综 述

作为近几年新兴的概念，养老地产在全国遍地开花，但庞大的投资额、超长的投资回收期，让习惯了高杠杆、赚快钱的地产商人望而却步，倒是资金成本低、使用周期长的保险企业更如鱼得水。这其中的主要差异，还是金融问题；其实把一个养老地产项目的产权、使用权、运营权、收益权分别开，问题就更清楚了。诸多大型养老项目当前正在使用的“会员制”，更像是一种Riets（不明白概念的可以翻到本文最后）的变种融资方案；所以Riets一旦在国内取得立法支持，也许会是养老地产项目的一个重要融资渠道。

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四权关系：看到养老地产的另一种角度

养老地产项目从2013年前后的市场追捧，到现在市场理性，一直被认为没有找到恰当的营利模式，重点就是四权关系不清。

用商场的开发来做个比喻，房地产商进行地产开发，然后把商铺卖给业主（产权）；经营委托给百货公司（比如百盛、翠微），把众多绑定的大品牌引入进来，统一进行招商和管理，当然也收取管理费、物业费等（运营权）；商户再从业主手中把商铺租过来，用来经营自己的生意（使用权）。假设房地产商不出售商铺（产权留在自己手中），而是把这些资产证券化（Riets），则每个月的房租收益应该分发给证券持有人（收益权）。

养老地产的商业模式一直摸不清楚，主要是对其中运营权、收益权的恰当定位和使用不清楚。传统房地产习惯快进快出，不用处理运营权；产权直接销售，收益权也伴随消失。而养老地产有明显的服务属性，快速回笼投资的方式不明确，更适于持续收益，所以传统的地产商就不好拐过这个弯儿。

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RIETS看起来一个良好的解决方案

RIETs的重要特点，就是可以将产权和收益权分开、把一个固定资产分成标准的许多份收益证券、把未来的持续现金流一次变现。这刚好解决了养老地产投资回收的问题，而且往往适合养老地产的用地性质（医疗卫生慈善用地，不可分割产权出售）。

那么RIETs应用于养老地产，理想的操作方式应当如下：

（1）产权：使用自有资金及高杠杆的贷款，完成土地购买、项目开发，并且确认自己的固定资产所在权。

（2）运营权：将项目委托给专业的养老项目运营团队（比如安睿福祉），保证良好的服务品质，并且管理房产和物业。

（3）使用权：迎接老人入住，由房地产商人收取房屋租金；由运营商收取养老服务费用。

（4）收益权：房地产商将房产证券化，然后卖掉回收投资，偿还贷款；RIETs证券的持有人根据每年房屋租金取得收益。

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当前养老项目的会员制像是变种的RIETs

如果您读过小编数月前对养老会员制分析的文章，就会知道养老会员制不管设计多复杂，本质上都是一种融资，和RIETs的这一性质相同。不同的是，

（a）RIETs面临的投资对象很广阔，流动性强；而会员制一般仅面向入住养老项目的客户，且流动性很弱；

（b）RIETs的收益一般以房租收益为基础，存在变化；而会员制的收益往往是确定的；

（c）RIETs的收益发放是现金；而会员制的收益一般是通过折扣、养老补贴金发放。

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RIETs应用于养老地产的主要困难

目前看，RIETs在中国发展的主要障碍依然是“没有立法支持”。《中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（2014年9月央行发布）、《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》（2015年住建部发布）是目前最近、最切实际的政策支持，也仅仅是表明“积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点。”

而RIETs在政策的困难源自以下两点：

（1）原有的金融市场不建全；

（2）房地产市场居高不下的租售比。关于租售比的原因很容易理解，即当前购买房子收租金这一行为本身很不赚钱（中国房地产的投资意图主要通过房产升值达到），那对应的RIETs证券收益率也就十分惨淡，所以RIETs证券预期不好销售。

不过随着金融市场的成熟，以及最近商业地产销售惨淡、房地产的高库存，也许RIETs离我们已经不远了。但是RIETs应用于养老地产的过程，可能比应用于传统地产要面临更多的法律和政策问题（比如养老项目中常见的划拨地、非营利性的资产性质、更复杂的物业运营管理），所以养老地产项目用上RIETs的时间截点就更加飘渺。

综上，RIETs应用于养老地产看起来很理想，但短期内就不要指望这个融资渠道了；还是把四权关系作为基础，去考虑更切实际的商业模式吧。

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