的，负债也是一分钱都少不了，除非资产价值下降（疼啊）、把资产捐赠出去（不评论），或者我把钱留到死。最后的这个方法怎么都有点惨胜的意味。

做投资决策应该考虑怎么才能以最低的风险，让税后净值实现最高的复利。如果把低成本股票隔离出来，另眼相待，相当于把净值中的一部分资产冻结了，它们的复利收益率也被隔离了。被隔离的个股最终可能表现很好，也可能表现糟糕，这么做让投资管理完全失效。各个低成本股票的组合收益肯定会接近大盘，也就是以道指的收益率复合增长。我们认为这算不上最佳税后复合收益率。

我以前和大家说过，如果来自合伙基金的盈利可能占你应税总收入的很大一部分，在做今年的纳税估算时，可以使用去年的实际纳税金额，这样比较稳妥，不会受罚。不管怎样，63年1月1日新加入的合伙人需要交的税很少，因为我们的合伙协议规定先将资本利得分配给拥有未实现增值的合伙人。

和往年一样，我们将在11月1日左右（向合伙人以及有意在11月1日前后加入的准合伙人）寄出修订版合伙协议、1964年承诺书以及1963年纳税估算数据等文件。

在每封信最后，我都请各位合伙人提问，总是收不到回音，可能根本没人读到这。无论如何，我还是随时乐意回答大家的任何疑问。

沃伦E．巴菲特谨上

1963年11月6日信

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1963年11月6日

致1964年合伙人：

随函附上丰富的感恩节读物：

(1)两份修订的1964年合伙协议。一份包含一般条款（内容和去年的完全一样），由你保留；另一份是只有一页纸的协议，请你签字、公证并寄还给我们。奥马哈的合伙人可以直接来我们的办公室公证。

(2) -份价值连城的论文，“基本原则”(The Ground Rules)，我希望每位合伙人每年至少读一遍，我会始终把这篇文章放在1 1月份的阅读材料中。“基本原则”中阐述的理念，请做到彻底理解、完全认同，不但要心里明白，还要融入血液里，否则请勿签署合伙协议。

(3)两份1964年的承诺书，一份由你保留，一份寄回。你可以在12月31日零点之前修改承诺书，所以请尽早返还，如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。

所有提现将在1月1日之后立即支付。提现金额没有限制，最低100美元，最高所有权益。同样，追加投资金额也没限制，但应在1月10日之前存入。你可以选择在1964年完成这笔交易，或许能节省一些税款。如果追加资金在11月份存入，则视为预先存入资金，在年底前享受6%的利息。12月份存入的追加投资无利息。

1月25日之前，各位会收到完整的税收数据。如果你需要提前知道自己的估算税收数据，请联系我，我会大概估算一下。我们还会在12月末向合伙人寄出一封关于税项情况的简短信函。

截止1963年10月末，道指上涨18. 8%。我们的低估类、套利类、控股类三类投资今年表现都很好。大概一个月前，按照持续经营公司的标准，我们出售了登普斯特农具机械制造公司的经营资产，我们对这笔交易很满意。我会在年度信中详细介绍登普斯特的情况，或许还会情不自禁的高唱“哈里·博特尔(Harry Bottle)赞歌”。虽说我们因为买的便宜，买到登普斯特时就把钱赚了，但是哈里做了很多优秀的工作，为我们这笔投资的收益增色不少。顺便提一句，哈里已经预先存入资金，将在1964年成为我们的有限合伙人，我们的合作没结束，这才开始。

1963年，除了登普斯特，其他投资表现也很出色。到年底还有两个月，什么事都可能发生，别把阶段性业绩太当回事。10月末，合伙基金整体收益率是32%。按照协议中的分成规定，不计算部分合伙人选择的每月利息，有限合伙人的收益率是25. 5%。在我们300万美元的收益中，200万美元是有价证券贡献的，100多万美元来自出售登普斯特经营资产。我们最赚钱的一笔低估类投资和最赚钱的一笔套利类投资收益之和接近出售登普斯特经营资产的收益。

大家要清楚，如果我们能将10月31日与道指的相对优势保持到全年，我会认为这是反常的一年。我认为不可能长期取得相对道指13.2个百分点的优势。只要能每年比较温和地大幅领先道指，我就很满意了。

