1、上证综指黄河“几”字型般的长期走势
拉长来看， 2000 年至今上证综指的整体走势走得像黄河“几”字型， 从哪里来到哪里去，总体看指数基本走平， 节奏上一个大“几”字型中蕴含着几个小“几”字型， 2007 年 6124 点和 2015 年 5178 点下方如同河套地区一般。
中国股市这样的长期走势对市场投资者而言，应该说是不能令人满意的。上证综指在 2000 年就已经站上了 2000 点，到 2018 年还在 2000 点上方打转。以 2000 年底上证综指收盘点位 2073 点计，到 2018 年 10 月底上证综指收盘点位 2603 点，近 18 年时间里的累计涨幅是 25.5%，复合年化收益率是 1.3%。 权益资产 1.3%的长期收益率一方面远远低于存款、债券、房地产等大类资产，另一方面也一定跑不赢通货膨胀。
2000年-2018年上证指数图
而且 A 股的长期走势与世界上很多国家股票指数的走势也不同，很多海外市场股票指数，最典型的就是美股指数，虽然中间会有比较大的波动，但趋势上基本上是向右上角走持续上行的，就如同我们的房价走势一般。所以问题就来了，为什么 A 股长期来看（至少从 2000 年至今）没有走出教科书中所期望的一路向右上角前行的慢牛走势？
2、从整体到局部，看到一个完全不一样的 A 股情景
抛开指数整体，在局部或者个股中，是不是也都像上证综指一样长期看股价是基本走平的呢？答案一定是否定的。
有没有一路慢牛的个股？答案是有很多。有没有一路慢牛的行业？ 也有几个但不是很多。这些慢牛的个股和行业，有什么共同的特征，可以帮助我们来理解为什么以上证综指为代表的 A 股整体，长期看是基本走平而不是向右上角走慢牛的。
首先可以先看一个个股案例对比，就是宝钢股份和格力电器，这两个公司毫无任何疑问都是本行业的龙头公司，但财务数据上显示盈利能力差异巨大，从 2008 年至 2017 年十年间，宝钢股份的平均净资产收益率（ROE）大概只有7%，而同期格力电器的平均 ROE 有 32%。这种盈利能力的巨大差异导致了股价的巨大分化，格力电器当前的复权股价已经是 2007 年高点时的约 6 倍，而宝钢股份复权股价只有 2007 年高点是的一半左右。
然后可以再看下行业的情况，拉长看金融危机后一级行业中股价表现较好的可能要数家电行业了。 家电行业在 2008年以后， 能够保持持续稳定较高的 ROE， 基本在 15%到 20%之间。在这种盈利能力支持下，我们看到 2008 年金融危机以后，家电行业整体的股价表现是非常好的，家电行业指数是一路向右上角上行，走的是慢牛长牛的走势，与市场整体走势完全不一样。 再细究一下数据的话，就会发现如果以 2006 年底为基准进行标准化，当时的上证综指点位是 2675 点与现在基本相当，到如今差不多十二年的时间，家电行业股价指数的年化复合收益率在 18%左右，与行业的 ROE 基本相当。
金融危机以后家电行业持续保持稳定较高的ROE
持续稳定较高的 ROE 铸就了家电行业的超期超额收益
2008 年金融危机以后一级行业中表现较好的可能还有这几个：食品饮料、医药生物、银行、房地产。这几个行业的共同特点是行业的盈利能力比较强，行业 ROE 基本都一直维持在 10%以上，行业指数的股价表现也都是有超额收益的，股价整体是往右上角走的，跟上证综指的走势并不一样。 其他更多的行业盈利能力不强， ROE 总体都比较低，股价表现大起大落，投资者如果波段操作做得好还行， 从长期持有的角度看绝对收益和超额收益都不是太理想。
从整体到局部，我们会看到一个完全不一样的 A 股情景， ROE 持续稳定较高的个股和行业，股价表现是可以一路向右上角走，走出慢牛行情的，正如教科书中所期盼的那样，又如在海外市场中大家所羡慕的那样。
3、上市公司盈利能力太弱是 A 股长期走平的根本原因
以上证综指为代表的 A 股长期看没有走出慢牛， 我们认为这其中有历史估值的原因，估值的原因是指 A 股在早前很长时间内一直都处在非常高的估值区间中， 包括发展机构投资者、大型国企上市、 IPO 制度改革、股权分置改革等等各种制度建设都在还高估值的历史旧账，这使得市场花了很长时间在去消化估值。 典型的情况如沪深 300 指数中有一大批 601 开头的央企公司，都是在 2006 年到 2007 年牛市中上市的，纳入指数时估值非常高，然后调整了很长
世间去消化这个高估值。曾记否， 48 块钱的中石油？！
