【论股市发展的八大关系】

来源：上海证券报·上证观察家

　　□施东辉

　　■中国股票市场发展迄今只有二十多年的时间，在市值规模、上市公司数量、中介机构规模等方面走完了成熟市场上百年的发展历程，但在投资者结构、法制基础、市场效率、经济功能等方面积累了一系列结构性矛盾和深层次问题

　　■转轨经济的经验和教训告诉我们，从不完美的此岸到理想的彼岸之间并不存在简单的“惊险一跃”，而是一个反复试错、曲折前行的过程。首先，要重视改革的系统性；其次，要接受改革措施的次优性；最后，还要保持对股价涨跌的战略定力，保持政策的连续性，积极创造条件，稳妥地朝目标迈进

　　■当前，迫切需要在五个关键领域推进市场化改革，突破制约股票市场有效运行和发展的各种制度、体制与机制性障碍：一是完善制度；二是拓展市场深度；三是提高市场定价效率；四是放开准入；五是保持市场的稳定性

　　我国股票市场诞生于改革开放的时代大潮之中。在这样一个大变革的时代，经济、文化、社会生活风云激荡，理念、机制、利益结构几经波折，股票市场发展至今出现了这样那样的矛盾、问题和困境，可以说这些都是股票市场在新兴加转轨阶段必然要经历的阵痛。当下，在市场发展的一些基本问题上存在着较大误解和分歧。鲁迅先生曾说：“必须敢于正视，这才可望敢想、敢说、敢做、敢当。”本文希冀从理论及实践角度梳理和分析影响股市发展的八大关系，以期厘清相关概念和市场逻辑，形成社会共识，共同推动股票市场的改革创新和健康发展。

　　一、大额投资者和中小投资者的关系

　　在经济学家的世界中，股价的形成机制最接近“竞争性均衡”的理想市场状态。但在现实世界中，投资者并非同质的完全竞争者，在资金数量、持股金额、投资经验及风险承受能力等方面均存在巨大的差异，部分大额投资者可能会滥用其市场优势，扭曲正常的价格发现过程。

　　受中国特殊的社会文化、精神特质和价值观念的影响，中国股市具有与境外成熟市场完全不同的投资者结构。截至2016年底，个人投资者开户数达到1.92亿户，持仓市值在50万元以下的中小投资者占比高达95%以上，个人投资者在二级市场总交易额中的占比更是高达85%以上，对交易价格的形成具有显著影响力。

　　显然，中小投 资者在与大资金交易者的博弈中天然地处于劣势地位。大资金交易者往往利用某些短期无法证伪的“利好”因素，如国家的经济发展政策、国外的新技术发展趋势等，或者如高送转、新上市，甚至明星绯闻等某些无厘头的题材，在极短时间内大量、密集、连续买入相关股票，使股价在盘中出现急剧上涨，甚至触发涨停，通过制造这种“信息惊喜”吸引其他大额交易者和具有行为偏差的中小投资者参与。由于市场内在多空力量的失衡，理性的投资者并不能有效地削弱这种非理性上涨，加之受涨跌幅限制的影响，大资金的买入行为可以形成股价变化的惯性效应，从而吸引更多中小投资者参与，导致市场出现集体非理性，并使股价在短期内大幅偏离其基础价值，此时大资金交易者再卖出获利。

　　一直以来，大资金交易者和中小投资者在股市中形成了一种“霍布斯丛林”式的奇特生态：一方面，大资金交易者利用自己的资金优势扭曲市场定价机制，并对具有行为偏差的中小投资者进行掠夺，媒体形象地将之称为“割韭菜”；另一方面，中小投资者梦想一夜暴富、赚快钱、以小博大等赌博心态较为浓厚，他们甚至幻想着在“割韭菜”的过程中能分一杯羹，具有典型的“斯德哥尔摩综合症”，对加强市场监管的政策举措并不理解和支持，导致市场生态和投资文化始终没有得到根本性的提升。