沃伦E．巴菲特谨上

又及：去年，我们通知大家，最晚寄回资料的合伙人没奖。从今往后，始终如此。请火速寄回合伙协议和承诺书，以免我们最后关头抓狂。如需任何帮助，请联系我或比尔。谢谢1

1964年1月18日信

BUFFETT  PARTNERSHIP, LTD. 810  KIEWIT PLAZA  OMAHA  31, NEBRASKA

1964年1月18日

1963年业绩

1963年业绩很好。虽然有的合伙人讲求实际，对今年的收益率很满意，但1963年业绩好，不是因为我们的净资产比年初增加了3，637，167美元，取得了38.7%的收益率。1963 年业绩好，是因为我们把我们的衡量基准道指远远甩在了后面。就算我们下跌20%，道指下跌30%，我一样会说“1963年业绩很好”。某一年的涨跌不必在意，只要从长期看，我们相对道指能保持适度领先优势，我们就能取得理想的长期业绩，能赚钱，心也不会乱。

下面是道指收益率、总合伙人分成前合伙基金收益率、全年管理的有限合伙人的收益率、以及合伙基金早年收益率的最新逐年对比情况。

(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。

(2) 1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和总合伙人分成。

(3) 1957-61年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了总合伙人分成。

有位合伙人和我开玩笑，说怎么不再加一列，总合伙人的收益率是多少。这么说吧，总合伙人也跑赢道指了。

下表是累计收益率或复合收益率：

我们已经连续七年大丰收。抱歉了，约瑟(Joseph)，我们不打算相信圣经中的金科玉律（译注：在圣经故事中，上帝向埃及法老托梦，埃及将迎来七个丰年，随后是七个荒年，约瑟受命在丰年存粮，为荒年做准备）。（我对像诺亚方舟一样分散投资的做法也一直不感冒。）

不开玩笑了。去年，我们跑赢了道指17.7个百分点。大家一定要注意：根据我的判断，我们不可能长期取得这样的领先优势。只要能长期跑赢道指10个百分点就很了不起了，就算领先优势不到10个百分点，也能创造惊人的收益，这个我们稍后会讲到。我的判断是主观的，不管我有什么依据，都是主观的。但是我们要清楚，按照我的判断，在很长时间内，我们相对道指的领先优势很可能大幅缩小，甚至有些年可能大幅落后道指，我们必须做好准备。

我们每年11月份都会给大家发一份“基本原则”(The Ground Rules)，刚才讲的这些道理在基本原则里都有，但是这些道理说多少遍都不过分。

基金公司

我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占95-100%）和最大的两只分散投资的封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。它们是Massachusetts InvestorsTrust、Investors Stock Fund，Tri-Continental Corp.和Lehman Corp.一它们管理着40 多亿美元的资产，基金行业管理的总资产是250亿美元，这四家公司应该能代表大多数基金公司。我认为，这四家基金公司的业绩也能代表资产规模更大的银行信托部门和投资咨询机构。

我想用下面的表格说明，作为衡量投资业绩的指数，道指不是那么容易战胜的。上述四家基金由能力出众的经理人管理，它们每年收取的管理费是700多万美元，整个基金行业收取的管理费数额就更庞大了。从这些高薪经理人的打击率(batting average)来看，他们的业绩和道指相比略逊一筹。

我们的投资组合和公募基金迥然不同，我们的投资方法也和它们迥然不同。对于我们的大多数合伙人来说，如果不把资金投到我们的合伙基金中，其他的选择可能就是基金等投资公司，获得与基金类似的收益率，从这个角度来看，我认为与基金对比来检验我们的业绩很有意义。

年度业绩

(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。

(2)来源：1963 Moody's Bank&Finance Manual for 1957-62。1963年为估算值。

复合收益率

道指是无人管理的指数，读者可能觉得奇怪，这些华尔街大牛拼尽全力，怎么还跑不过道指，连打平都做不到。无可争议，现实就是如此。别以为公募基金跑不赢道指，是因为它们的投资比道指更保守。从业绩对比中可以看出来，也有大量研究结果证实，整体而言，公募基金投资组合中的股票和道指的下跌是同步的。按照市场下跌时的表现来检验，我们的投资方法比公募基金更保守。过去我们做到了，不保证将来也能做到。