但更重要的原因是 A 股上市公司整体的盈利能力太差，我们认为这个是导致 A 股长期走平的根本原因。 长期来看投资者赚到的钱就是企业利润的钱，股价上涨的斜率与上市公司的 ROE 应该是基本趋同的（可以看看前述家电行业ROE 和股价表现的例子）。 在羡慕美股长牛、慢牛、持续创新高的同时，我们确实不得不感慨多数 A 股上市公司的盈利能力太弱。A 股盈利能力强的上市公司个数要显著少于美股的个数，大概只有美股的十分之一，而当前 A 股上市公司总数差不多是美股上市公司总数的 80%。
或许也正是这样的盈利结构，决定了 A 股上市公司分红水平普遍不高。根据我们的估算，目前 A 股连续三年股息率在 2%以上的上市公司数只有 88 个，而同口径计算下，港股上市公司中连续三年股息率超过 2%的公司数有 400 余家。 净利润中分红比例低（主要原因是净现金流占净利润比例低）和盈利能力差（ROE 低）是 A 股上市公司分红不高的本质原因，很多时候很多公司或许真的不是不想分红，确实没有能力分红。
从上述这个角度来看，我们认为价值投资在中国市场中是有效的，而且非常有效。这个有效性体现在中国股市中但凡 ROE 持续稳定较高的上市公司，股价都有非常好的涨幅。但这个有效性更多的是一个充分条件，而不是必要条件。就是说好公司股价长期看会涨得好，但反之不然，涨得好的公司不一定都是好公司。
只是非常可惜， A 股标的中 ROE 持续稳定较高的公司数实在太少！
4、为什么 A 股上市公司的盈利能力较弱，中国的经济增速在全球都算很高的啊？！
下图报告了从 2004 年到 2017 年年报数据中， A 股中高盈利能力（ROE 连续三年 20%以上）和高成长能力（归母净利润增速连续三年 30%以上）的上市公司个数对比。这里统计时我们全部使用的上市公司上市以后的财务数据，计算 ROE 和归母净利润时全部使用扣非的净利润。
我们可以发现，最近几年 A 股在上市公司总体数量大幅上升的同时，盈利高增长的公司确实在大幅增加， 这与 IPO增加以及上市公司外延式并购等是吻合的。 但盈利能力强的公司（高 ROE）几乎没有变化，依然非常稀缺。换言之，对整体 A 股市场而言，我们有增速缺利润，高成长的变得越来越多，而高 ROE 却非常稀缺。
沪深两市当前上市公司数量已经超过 3500 家，相比 2011 年时增加了近 50%。然而统计结果显示， 两市连续三年以上扣非 ROE 连续三年在 20%以上的上市公司数量更是仅有 36 家， 数量非常非常少。
如果把 ROE 的标准略微放宽到 15%，两市连续三年以上扣非 ROE 连续三年在 15%以上的上市公司数量是 114 家，也很少， 15%的 ROE 标准实际上并不是一个非常高的要求。
而且读者可以发现一个更重要的问题是，高 ROE 上市公司数量在 2012 年还出现了拐点， ROE 连续三年 20%以上的公司数从 2012 年的 61 家下降到了 2017 年报的 36 家。
A 股公司中高成长公司不少但高盈利能力公司很少
“有成长、 缺利润” 且“高盈利能力公司数量不断下降”，我们认为这或许是当前中国股市面临的最大困局。
5、未来的出路在哪里？
那么，展望未来，市场的出路究竟在哪里？一个乐观的看法是未来中国经济从高速发展转向高质量发展，在经济增速下降的同时上市公司盈利能力（ROE）出现显著提升，正如包括美国股市过去所走过的路一样（美股在 20 世纪60 年代到 80 年代间也有过差不多十五年经济高速增长股市一点不涨的情况）。 这个转变若能实现，我们相信将是未来 A 股市场慢牛长牛的基石。
但实现这样的转变相信不是没有代价的，这个代价或许就是我们将要承受更大的经济增速波动。 金融危机以后中国经济在全球的表现都是出色的，经济增速高且波动小（GDP 波动小到基本已经不再需要宏观经济预测了），我们是主要经济体中少有的没有出现过经济衰退的国家。 取得这一成绩的背后，是我们为了对冲经济下行进行了大量的基建投资。“基建＋地产”的发展模式有得也有失，现在说要去改变它不走老路，自然会使得面对经济下行时经济的波动可能加大。
而另一方面从短期来看，在经济转型的进行过程中、在新的发展路径还没有确定之前，盈利能力持续稳定较高的行业或许依然是前述那几个。从这个角度看，投资说难也不难，在股价大幅调整估值历史低位之际，买入并持有这些盈利能力稳定较高的优势龙头企业，是确定性最高的投资策略，历史上看可以获得非常丰厚的回报。