　　二、投资者结构与定价效率的关系

　　股票市场是配置社会资本的重要场所，要成功地实现这一基本功能，股票市场的价格就必须可靠地反映公司的内在投资价值，即股票市场的定价是有效率的。著名经济学家萨缪尔逊在二十年前谈及中国经济时曾指出：股票市场在市场定价具有效率后才能真正发展起来。合理的定价效率除了有赖于信息的及时、全面和准确披露外，更有赖于成熟而理性的投资者群体。

　　中国股市特殊的投资者结构催生了特殊的“二元”定价机制。一方面，业绩优、规模大、成长性好的公司股票被相当一部分投资基金、QFII及价值型个人投资者持有，这部分股票的估值水平基本与国际市场接轨，具有较高的定价效率；另一方面，大量规模小、业绩差的公司股票则被中小投资者所持有，在游资的带头炒作下，衍生出很多畸形的投资理念、方法和模式，比如炒壳、炒重组、炒题材、炒高送、炒更名等等。这些股票的市场价格长期脱离其基本价值，估值水平飘荡在空中。据统计，尽管经历了连续下跌，但目前A股市盈率的中位数仍高达53倍，超过100倍市盈率的股票近900多只，在全球主要经济体中属于估值水平极高的市场。

　　从股价波动结构来看，国内个股价格波动中接近40%的比例来自于市场整体波动，而成熟市场这一比例一般在20%以下，这说明国内投资者在定价中更多地考虑市场整体因素，而较少地考虑行业和公司本身的因素。从定价影响因子来看，锐联资产最新发布的一份研究报告显示，由于国内投资者更多是以一种博彩的心态参与股市，具有彩票特征的高风险股票定价过高，使中国股市形成一些鲜明的定价异象，例如：公司规模越小，股票收益越高；股票风险越高，投资收益越低，甚至公司盈利能力和股票收益之间没有显著的相关性。

　　如果一个市场长期没有合理的定价机制，经常出现定价不当现象，必然导致价格信号扭曲，供求关系失衡，市场难以出清，造成市场运行失灵和资源配置不当。在这种环境中，投资者的行为普遍短期化和投机化，股市陷入周而复始的“牛短熊长”困局中；上市公司大股东行为异化，热心于资本运作而不是潜心经营主业；而监管机构则不时面临要求稳定股价水平的舆论和社会压力，股票市场的运作和发展陷入一种恶性循环。

　　三、新股发行和退市的关系

　　新股发行和退市是股票市场最基础的“进口”和“出口”制度。在一个定价有效的市场上，拟上市企业根据二级市场的景气状况和自身发展周期决定发行上市进程，监管机构则以企业是否全面、准确、及时地披露相关信息为依据决定是否准予其发行上市，企业上市后随着产业的新旧交替和资本市场的兴衰更迭，或发展壮大，或被并购重组、私有化，甚至因市值规模和流动性不满足上市条件而被强制退市。以美国股市为例，过去四十年来，共有16000余家企业上市。其中，38%为非盈利企业；共有18000余家企业退市，年均退市比率为8.3%，其中因并购重组退市的公司家数为10000余家，因不符合上市条件和规则而退市的公司家为7400家，另有约600家企业为主动私有化退市。这种大进大出正是美国股市优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。

　　中国股市采用了实质审核的发行制度安排。在发行条件上，设置了财务(主要是盈利水平)、合规、公司治理等较高的发行条件，上市公司资质成为一种稀缺资源。不管市场牛熊，总是有大量企业排队等待发行审核，形成了所谓“IPO堰塞湖”，而一批行业前景佳、成长性好的企业要么不满足盈利要求，要么不堪忍受数年排队之苦，纷纷远走海外上市。在发行价格上，任何询价制度安排在二级市场价格扭曲和投资者炒新狂潮前都不堪一击，股票一上市即被炒至畸形高位，形成了“新股不败”的市场异象。与此同时，微观层面上新股的供不应求和宏观层面上的“谈新色变”相伴相随，新股发行往往被视为股市下跌的替罪羊而被暂缓，中国股市难以形成市场化、常态化的发行节奏安排。