我对公募基金的评价可能说得有些重了，但是我只是在讲事实，不是要抨击它们。基金经理在机构的条条框框内要管理几十亿上百亿的资金，只能取得这样的业绩。想要突破条条框框特立独行，太难了。公募基金的业绩自然只能和整体股市亦步亦趋。一般来说，公募基金的好处不是帮助投资者取得更高的业绩，也不是提供更出色的抗跌能力。在我看来，公募基金的意义在于简单方便、省心省力、自动分散。另外，基金可以帮助投资者抵制诱惑，避免落入吞没了大量散户的陷阱。

复利的喜悦

又到了最激动人心的内容了。去年，为了把复利的概念讲透，我指出了伊莎贝拉女王(Isabella)的错误。大家可能还记得，伊莎贝拉女王以为发现新大陆很赚钱，却不知道这笔投资的复合收益率太低了。

很多人在复利这个问题上太蠢了，我打算给大家上一课，这次以艺术界为例。1540年，法兰西的弗朗西斯一世(Francis I of France)花了4，000埃居（译注：法国古货币）买入达芬奇的名画《蒙娜丽莎》。有的合伙人可能不太关注汇率变动，当时的4，000埃居相当于20，000美元。

如果弗朗西斯一世头脑清醒，能找到税后收益率6%的投资，这笔钱现在就值1，000，000，000，000，000. 00美元了，这可是1000万亿，是美国当前国债的3000倍，一切都来自每年6%的收益率。相信各位听我讲完，再也不会在家里讨论哪幅画是否值得投资了。

不过，我去年说了，我们可以得到两点启发。第一，活得越长越好。第二，复合收益率很小的差别，最终数字就会产生很大的差距。

以下是100，000美元按照不同收益率复利累积的结果：（以下数据不包含10万本金）

显而易见，收益率几个百分点的差距就能左右长期复利投资的最终收益，投资时间越长，这个效应越明显。在相当长的时间内，只要巴菲特合伙基金能适度跑赢大众投资工具几个百分点，我们就尽到了自己的职责。

有些合伙人可能会想，为什么没把有限合伙人22.3%的复合收益率放在上面的表格里计算一下？22.3%的复合收益率没扣除所得税，所得税不是合伙基金支付，而是要各位合伙人缴纳。即使扣除所得税，这个复利仍然高得离谱，不能这么算，哪怕初始资金很小。过去七年，道指的复合收益率很高，长期保持下去的可能性很小，我之前也说了，这几年我们跑赢了道指很多，不可能长期跑赢这么多。一言以蔽之，巴菲特合伙基金将来的复合收益率会远远低于现在。如果在业绩对比表格中加上我们下跌30%、道指下跌40%的一年（这种下跌并不少见），我们和道指的业绩就更贴近长期趋势了。如上述复利表格所示，即使复合收益率降低，我们的长期收益仍能非常令人满意。

我们的投资方法

每次写到这部分，我总是左右为难。一方面，我知道有些合伙人对我们投资的细节很感兴趣。另一方面，对很多合伙人来说，这些东西就像天书，他们肯定觉得我最好别写了，还不如赶快工作去。

为了把所有合伙人都照顾到，我决定只在这部分简单讲讲我们的三类投资，希望研读博士学位的合伙人可以在附录中阅读详细案例。

我们这三类投资的分类标准不是它们的长期投资收益有所不同。在10或15年时间里，我们觉得每一类都能实现我们的目标，跑赢道指10个百分点。但是，具体到某一年，股市行情变动很剧烈，这三类投资的表现也有巨大差别。下面简单介绍一下这三类投资：

低估类(Generals)一一这类投资是低估的股票，我们主要通过定量分析判断是否低估，但是也非常重视定性分析。一般来说，低估类的投资，几乎看不出来或根本不知道短期内怎么能上涨。低估的股票不光鲜，市场不喜欢。它们唯一的好处就是价格低廉，经过审慎分析可以看出，公司的市值远远低于产业资本所能给予的估值。我再强调一下，虽说定量是第一位的、是根本，定性也很重要。我们喜欢优秀的管理层，我们喜欢好行业，我们希望有一定的“催化剂”刺激不作为的管理层或股东，但是我们要买得值。低估类的表现和道指有很强的同步性，道指大幅下跌时，低估类也会跟着大跌。反之亦然，在市场强劲上涨时，低估类的表现最抢眼。我们认为，长期来看，低估类能实现我们跑赢道指的目标。

套利类(Workouts)一一套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并购、重组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的公告。在白纸黑字上读到了，我们才会出手。套利类投资有时也受大盘影响，但主要风险不是大盘涨跌，而是中途出现意外，预期的进展没实现。常见的意外包括反垄断等政府干预、股东否决、税收政策限制等。许多套利类投资的毛利润看起来很低。一位朋友说，套利类投资是在别人已经赚了9角5分后，再去赚最后的几分钱。但是，套利投资的确定性高、持有时间短，年化收益率是相当不错的。套利类投资每年贡献的绝对利润比低估类稳定。在市场下跌时，套利类投资积少成多，能给我们带来很大的领先优势；在牛市中，此类投资会拖累我们的业绩。从长期来看，我认为套利类能和低估类一样跑赢道指。

控制类(Controls)一一我们的控制类投资比较少见，但这类投资只要做了，就是大规模的。控制类有的是一开始就通过大宗交易买入，有的是从低估类发展而来的。有的低估类股票，价格在低位徘徊的时间很长，我们能买到很多，实现了部分或完全控股，有能力对公司施加影响，投资就从低估类转到了控制类。这时候，我们根据对公司前景以及管理层能力的评估，决定是采取主动，还是保持相对被动。最近几个月，我们在大量买入一只低估的股票，这家公司的管理层很优秀，公司的策略也很合理。我们会继续买入，如果将来实现了控股，可能会保持非常被动的状态，不会干预公司的经营。

我们不愿为了主动而主动。在其他条件一样的情况下，我更愿意放手让别人做。不过，大家可以放心，如果必须采取主动，才能让资本得到合理运用，我们不会袖手旁观。

不管主动还是被动，投资控制类必须做到，投资时就把钱赚到。控制类投资的必要条件是物美价廉。取得控股权后，我们的投资价值几何，就不再取决于经常失去理智的市场报价，而是企业本身的价值。

我们有意愿、有财力实现控股，这样我们低估类中的许多股票可以进退有余。如果市场转而看好，股价会随之上涨。如果市场仍然看淡，我们可以继续买入，最后公司是我们的了，不必再听市场对我们的评判。

衡量控制类的投资收益，至少要看几年时间。按部就班地买入需要时间。另外，可能还要改善管理层、重新配置资本、寻求出售或并购等，控制类中的这些工作都需要时间，所以此类投资不能看几个月，要看几年。因为投入时间长，在控制类投资中，我们要求获利空间一定要大。如果赚不了多少，我们就不做。

在买入阶段，控制类的表现和道指基本趋同。在末期阶段，控制类的表现和套利类更相似。我说过，在我们的投资组合中，这三类投资的分配主要是见机行事，视投资机会而定。某一年道指下跌时，我们配置的主要是低估类还是套利类有很大的偶然性，但是会对我们与道指的相对业绩产生很大影响。所以说，单独一年的业绩不重要，无论好坏，都别看得太重。

要说在我们的资产增长过程中有什么趋势的话，我觉得是控制类投资会有所增加。目前，控制类是三类投资中占比最低的。我说的未必对，到底怎么样，当然还得看将来市场表现如何。至于将来市场如何，你不知道，我也不知道，我也不预测。在写这封信的时候，我们的资金分配情况是，低估类占比最大，套利类第二，控制类第三。

其他事项

我们今年的初始净资产是17，454，900美元。随着资产的迅速增长，总有合伙人担心我们将来的业绩是否会受到影响。到目前为止，合伙基金的规模增长没拖累我们的业绩，而是帮助我们取得了与道指更大的相对优势。不过，请各位不要对我们的长期相对优势寄予厚望。规模大，有时候是优势，有时候是劣势。在我看来，如果我们现在的资产是100万美元或500万美元，我们当前的投资组合不会得到改善。我们看到的投资机会似乎总是超过我们的银行账户10%。如果情况有变，我一定会告诉大家。