　　历经多轮发行制度改革，上市公司资质的稀缺性和租金价值始终没有被打破，上市公司的“壳”价值十余年间也一路水涨船高。以盈利和净资产为主要依据的退市制度在花样繁多的保“壳”把戏前面形同虚设，而在股价普遍性高估的情况下，以市值和流动性作为退市条件也进退失据。可以说，没有市场化的发行制度，就没有市场化的退市制度，在现有环境下退市制度成了一个伪命题，股票市场的优胜劣汰机制一直无法建立。

　　四、大股东和中小股东的关系

　　在股权高度集中的情况下，大股东更有可能以其他中小股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值最大化目标来实现自身利益最大化。此时，大股东和中小股东之间将产生显著的利益冲突，这也是各国公司治理要解决的核心问题。

　　中国上市公司普遍具有“一股独大”的股权结构，大股东几乎具有无所不管的控制权、执行权和监督权。在股权分置改革之前，大股东往往通过关联交易来侵害中小股东利益，如高价收购大股东资产、为大股东及其附属企业提供信用担保、直接占用上市公司资金等，学界和媒体称之为“掏空”公司。股权分置改革实施后，股份实现了全流通，由于大部分公司的股价长期处于高估状态，大股东更多地通过金融交易来“掏空”市场。例如，炮制各种概念或进行财务造假以迎合市场投机炒作偏好，实现所持股份的精准减持或清仓式减持，自2015年至今年5月份，重要股东(含持股5%以上股东、董监高及其亲属)减持金额高达9837亿元。通过定向发行股票收购资产的形式实现一、二级市场之间的估值套利，近年来收购上市公司股票的估值水平和被收购资产估值水平的差距有6倍之多，蕴含了巨大的套利空间。

　　面对逾百倍的估值，再善良的大股东都控制不住自己大幅减持的欲望，正是二级市场的高估值和高换手给大股东提供了“掏空”市场的强烈动机和实施的可能。美国政治哲学家约翰·罗尔斯在《正义论》一书中提出了“无知之幕”这一术语，认为一个人在对自己的社会处境暂时无知的情形下才能判断什么是公平正义。就股市而言，如果大股东变身为中小股东，他显然不会接受现有的市场结构和“掏空”方式。可见，大股东利用大众的蒙昧和狂热进行“合法掠夺”有违社会的公平正义原则，使股市异化为财富再分配的“名利场”，中小投资者成为被掠夺者，金融脱实向虚现象愈演愈烈。

　　五、投资者利益保护和证券监管的关系

　　“法和金融”学派的观点认为，对投资者利益的保护在微观层面上关系到企业的资本成本、投资收益率、治理水平以及股票定价，进而在宏观层面关联到股票市场的规模及功能发展，最终影响到一国的资本配置效率和经济增长水平。有鉴于此，各国(地区)证券监管均以保护投资者，特别是中小投资者利益为首要目标。

　　当中小投资者利益受到大股东或管理层侵害，而公司内部的治理机制陷于失效时，证券监管机构将对大股东的侵占行为进行有效的约束、披露和监督，以降低大股东“掏空行为”发生的可能性及危害性。中国上市公司尽管建立了股东大会、董事会及监事会的现代治理架构，以及相对完备的公司治理规则体系，但公司治理结构和实际做法往往形似而神不至。根据亚洲公司治理协会的评估结果，中国公司治理水平自2010年开始持续下滑，其中“公司治理规则和实践分项评分”已经下降至自2003年开始调查以来的最低水平。面对公司治理陷于失效的现状，证券监管机构相继出台了重组新规和减持新规，加强对忽悠式、跟风式重组行为的监管，控制清仓式减持、精准减持、过桥式减持行为，形成了保护中小投资者合法权益的长期性制度安排。证券交易所也严格对重组上市行为的信息披露问询，“刨根问底”，着力提升上市公司信息披露质量。

　　在投资者结构以中小个人投资者为主的市场结构下，加强对内幕交易、股价操纵等违法行为的监管也是保护投资者利益的重要一环，对此市场并无异议。但是对利用盘中拉升、打压等进行掠夺性交易的行为进行监管，市场则莫衷一是，甚至有观点认为股票市场上“有钱就可以任性”，监管机构不应干预投资者的自由交易权利。事实上，世上没有绝对自由的股票市场，不管是维护市场交易秩序和经济功能的发挥，还是保护中小投资者利益、坚持市场的公平和公正原则，抑或从确保市场稳定运行、防范金融风险的角度出发，均需要加强对异常交易行为的监管。