苏茜和我在合伙基金里有2，392，900美元的投资。除了每月收到的利息，我第一次提取了资金，如果我还不提取，国税局就要一直失望了。苏茜和我有几只很小的“非有价证券”（股东不到300人），这些投资是早年做的，总价值不到我们在合伙基金权益的1%。另外，我们还在1960年投资了本地的一家公司，这笔投资规模比较大，我们打算永远不卖。我们其余的所有资产都放在巴菲特合伙基金这一个篮子里，将来仍会如此。我保证不了业绩，但可以保证和大家共进退。我们一大家子，包括三个子女、我的父母、两个姐妹、两个姐夫、岳父、三个姑姑、四个表亲、五个侄子侄女，直接或间接持有总计893，600美元的合伙基金权益。

比尔·斯科特(Bill Scott)夫妇也把他们家庭的大部分资产投到了合伙基金里，他们的权益是237，400美元。比尔是我的得力助手，我们1964年正在做的几笔投资，主要都由他负责联系。我也把大量日常事务交给了比尔处理，各位合伙人如果有事需要办理或者有问题询问，如果我不在，请和比尔联系。

贝丝(Beth)和多娜(Donna)总能高效完成日益增加的工作。12月份和1月份，她们忙得不可开交，肯定会想怎么没找个更轻松的工作，但是无论多忙，她们都能把一切处理的井井有条。

虽然时间紧迫，毕马威会计师事务所一如既往地出色完成了审计工作。以前毕马威会对我们的证券、现金等每年进行一次突击检查，现在我们要求他们每年突击检查两次。这个费用不算高，从事金融业务的公司都该接受这样的检查。

各位合伙人下周会收到如下文件：

(1) -份包含税收数据的信函，其中列有申报1963年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙基金信息。请仅使用本信函作为税收申报参考。

(2)毕马威会计师事务所出具的1963年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。

(3) -份由我签署的、证明你于1964年1月1日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中的权益数据与审计报告中列出的数据一致。

(4)包含所有合伙人名单的合伙基金协议日程“A”。

如有疑问，请随时与我联系。随着我们规模的增加，更容易出现信函漏寄、姓名遗漏、数字错位等问题。如果发现我们出错了，请告诉我们。下一封信是上半年总结，各位将在7 月15日左右收到。

沃伦E．巴菲特谨上

附录

德州国家石油(TEXAS NATIONAL PETROLEUM)

这是一笔普通的套利投资，近年来的套利机会主要来自石油和天然气公司卖盘，这就是其中之一。

德州国家石油是一家比较小的石油生产商，很多年前，我就对这家公司有印象。1962 年初，有传言说它要向加州联合石油(Union Oil of California)卖盘。我从来不根据传言操作，但是这次传言是真的。要是我听到传言时就买，不是等到公告出来才介入，我们能赚到远远更多的钱。这个钱让别人赚吧，我不赚。

1962年4月初，交易的一般条款公布。当时，德州国家石油流通的证券有三类：

(1)利息6.5%的债券，赎回价104. 25。卖盘完成前继续支付利息，卖盘完成后赎回。流通的债券有650万美元，在交易完成前，我们买入了其中的26.4万美元。

(2) 370万股普通股，其中高管和董事持有40%。委托书估算每股清算价值是7.42美元。从交易宣布到最后完成的六个月时间里，我们买入了64，035股。

(3) 650，000份以每股3.50美元买入股票的认股权证。按照委托书估算的7.42美元的清算价值，每份认股权可实现3. 92美元的利润。在六个月时间里，我们买到了83，200份认股权，占所有认股权的13%左右。

股东否决的风险是零。这笔交易是控股股东谈的，价格很理想。此类交易都要走产权调查、法律意见等流程，这些风险几乎也是零。不存在反垄断的问题。虽然这笔套利不存在法律问题或反垄断问题，但绝对不是所有套利都如此。

唯一的一个小障碍是必须通过税收裁定。联合石油使用的是标准格式的销售额还款融资方案。（译注：这是一种以资产融资的方式，以销售额的一定百分比还款。）融资方案的甲方是南加州大学(University of Southern California)，它具有慈善性质，所以有些耽搁。

这也是个需要在国税局解决的问题，但是我们知道南加州大学愿意放弃慈善性质，它的钱都是从银行借来的，即使放弃慈善性质，它仍能获得不菲的收益。虽说解决这个问题需要时间，会耽误交易的进度，但是不会影响交易的完成。

4月23日和4月24日，我们与公司进行了交流，他们估计8、9月份能完成交易。5月9日，公司寄出了委托书，其中说这笔交易“将于1962年夏季完成，在交易完成后的几个月内，会将大部分收益分配给参与清算的股东。”前面说了，估计是每股7. 42美元。5月29日，比尔·斯科特参加了在休斯顿举行的股东大会，公司在会上还是说预计9月1日达成交易。

下面的内容选自我们在接下来几个月里与公司高管通过电话进行的交流：

6月18日，董秘说“联合石油收到了通知，国税局初步裁定通过，但是还要经过审批。公司仍在等待七月份的裁定结果。”

7月24日，公司总裁说预计“下周早些时候”会收到国税局的裁定。

8月13日，公司财务主管告诉我们，德州国家石油、联合石油和南加州大学的人齐聚华盛顿，商讨推动裁定。

8月18日，公司财务主管告诉我们“国税局的人说了，下周裁定就会出来，现在还没消息。”估计清算收益仍然是7. 42美元。

9月末，裁定收到，10月31日，交易完成。11月13日，我们的债券被赎回。此后不久，我们将认股权转换成股票，我们从普通股获得的偿付金额是1962年12月14日3.5美元、1963年2月4日3.9美元、1963年4月24日15美分。大概一两年后，我们还会收到4美分。对于147，235股来说（认股权行权后），每股4美分也是不少钱。

套利一般都是这样：(1)交易完成时间比最初预期的要长；(2)最后偿付的总金额比估算的略高一些。德州国家石油比预计多花了两个月左右的时间，我们的收益率也比预计大概高了两个百分点。

以下是德州国家石油这笔套利的收益情况：

(1)我们总共买了260，773美元的债券，平均持有时间是将近五个月。我们获得了6.5%的利息，还实现了14，446美元的资本收益。整体年化收益率是20%左右。

(2)我们通过股票和认股权实现了89，304美元的资本收益，目前还有一小笔大概价值2，946美元的收益没实现。从4月份投资146，000美元起，我们中间陆续投入，到10月份，投资总额是731，000美元。根据资金投入的时间计算，年化收益率是22%左右。

在这笔套利中，我们买债券和股票用的都是自有资金。我认为，在一个套利投资组合中，完全可以借一部分钱，但是我觉得，在低估类投资中，借钱非常危险。

这里以德州国家石油为例，不是想说明我们取得了多么了不起的胜利。我们有比这笔套

利更成功的，也有不如它的。德州国家石油是我们基本的套利投资中的一个典型案例。在套利类投资中，我们尽可能了解所有情况，持续跟踪最新进展，根据我们的经验评估方方面面。我们肯定不是有交易就去做套利，不是每笔交易都有钱赚。参与套利，如果交易泡汤，市值会严重缩水。所以说，虽然我们很清楚会有做错的时候，但做套利投资是犯不起错的。

登普斯特农具机械制造公司(DEMPSTER MILL MFG.)

这笔投资是1956年作为低估类开始的。当时，它的股价是18美元，净资产72美元，流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有负债是50美元。登普斯特曾经是一家很赚钱的公司，但是在我们买入时，它只能维持盈亏平衡。

定性分析是负面的（行业竞争激烈，管理层平庸），但是从数字上看太有吸引力了。经验表明，买入100只这样的股票，在一到三年之内，其中七八十只能实现不错的收益。买入的时候，很难说哪只就能涨，只知道整个组合的前景良好。促使组合中个股上涨的因素很多，可能是行业状况好转、收到收购要约、投资者心理变化等等。