　　如果说行政监管界定了证券发行、交易及公司运作过程中市场参与者的行政责任，那么由公司法、证券法及刑法组成的法律体系则界定了相应的民事责任及刑事责任，三者紧密结合才能有效发挥保护投资者利益的功效。在司法领域，中国现阶段证券违法违规案件，调查难、举证难、认定难等问题表现得比较突出，对欺诈上市、虚假信息披露等案件的整体诉讼效率有待进一步提高，这需要进一步优化司法介入政策、强化司法保障职能。

　　六、股价泡沫和技术创新的关系

　　在历史上，股市泡沫和技术革命总是相伴相生的。每一轮新技术革命都催生了令人目眩的股市泡沫，随后吸引了大量资本涌入和对科研、技术基础设施的巨量投入，然后在泡沫的形成和破灭过程中孕育出新的经济力量，这正是经济学家熊彼特所谓“创造性破坏”的真正意义。

　　自诞生以来，中国股市历经多轮牛熊更替，股市泡沫也曾激荡人心，但每次泡沫过后都是“一地鸡毛”，股市对新技术革命、新商业模式、新经济的推动引领作用，对伟大企业的锻造，在很大程度上是缺失的。从泡沫形成的过程来看，中国股市的泡沫基本上是在宽松的信用环境下，因相关政策提升了市场风险偏好，点燃了投资者对未来价格上涨的极度乐观情绪。据统计，中国股市每轮牛市持续的时间仅为10个月左右，与美国股市平均65个月的牛市周期形成鲜明的对比。来也匆匆，去也匆匆，中国股市泡沫更多的是过剩流动性催生的资产价格泡沫，而不是经济增长新动力内生的“创造性破坏”泡沫，在短期内无法带来对技术基础设施的持续性大量投入。从危害性来看，如果股市泡沫与信用资金和杠杆资金有关，那么当泡沫破灭时将引发系统性金融风险，2015年中期的股市异常大幅波动就是典型的例证。

　　事实上，繁荣和萧条的交替循环是股票市场的常态，如果股市泡沫是由技术进步引发的，那么它可能是个“好”的泡沫，我们应该接受它，因为它对经济增长的“创造性”效应将弥补泡沫破裂时的“破坏”效应。如果股市泡沫是由流动性和高杠杆推动产生的单纯的资产价格泡沫，那么它将是个“坏”泡沫，我们应及早刺破它，防范过度投机造成泡沫破灭之后对经济的伤害。

　　七、直接融资与间接融资的关系

　　直接融资和间接融资的关系一直是金融发展理论研究的焦点。一般认为，银行导向的间接融资有利于动员储蓄，适合为技术相对成熟的大型长期项目筹集资金；而以股票市场导向的直接融资更适合在创新性强、不确定性高、偏向轻资产运营的风险项目中发挥作用。直接融资和间接融资的相对规模随一国的经济规模及其发展水平、产业成长模式而变化。

　　在经济史上，单一而脆弱的银行体系历来都是金融危机的导火索，即使金融危机是由其他因素所引起，脆弱的银行体系也可以使危机进一步深化。中国现有近400万亿元金融资产，2014年至2016年，银行存款与信贷的合计占比分别为69.6%、66.1%和65.8%，呈现逐年下降趋势，股票和各类债券的合计占比分别为24.8%、28.6%和28.7%，呈现显著上升趋势，而同期美国银行存款和信贷的合计占比仅为40%左右。由此可见，中国金融结构仍以商业银行为主导，但直接融资的占比正处在逐步提高的过程中。

　　从国家经济发展阶段来看，在经济发展的初期阶段和较差的制度环境中，商业银行主导的金融体系更适合为技术相对成熟的大型长期项目动员资金，符合中国以大型项目优先为目标、以投资驱动的经济发展模式。随着金融抑制逐渐消除，资本积累对经济增长的边际效应越来越小，如果继续走商业银行过度扩张的道路，那么将会带来信贷质量的降低和信用风险的累积。随着中国经济迈向以产业升级、技术创新驱动的发展阶段，股票市场的定价机制和功能效率必须有实质性的提升，否则将难以在资本积累达到一定阶段后提升全要素生产率，更难以支持中国结构转型和产业升级。

　　八、发展目标与过程的关系

　　经历近四十年的改革开放历程，中国已发展成为全球第二大经济体，占全球GDP的比重从改革开放前的2.6%增长到去年的16%。与小国经济依赖贸易或金融兴国不同，大国经济的崛起必然需要科技进步、产业升级和基于货币国际化的金融竞争优势，这对股票市场的运行效率和经济功能提出了更高的要求。

　　中国股票市场发展迄今只有二十多年的时间，在市值规模、上市公司数量、中介机构规模等方面走完了成熟市场上百年的发展历程，但在投资者结构、法制基础、市场效率、经济功能等方面积累了一系列结构性矛盾和深层次问题。转轨经济的经验和教训告诉我们，从不完美的此岸到理想的彼岸之间并不存在简单的“惊险一跃”，而是一个反复试错，曲折前行的过程。

　　首先，要重视改革的系统性。当前股市面临的诸多矛盾交织在一起，某一具体方面、某一具体环节的单项改革只会带来更大的结构扭曲和不稳定，并产生新的制度问题，因此要实现改革措施的整体配套，实现整个发展模式的转换。其次，要接受改革措施的次优性。由于起点的扭曲、制度的不完善、历史的路径依赖，股市的发展过程无法超越现实约束条件，许多政策措施只能是次优的。再次，要注意改革措施的优先次序。股票市场的许多措施必须建立在一个规范的制度基础上才能有效运行。最后，要保持对股价涨跌的战略定力。在一个以股价涨跌论成败的舆论环境中，触动利益比促动灵魂更难，政策推动者应合理引导市场预期，保持政策的连续性，积极创造条件，稳妥地朝目标迈进。

　　当前，迫切需要在以下五个关键领域(笔者将之简称为IDEAS改革)推进市场化改革，突破制约股票市场有效运行和发展的各种制度、体制与机制性障碍。一是完善制度(Institution)。制度是市场有效运作的前提条件，而制度建设的核心是法治，这是各项改革措施深入推进的重要保障。必须对资本市场上的人性之恶保持足够的警惕，进一步加大资本市场的执法力度，完善制定股东权保护的司法解释,明确股东权诉讼、股东代表诉讼的实体和程序规则，加大对损害投资者权益的大股东、实际控制人、公司经营管理层违法违规行为、民事刑事责任追究力度,增加当事人的违法成本。二是拓展市场深度(Depth)。国际经验表明，递延式个人税收优惠是养老金和企业年金扩大规模和进入股票市场的前提，应当不断创造条件，引导养老金和企业年金等长期资金广泛参与资本市场，拓展市场深度，促进长期资本不断形成。三是提高市场定价效率(Efficiency)。尊重市场内在的供求关系规律，保持供需双方的充分供给，在严格投资者准入的前提下稳妥发展各类衍生产品，建立起基于市场正常供求和各类金融产品无套利基础上的市场化定价机制。同时，多措并举，有针对性地加强异常交易行为监管，保障市场正常定价功能的发挥。四是放开准入(Access)。改革新股发行条件，淡化盈利审核，重点关注企业的市场地位和持续经营能力，优先支持大型创新型企业上市，使大量优质的拟上市公司能成功对接本土资本市场。五是保持市场的稳定性(Stability)。股票投资分享的是少数公司的高成长机会，即使在发展最成功的美国股市，过往三十年的所有收益也仅由25%的公司所产生。保持市场的稳定性并非要保证所有投资者都能盈利，而是要保持监管政策的前瞻性、预见性及相机调节性，确保市场不因高杠杆交易行为和高比例质押融资行为而发生非理性的暴涨暴跌，影响到金融系统的稳定性。