此后五年里，我们每次只能买到很少，但一直在买这只股票。这五年里，我担任了公司的董事，越来越不看好现有管理层领导下的盈利前景。在此期间，我也对公司的资产和经营状况有了更深的了解，通过定量分析，我仍然认为这家公司很便宜。

1961年中期，我们持有登普斯特30%的股份（我们几次提出收购要约，都无功而返）。1961年8月和9月，我们以每股30. 25美元的价格完成了几笔大宗交易，随后以相同的价格提出了收购要约，我们的持股达到了70%以上。在之前五年里，我们的买入价格在16美元到25美元之间。

取得控股权后，我们将副总裁提升为总裁，为他解除公司先前策略的束缚，看他能否带来转变。结果还是没起色。1962年4月23日，我们聘请哈里·博特尔(Harry Bottle)出任总裁。

哈里是这份工作的最佳人选。我之前盛赞过哈里取得的成绩，不必多说，请看下面资产负债表的前后对比，资本重新配置的成果一目了然。

哈里：

(1)把存货从400多万美元（大多数是周转率极低的）降低到100万美元以下，极大地降低了存货持有成本和淘汰过时的风险。

(2)释放出资本，我们将其用于投资有价证券，获得了40多万美元的收益。

(3)将销售和管理费用从每月150，000美元降低到75，000美元；

(4)将工厂营运成本从每直接工时6美元降低到4.5美元；

(5)关闭了五家不赚钱的分公司（保留了三家赚钱的），用效率更高的分销商取而代之；

(6)整顿了内布拉斯加州哥伦布市经营混乱的一家配件工厂；

(7)砍掉了消耗大量资金，却不能贡献利润的承包工程业务（释放出的资金可以投资证券获利）；

(8)调整了维修配件的价格，在不影响销量的情况下，增加了超过200，000美元的利润；

(9)最重要的是，通过包括上述措施在内的努力，让登普斯特恢复到与投入资本相称的盈利能力。

1963年，一方面，哈里恢复登普斯特盈利能力的速度比我预想的快得多，我们很快就用完了税损结转，需要缴纳巨额税款，另一方面，登普斯特公司有大量流动资金用不完，我们别无选择，只能想办法把公司注销或卖出去。

我们着手在1963年末之前解决这个问题。注销公司很麻烦，但是我们的合伙人可以多获得一倍的收益，而且不用为登普斯特持有的证券缴纳资本利得税。

我们最初谈了几笔交易，都是快谈到最后时没谈妥。几乎到了最后一刻，我们达成了一笔出售资产的交易。虽说我们对这笔交易里的很多细节并不满意，但是整体来说，我们大概获得了净资产的价值。加上我们通过有价证券投资组合获得的收益，我们实现的价值是每股80美元。登普斯特（己更名为First Beatrice Corp.，我们将登普斯特商标出售给了新公司）现在几乎只剩下现金和有价证券了。在巴菲特合伙基金的年末审计中，我们持有的First Beatrice的估值方法是用资产价值（以市价计算证券价值）减去200，000美元储备金。

顺便说一句，我认为买方会把登普斯特经营得很好。他们是很有能力的人，对于将来如何拓展业务和提升盈利能力，制定了完善的计划。无论是以非法人的形式经营登普斯特，还是以合理的价格卖出去，我们都很乐意。我们在投资中追求的是买得好，不是卖得好。

哈里和我一样，我们都喜欢丰厚的奖赏。他目前已经是巴菲特合伙基金的有限合伙人，下次我们再有需要瘦身的公司，就会派哈里上阵。

从登普斯特的故事里，我可以得到以下两点启示：

(1)我们所做的投资需要耐心。有的投资组合里都是股价高飞、人见人爱的股票，我们根本不买这些股票。在热门股风头正劲时，我们的投资可能看起来乏善可陈。对于我们看好的股票，在我们买入时，它们的股价几个月甚至几年呆滞不动，对我们来说是好事。所以说，要给我们足够的时间，才能看出来我们的业绩如何。我们认为这个时间至少是三年。

(2)我们不能透露我们正在做的投资。把我们的投资说出去，提高不了我们的收益，还可能给我们带来严重损失。包括合伙人在内，无论是谁问我们是否看好某只股票，我们都会援引“宪法第五修正案”保持沉默。